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美联储的困境,德拉吉的告别礼物,抵押贷款利率崩溃

2019/09/15 13:14
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联邦公开市场委员会(FOMC)将于下周召开会议,这将是一次备受期待的会议。期货市场和美联储观察人士认为肯定会降息,但此后美联储基金利率的走势仍是一个备受争议的话题。

摘要

  • 美联储的困境
  • 德拉吉巩固了自己的政治遗产
  • 新一轮的再融资热潮

联邦公开市场委员会(FOMC)将于下周召开会议,这将是一次备受期待的会议。期货市场和美联储观察人士认为肯定会降息,但此后美联储基金利率的走势仍是一个备受争议的话题。

一方面,美联储为什么要等待进一步降息?

就业强劲。美联储肩负着双重使命,既要实现就业最大化,又要保持物价稳定。美国就业形势一直很乐观,失业率保持在3.7%。就业岗位创造在8月份有所降温,但对于一个已进入扩张周期10年的经济体而言,就业岗位创造依然健康。

消费支出继续有增无减。消费者是第二季国内生产总值(GDP)初值的亮点,在其他方面喜忧参半的情况下,消费者表现优于预期。7月份个人消费支出较上年同期健康增长4.2%,显示进入第三季度的势头依然强劲。我们认为密歇根大学消费者信心指数8月份的突然下跌只是一个月的反常现象,而不是趋势的开始。

利率很低。消费者和企业都发现,信贷是可用的,也是负担得起的。融资成本并不妨碍投资。信贷息差(公司债券相对于无风险政府债券的收益率)仍然很低,这是固定收益市场流动性高、风险低的一个迹象。综上所述,这些发展创造了宽松的金融状况。

随着各个行业的增长达到平衡,资产泡沫目前并不令人担忧。随着投资者追求收益,低利率可能导致投机性投资进入风险更高的资产类别。美联储致力于维持金融稳定。

美联储必须对一系列激进的降息举措可能发出的信号保持谨慎。这将很快使市场从中期调整(7月份降息的理由)转向更为恐慌的局面。如果美联储显得紧张,恐惧可能会传染。

另一方面,为什么美联储可能会更激进地降息呢?

贸易和全球市场风险继续上升。在7月份的新闻发布会上,美联储主席鲍威尔一再强调,美联储正在采取行动支持经济扩张,以应对贸易紧张局势可能导致全球经济放缓的风险。自那以后,这些风险增加了,各方对达成广泛贸易解决方案的希望并不高。

企业支出放缓。第二季度GDP显示,企业投资下降,这是不确定性上升的一个迹象。本月,美国制造业采购经理人指数(PMI)跌至49.1,为三年多来首次出现收缩迹象。在不久的将来,财政刺激的效果,尤其是2017年的减税和就业法案,将会消退。一个低利率的环境可以帮助抵消动力的损失。

全球利率都在下降,美国因其相对较高的收益率而引人注目。显然,投资者对安全、低收益债券的兴趣依然存在。然而,没有要求利率必须与国际接轨。

尽管经济活动强劲,通货膨胀率仍然低于美联储的目标。在低失业率和消费活动增加的情况下,美国经济未能维持2%的通胀率。尽管我们预计美联储不会仅仅为了实现通胀目标而采取行动,但这是放松货币政策的又一个理由。

如果美联储采取更多行动,收益率曲线肯定会受益。在过去4个月的大部分时间里,3个月期利率与10年期利率之间的息差已被逆转;降息将通过降低短期利率,帮助收益率曲线正常化,从而将可能自我实现的衰退担忧降至最低。

最后,市场预期对美联储施加压力。期货市场倾向于降息。美联储没有安抚市场的授权,但它也不想因意外而引发恐慌。如果市场重新设定预期,降息幅度减小可能意味着金融状况收紧。

下周的会议将包括最新的经济预测季度摘要(SEP),FOMC成员将在其中分享他们对联邦基金利率、经济增长、失业和通胀的预期。2019年6月的9月因下调预期利率路径而引人注目。我们将密切关注委员会成员是否有任何迹象表明他们担心经济衰退即将来临,这是进一步降息的先决条件。

我们预计,反对票将成为这一决定以及未来大多数决定的常态。6月份维持利率稳定的决定包括一位希望降息的联邦公开市场委员会(FOMC)成员的异议;7月份的降息有两名委员持不同意见,他们倾向于保持不变。美联储官员最近的公开声明没有显示出任何共识。我们认为,持不同意见是审议机构发挥作用的健康迹象。

我们希望鲍威尔的讲话将得到充分的排练。在7月份的新闻发布会上,鲍威尔将降息称为“周期中段”调整,这一说法引起了混乱。此前,媒体和分析师从未听到过这种说法。2018年12月,鲍威尔将美联储的资产负债表削减形容为“自动驾驶”,市场将其解读为美联储无视市场信号。此后市场表现不佳。

深入挖掘

欧洲央行行长德拉吉在倒数第二次会议上巩固了他作为欧元捍卫者的政治遗产。欧洲央行将存款利率下调了10个基点至- 0.50%,引入了两级利率体系,并将于11月1日重启量化宽松(QE)计划。此外,还推出了一项新的有针对性的长期再融资计划,以“保持银行良好的贷款条件”。

相对温和的量化宽松规模(每月200亿欧元,但是是开放式的)低于市场预期,是在广泛共识而非一致的基础上出台的。包括德国、法国和荷兰央行领导人在内的几位政策制定者,都明确表达了对重启债券购买计划的不满。一个更为温和的计划也避免了改变规则的挑战,即欧洲央行允许每个国家持有多少债务。

目前还没有启动货币政策“火箭筒”还有其他原因。欧元区经济目前的状况好于2015年初欧洲央行推出量化宽松政策时的状况。服务业仍有韧性,没有明显的压力迹象。劳动力市场继续紧缩,工资呈上升趋势。尽管通胀率仍然很低,但有迹象表明通胀正在上升:波动性较小、受商业周期驱动的“超核心”通胀指标正趋于上升。此外,短期和长期利率处于低位,推动了强劲的信贷增长。

尽管如此,我们有足够的理由采取行动。德国已接近衰退,该地区的工业部门处于不稳定状态,无序退欧的威胁依然隐约可见,在贸易紧张局势下,世界经济的前景正在黯淡。基于市场的通胀预期指标的崩溃,可能重新带来通缩的威胁。

当然,也有人质疑额外货币刺激的有效性。央行将难以弥补限制性贸易政策的影响。由于短期和长期利率都已处于历史低位,因此很难看出降低利率会有所帮助。财政政策是一种约束。德拉吉强调有必要“让财政政策负起责任”,并补充说,“拥有财政空间的政府应该及时采取有效的行动。”这似乎直指德国。

尽管如此,欧洲央行本周使用的“增强的基于状态的前瞻指引”确实推动了市场。利率和欧元在周四的声明后下跌,德拉吉成功传达了在更长时间内保持激进的意图。欧元走软可能会以消费者支出为代价提振通胀,但随着其他央行纷纷效仿,任何好处都将是短暂的。

分层准备金系统的实施使得银行可以免除部分存款的负利率。许多机构继续向散户储户提供正利率,他们在这方面正在亏损。该计划旨在取消对银行征收的一项税收,一些人认为,这项税收正在削弱欧元区的放贷。分层体系可能会让存款规模庞大的银行受益,这些银行主要集中在核心成员国。

德拉吉的告别方案为他的继任者(克里斯蒂娜·拉加德)铺平了道路,让他有一个平稳的开始。七年前,他承诺不惜一切代价;从那以后的几年里,他做了他所能做的一切。

抵押贷款利率崩溃

全球利率暴跌的深度和广度令许多观察人士感到意外。对央行放松政策、通胀下降和避险的预期,都被作为解释。但无论根本原因是什么,美国的房主们都对这个结果心存感激。

纽约联储的一份报告显示,上季度美国抵押贷款债务达到9.4万亿美元的历史新高,为2008年以来的首次新高。令人高兴的是,如今未偿贷款的质量要好得多,贷款的发放主要面向信用评分较高的借款人。偿还这些债务的成本非常低。对另一场不健康的抵押贷款热潮的担忧当然还为时过早。

绝大多数美国抵押贷款债务都有固定利率,借款人有权在不受惩罚的情况下对这些贷款进行再融资。(美国是世界上唯一允许这样做的国家。)过去三个月,30年期固定抵押贷款利率大幅下降,引发了相应的再融资热潮。

较低的借贷成本每月能为家庭节省数百美元。在全球经济可能需要一些刺激措施之际,这将提振支出。对一些家庭来说,它将支持早就应该增加的储蓄。

并非所有人都对再融资的复苏感到高兴。发放原始贷款的银行,以及将其作为抵押贷款支持证券(MBS)一部分购买的投资者,将会看到他们所获得的收益率下降。他们将被迫寻找新的长期投资,这将增加本已强劲的债券需求。一些分析师认为,这种效应是美国收益率曲线趋平和反转的一个关键因素。

这种趋势可能还有一定的发展空间。抵押贷款利率下降的速度没有国债利率下降的快,因此在未来几个月,抵押贷款利率可能会进一步下降。如果他们真的这么做了,那就找更多的房主来冒险。

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