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石油供给前景:半桶满还是半桶空?

2019/09/12 10:26
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对照中文英文原文
对市场而言,持续的原油供给紧张可能是更大的意外。

石油市场的情绪可以说是低迷的。由于贸易紧张和制造业放缓削弱了对成品油的需求,2018年底至2019年年中隐含需求受到影响。由于美国石油产量不断增长,多数宏观预测都预计2020年将出现石油过剩,全球能源转型的前景也引发了对长期需求的担忧。但我们认为,市场向过剩过渡可能并非不可避免。

现货升水持续,供给吃紧

尽管存在负面情绪,但石油市场仍存在稳固的回调,这意味着现货和近期期货价格仍高于远期合约价格——这种情况通常只在供给出现赤字、库存被抽走以满足需求时才会发生。现货升水还可能通过创造“滚动收益率”来支撑回报,因为投资者长期持有价格较高的短期合约,从而逐步扩大对价格较低的长期合约的敞口。

我们认为主要的驱动因素有两个:

  • 尽管随着2019年下半年新管道投入使用,人们都在关注美国石油产量的预期增长,但美国石油产量今年迄今持平,低于预期。
  • 无论是出于自愿还是非自愿,欧佩克的产量都大幅下降。

原油市场到底有多紧张?目前经济合作与发展组织(OECD)的原油库存比过去5年的平均水平低了近6000万桶,这是根据与新管道和码头相关的基础设施填塞量进行调整后得出的,而这些新管道和码头实际上并不具备商业价值——这是过去10年来最紧张的水平之一(见图1)。

同样值得注意的是,原油、成品油和液化石油气之间的石油供给数据存在差异,后者正受到全球石化活动放缓和天然气产量增长的影响。简而言之,如果不包括液化石油气,石油市场实际上相当紧张。液化石油气的部分来源是炼油。这正是悲观论调所缺少的。

对2020年的预测过于悲观?

尽管有许多因素在变化,且全球经济放缓带来下行风险,但我们认为,目前的价格低估了积极催化剂的潜力。我们同意2019年下半年产出可能会增加,但也看到了一些预测者的基准供给估计可能过头的原因。首先,对2020年最悲观的预测是假设美国在2019年下半年和2020年的石油产量将大幅增加,但活跃的钻井平台和完井工人数量正跌至两年低点,勘探和生产(E&P)公司收紧了对投资的控制。此外,在今年晚些时候以及新规实施后,全球向低硫海运燃料的转型将推动对低硫原油的需求,并将使关键成品油受益,有助于抵消需求整体疲软的部分影响。尽管我们对液化石油气余额是否会显著改善并不乐观,但我们认为,原油市场的状况远好于主要预测机构的预测(包括所有碳氢化合物)所暗示的情况。

投资要点

总而言之,我们不认为市场向过剩过渡是不可避免的——事实上,我们认为原油平衡持续紧张可能会给市场带来更大的惊喜。这种情况可能对大宗商品投资者有利,因为市场上持续的现货升水推动了正套利,即使价格未能大幅上涨,也支撑了回报。

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