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古根海姆:降息是否足够?

2019/09/18 11:17
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考虑到金融市场、企业信心和消费者信心对贸易消息的反应是如此迅速和有力,货币政策的放松可能会被证明力度太小、为时已晚,无法抵消贸易带来的负面冲击。

衰退展望综述

  • 美联储降息以避免经济陷入衰退的历史证据是混合的。这一次,众多不利因素与全球有限的政策空间结合,对美联储而言是一个关键时刻,是否足够早地降息以延长扩张。
  • 在第二季度,近期和中期经济衰退的可能性上升。这一趋势在第三季度持续,根据初步估计,我们的衰退概率模型显示经济在2020年中期衰退的概率达58%,在未来24个月衰退的概率达77%。
  • 历史表明,一旦我们的经济衰退预测模型达到目前的水平,只有积极的政策行动能延缓衰退,但不能避免。
  • 我们预计特朗普政府将继续利用宽松的货币政策,实施更激进的贸易政策。美联储主席鲍威尔明确将贸易政策列举为降息的理由,这将导致美联储降息和贸易冲突升级之间形成反馈。
  • 如果核心通胀头回升向2%,一些美联储官员可能会更有力地抵制进一步降息,使目前已经复杂的沟通实践更加困难。
  • 新数据支持我们2020年年中开始经济衰退的长期观点。鉴于信用利差仍在历史的基础上较紧,我们仍然认为,保持高质量是审慎的,因为我们在等待更好的机会,以便在即将到来的低迷时期将资金配置到风险更高的信贷领域。

预测下一次经济衰退:降息是否足够?

根据我们的衰退概率模型,衰退的可能性在今年二季度上升。这一趋势在第三季度持续,根据初步估计,我们的衰退概率模型显示经济在2020年中期衰退的概率达58%,在未来24个月衰退的概率达77%。更高衰退风险的主要驱动因素包括劳动力市场趋紧,收益曲线反转,以及领先指标放缓。

除了经济衰退概率模型发送的警告,我们的经济衰退仪表盘继续显示经济正在表现出与2020年上半年开始衰退相一致的特征。

仪表板显示了典型的晚周期趋势。虽然失业率仍然低于充分就业水平,但劳动力市场动量有所放缓,与之前过去的衰退的晚周期行为是一致的。这种放缓是劳动力市场紧张的自然结果,因为随着失业人口减少,失业降低越来越难以维持,剩余的边际人口不太适合受雇。其他指标也表明劳动力市场正在接近一个转折点,包括总工作小时数增长放缓至九年新低。新修正的企业利润表明利润水平较低并且下降速度更陡,这也表明高于趋势增长的工资增速余地较小。

随着衰退临近,失业率下降的速度变缓

失业率年度变化

劳动力市场正在失去动量,与历史晚周期的动态一致。

来源:古根海姆投资,Haver Analytics。数据截至2019年8月31日。阴影部分代表衰退。

其他几个仪表板组件也继续表现值得关注。三个月-10年期国债收益率曲线现在已经反转了15周,我们认为这仍然是一个有效的经济衰退信号,尽管许多观察家声称这一次是不同的。同时,经济活动的指标已经冷却,零售销售活动也从去年的强劲步伐有所走弱。此外,领先经济指标的年度增长从去年9月以来已经放缓了5个百分点,这标志着疲弱的美国经济增长前景放缓。

降息及经济衰退

我们的仪表板的最后一个成分是货币政策的立场,由实际联邦基金利率和自然失业率之间的差额衡量。这一指标表明,货币政策自今年2月起步入限制区间,并在上半年保持如此。当然,这一指标排除了美联储的资产负债表缩减、鹰派前瞻指引和沟通失误带来的紧缩。7月份,美联储降息,并且市场定价进一步降息,许多人不知道是否这些“保险性降息”将足以避免经济衰退。

历史证据在这个问题上是混合的。虽然在上世纪90年代两个时期,降息有助于避免或至少延迟了衰退,我们也知道,在美联储在过去三次衰退前降息。

有几个因素将使降息是成功的,并且在之前的周期避开了衰退。其一,降息需要在经济走弱、裁员上升、信心下降之前开始。如下面的图表显示,目前对美联储而言是一个关键时刻,是否足够早地降息以延长扩张。

对于美联储“成功”降息的历史证据参差不齐

联邦基金目标利率

美联储没有使用降息以避开经济衰退的一贯记录。虽然在上世纪90年代是成功的,降息并没有在其他晚周期产生相同的影响。

来源:古根海姆投资,Haver Analytics。数据截至2019年8月31日。灰色阴影区域表示经济衰退。

为了降息以刺激经济,避免衰退,他们需要通过两个渠道之一:刺激信贷增长或宽松的金融状况。

成功的美联储降息帮助支持消费者信心

消费者信心的现状,同比变化

在美联储成功使用降息来对抗衰退时,消费者做出了积极的反应,这增强了降息的有效性。

来源:古根海姆投资,Haver Analytics。数据截至2019年8月31日。中周期对应于1995年和1998年的降息。衰退期对应于1989年,2001年和2007年降息。

美联储成功降息促进了劳动力市场

失业率,同比变化

成功的降息避免了失业上升,帮助对抗经济放缓。

来源:古根海姆投资,Haver Analytics。数据截至2019年8月31日。中周期对应于1995年和1998年的降息。衰退期对应于1989年,2001年和2007年降息。

我们怀疑降息是否有能力在这个周期刺激信贷增长。毕竟,多年来的最低利率只是在这一扩张过程中导致了适度的信贷增长,而且与过去相比,对利率敏感的经济部门目前在国内生产总值(GDP)中所占的比例更小。在这个周期中,资本成本似乎不是借贷和投资的主要限制因素,因此利率的小幅下调不太可能显著改变信贷增长的动力。事实上,由于美国企业的杠杆率已经过高,债务的进一步增长只会加剧最终衰退的严重性。话虽如此,高级信贷员调查的最新数据显示,第二季度贷款需求上升,尤其是住宅和消费贷款。降息能否抵消高房价和经济不确定性,将是决定降息效果的一个重要问题。

贷款需求的持续回升可能有助于扩大扩张

高级信贷员报告强劲的需求的份额净值

贷款需求在2019年第二季度上升,特别是对住宅和消费者贷款。降息是否能够维持这种趋势是重要的,因为它会提高美联储的宽松政策成功的可能。

来源:古根海姆投资,Haver Analytics,彭博。数据截至2019年6月30日的贷款需求。阴影部分代表衰退。

美联储主席鲍威尔在7月的新闻发布会上承认,更有可能的降息途径是大幅放松金融状况。观察美联储降息后金融市场的反应,将是决定降息效果以及衰退能否被推迟的关键。放松金融状况的主要渠道可能是股市上涨,因为长期利率已经定价了激进的宽松政策,而信用利差已经接近历史高位。这将导致两个情景:要么股票未能在降息后上涨、经济继续失去动能并进入衰退,或者我们看到流动性引发的市场上涨暂时支撑经济,当上涨停止、衰退到来时,高企的估值将导致更严重的下行。

股市是美联储成功转向的一个关键信号

标准普尔500指数相对于美联储首次降息当天的水平

股市的反应将是美联储降息举措成功与否的一个关键指标。

来源:古根海姆投资,彭博。数据截至2019年9月11日。

更宽松的金融状况也可能以美元贬值的形式出现。然而,世界各地的经济增长继续放缓,特别是在制造业和对贸易敏感的行业和国家。海外经济增长放缓不仅对美国出口需求造成负面影响,还促使世界各国央行放松货币政策。这些因素大大抵消了美联储最近放宽货币政策对美元的影响,自美联储2019年1月转向鸽派政策以来,贸易加权美元已升值3.4%。

全球经济增长放缓限制了美元贬值的空间

美联储放松政策通常伴随着美元走软。然而,全球经济疲软可能抵消美元的下行压力,削弱经济活动的推动力。

来源:古根海姆投资,Haver Analytics, Markit, JP摩根。数据截至2019年8月31日。采购经理人指数(PMI)是GDP加权的。PMI指数高于50表示较上月扩张,低于50表示收缩,而50表示没有变化。

当然,这一分析假定美联储将通过多次降息来满足市场预期。尽管7月的降息在会议前就已基本敲定,但鉴于美国经济数据依然健康,接下来的每次降息都将愈发困难,这是鲍威尔在新闻发布会上试图传达的信息,自那以来,多位地区联储主席已经强化了这一信息。尽管核心个人消费支出(PCE)通胀同比依然低迷,但美联储的预测假定,2019年初的放缓在很大程度上是暂时的,这一观点得到了7月的三个月年化通胀率升至2.2%的支持。如果核心通胀率回升至2%,一些美联储官员可能会更加坚决地抵制进一步降息,令市场预期失望,同时未能出台任何有经济意义的政策改变。

然而,为了避免经济下滑,鲍威尔可能会被迫否决反对者的意见,并在降息方面做出过多承诺。无论美联储选择哪种方式,围绕未来降息的信息传递都将继续是一个挑战,正如7月联邦公开市场委员会(FOMC)新闻发布会和会议纪要所展示的那样,FOMC成员之间的分歧越来越大。在美联储为提振经济而实施的宽松政策力度受到限制之际,不当的沟通导致金融状况在降息后收紧,这可能会浪费降息的弹药。美国和国外有限的政策空间是一个关键因素,我们认为这可能会使即将到来的经济衰退更加严重,或使随后的复苏更加不温不火。

财政政策?

除了美联储降息,美国最近还达成了为期两年的预算协议暂缓执行。该协议不仅帮助避免了另一场债务上限摊牌,还消除了在没有达成协议的情况下自动削减开支的做法——这将使联邦政府的可自由支配支出减少约10%,导致2020年财政支出拖累经济约20个基点。

即使达成了预算协议,财政刺激计划也将逐渐消退

财政政策对美国实际GDP增长的贡献

2018-2019年对财政支出和减税的提振将在2020年消退,抵消为期两年的预算协议带来的影响。

来源:古根海姆投资,Hutchins Center。截至2019年6月30日的实际数据。

预算协议对经济来说是个好消息(我们暂时把长期的财政可持续性问题放在一边),而且在边缘之处降低了明年开始衰退的可能性。

然而,投资者不应该对这项预算协议过于兴奋,因为2018-2019年联邦支出和减税带来的提振明年仍将消退。与此同时,我们预计,在今年的建设热潮之后,州和地方政府支出将出现拖累。

更强硬的贸易政策即将出台

市场在7月份收到了货币和财政政策方面的好消息,但这一消息很快被贸易政策方面的进展淹没,而这可能并非偶然。

美联储降息和预算协议的一个负面影响是,它鼓励特朗普政府在贸易政策上更加激进。美国总统特朗普在美联储降息仅一天后就宣布加征关税,这一事实将支持这一观点。总统指责其他国家将货币政策当作贸易武器,因此他可以将国内宽松的货币和财政政策视为推行更强硬贸易政策的绿灯。话虽如此,特朗普政府对市场动态很敏感,市场的反馈可能会缓和政府在关税问题上的鹰派冲动。此外,悲观的仓位使得风险资产在贸易形势好转时准备好了上涨。

美联储明确表示,贸易政策是降息的主要理由,这可能导致美联储降息与贸易战升级之间形成一个反馈回路。我们已经看到最新的关税声明是如何引起市场波动的,导致市场对9月份及以后进一步降息的预期大幅上升。

特朗普政府决定是否对汽车进口征收关税,这将使欧盟成为众矢之的。事实可能会证明,对汽车进口征收的关税更具破坏性。特朗普政府将于11月就是否对欧洲汽车进口征收关税做出决定,就在10月31日英国与欧盟达成协议或面临硬退欧的最后期限之后。

日益反转的收益率曲线表明,美联储2019年的转向政策可能力度太小、为时已晚

在过去的经济衰退中,联邦基金利率的变化,以基点表示

投资者应该密切关注收益率曲线的形状。如果这条曲线保持反转,市场就发出了对美联储政策能否阻止经济陷入衰退的怀疑信号。

来源:古根海姆投资,彭博。数据截至2019年9月13日。注:10年期掉期利率减去3个月Libor。

我们对经济衰退的预测的关键问题将是宽松货币政策和更为激进的贸易政策这两种相互竞争的力量如何在相对规模和时机上相互交叉。从理论上讲,人们预计降息将比关税更有力。但考虑到金融市场、企业信心和消费者信心对贸易消息的反应是如此迅速和有力,货币政策的放松可能会被证明力度太小、为时已晚,无法抵消贸易带来的负面冲击。

市场迄今已证实了这一观点,自7月降息以来,长期收益率一直在下降,3月/10年期利率互换曲线的反转幅度越来越大。这波牛市趋平传递出一种疑虑,即美联储能否像1998年那样成功实现“周期中调整”。1998年,尽管美联储在降息方面的表现不及市场预期,但收益率曲线仍趋陡。一个重要的区别是,1998年,政策制定者能够解决长期资本管理公司的问题,并将风险排除在讨论之外,而如今,美联储缺乏控制政策的能力。

总而言之,即将发布的数据、市场价格走势和政策发展似乎证实了我们对衰退始于2020年上半年的的长期基线。历史表明,一旦我们的衰退模型概率达到当前水平,只有积极的政策行动才能推迟衰退,尽管它无法避免衰退。降息的速度和幅度将是关键,贸易政策的发展也将是关键。鉴于信用利差在历史基础上仍相对吃紧,我们认为保持高质量是审慎的做法,因为我们在等待更好的机会,以便在即将到来的低迷时期将资金配置到风险更高的信贷领域。

古根海姆投资的衰退概率模型

我们对下一次衰退最早将于2020年上半年开始的看法保持不变。2019年第二季度,经济衰退的可能性全面上升,最明显的是在24个月的时间框架内,我们的初步估计显示,第三季度经济衰退的可能性进一步上升。失业率下降势头减弱,收益率曲线反转,经济活动放缓,这些都支持我们的看法。

经济衰退的概率模型

衰退风险正在上升

注:假设性说明。实际结果可能与显示的结果有很大差异。

来源:古根海姆投资,Haver Analytics,彭博。截至2019年6月30日的数据。阴影区域代表衰退。

古根海姆投资的衰退仪表盘

衰退仪表盘中的六个指标显示出一致的周期性行为,可以相对较好地实时跟踪。我们比较了过去五个周期中与当前周期长度相似的指标,覆盖了当前周期。综上所述,这次扩张距离结束可能只有6个月的时间。

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