“降息”还会有吗?

2019/09/17 23:50
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如何理解央行“普遍降准”、不续做本月第一次到期MLF、“缩量不减价”续做本月第二次到期MLF等一系列超出市场预期的行为?原因或在于央行所面临的逆周期调控加码和维持货币政策稳健基调中的两难。

周二,债券市场盘中波动较大,市场货币政策预期再次出现较大波动。早盘,央行MLF操作向机构询量,市场预期MLF操作利率有调降可能,大量买盘涌入,活跃券190210有2BP左右的下行;9点45分,央行最终以缩量和维持前期操作利率的方式续作MLF,市场“降息”预期落空,收益率再次逆转上行,且货币政策放松预期落空和近期猪价和油价上行带来的通胀预期相互强化,最终活跃券收益率收盘上行1.75BP至3.5675%。

近期市场货币政策预期波动较大,经历了由宽松预期高企到落空的过程。8月中旬至今,存在三次明显的货币政策预期波动:第一次LPR机制改革落地后,市场存在一定程度的“降息”预期,但LPR首次报价后部分冲淡了市场宽松预期,对后续MLF政策利率调降仍有预期;第二次宽松预期是国常会再提“降准”,尤其对于“普遍降准”的重提,使得市场“降准”预期高企,此前市场对普遍降准的预期并不高,降准预期主要集中于定向降准。国常会后,市场快速交易反应“降准”预期,且“降准”预期于当周周五落地,利好兑现;但次周周一对于MLF的回收使得市场对于宽松货币政策预期有所反复;第三次即今日,原本市场预期917号到期MLF仍不会续作,今日央行的续作一定程度超出市场预期,但“降息”预期却再次落空。

如何理解央行“普遍降准”、不续做本月第一次到期MLF、“缩量不减价”续做本月第二次到期MLF等一系列超出市场预期的行为?原因或在于央行所面临的逆周期调控加码和维持货币政策稳健基调中的两难。我们来抛开市场预期波动,单纯从政策言论的角度观察货币政策变化:第一,820日,央行货政司孙国峰在国务院政策例行吹风会上表示“从法定准备金率的角度来说,过去积累了一定空间,未来有一定的调整空间,但总的来说这个空间并不如大家想象的那么大。从准备金率的角度来说,重点是完善三档两优的法定准备金率框架”;第二,94号,国常会对于货币政策的论述是“坚持实施稳健货币政策并适时预调微调,加快落实降低实际利率水平的措施,及时运用普遍降准和定向降准等政策工具,引导金融机构完善考核激励机制,将资金更多用于普惠金融,加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度”。其中,普遍降准和定向降准已经落地,“降低实际利率水平的措施”工具中的“降息”尚未使用;第三,95号金稳会上的论述为“金融管理部门要强化监管责任,加大逆周期调节力度,下大力气疏通货币政策传导机制”。所以,总结高层和央行对于货币政策言论的表述可以发现,央行货币政策一定程度上面临着逆周期调控政策加码和维持货币政策稳健基调的两难,从这个角度不难理解央行为何会做出一系列绕开市场预期的政策操作。

对于未来货币政策基调的把握重点或在于“降成本”目标方向仍将推进,避免短期的“随预期起舞”。未来资金环境或维持边际宽松,且LPR利率调降仍待落地。一方面,9月国常会进一步强调“六稳”与逆周期调节政策,财政宽松需要货币政策的配合,货币政策“稳健”环境不会出现逆转,流动性也缺乏显著收紧的宏观基础;另一方,国庆节前资金面大概率维持相对宽松,确保9月底平稳跨季,资金面或出现边际宽松的环境。更为重要的是,LPR制形成后,以一般贷款加权平均利率为代表的实体融资成本仍有下行空间,“降息”可以采用商业银行进一步减少“加点”来带动LPR下行,但仍不排除央行通过调降MLF操作利率的方式进一步引导价格下行,这也符合央行“发挥中期政策利率功能”的政策目标;而对于“降息”操作的时点和节奏,取决于央行的政策选择,目前汇率波动区间可能较为确定,短期通胀预期较为明显,通胀预期可能成为短期限制降息节奏的主要因素,但从目前的通胀走势而言,年底两月CPI或仍上行,相对而言年内910月仍是较好的“降息”时间窗口。

一、利率债市场复盘:资金情绪边际收紧,活跃券收益率震荡上行

(一)资金面:资金情绪边际收紧,隔夜资金价格大幅上行

(二)利率债:活跃券收益率震荡上行

二、信用债市场复盘:城投债短期信用利差收窄,成交活跃度较上一交易略有下降

首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

联系人:梁伟超,SAC:S0360519070002

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