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在前景黯淡之际,美联储再次降息

2019/09/19 17:44
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美联储继7月降息之后,再次降息25个基点。这一举措在经济学家和投资者的广泛预期之中。令市场略感失望的是,美联储没有在其对今年剩余时间和2020年的预测中暗示更多的降息。

美联储继7月降息之后,再次降息25个基点。这一举措在经济学家和投资者的广泛预期之中。令市场略感失望的是,美联储没有在其对今年剩余时间和2020年的预测中暗示更多的降息。

在我们看来,美联储的货币政策计算实际上相当直接。实际上,有三股相互关联的力量在推动联邦公开市场委员会(FOMC)降低利率,而且只要这三股力量保持一致,中央银行就需要继续降低利率。

  • 贸易冲突大大减缓了全球经济增长,损害了企业信心,减缓了企业盈利和资本支出的增长轨迹。尽管美国消费者看来仍有韧性,但经济下行风险已经加剧。在失业率徘徊在近50年低点的情况下,很难说美联储没有达到或接近充分就业的目标。但请记住,央行的任务是保持失业率。从方向性上讲,降息应有助于抵御贸易不确定性带来的下行风险。
  • 通胀预期过低,令人不安,尤其是在通胀持续低于美联储2%的目标之后。通胀预期对价格形成过程至关重要。密歇根大学的最新调查显示,9月份消费者5至10年的通胀预期降至历史最低水平。从消费者价格指数(CPI)中得出的5到10年的通胀预期也低于美联储中期2%的通胀目标。美联储仍将通胀压力描述为温和,我们相信降息能够帮助证明其实现价格稳定的承诺。这两个观察结果支持宽松的货币政策立场,但……
  • 美国国债收益率曲线的反转表明,货币政策立场实际上可能是有限制性的。许多常用来产生负期限溢价和曲线其它扭曲的模型都假定,在均衡状态下,利率将正常化,回到几十年前的高得多的水平。我们认为这个假设是错误的。为什么?美联储控制短期利率。市场基于其对经济基本面的看法对长期利率定价。尽管对联邦公开市场委员会本身没有明确或普遍的看法,但我们认为有理由将隔夜利率推低至曲线其余部分以下。根据目前的定价,这仍需要今年晚些时候再次降息。我们预计下一次降息将在10月底的下一次美联储会议上进行。但不可否认,在此期间会有很多变化,特别是贸易谈判的结果未知。

我们还需要应对其他一些重大风险。

能源价格的波动并不构成系统性风险

上周末无人机对沙特阿拉伯石油基础设施发动的袭击,无论是在地缘政治上,还是在市场上,都是一个巨大的意外。周一,WTI价格上涨15%。但随后的新闻显示,沙特的石油产量正在迅速恢复,WTI价格飙升的一半以上随后已回落。

投资者担心能源价格的震荡并非没有道理。历史上油价引发经济衰退的例子比比皆是。但背景在这里很重要,即使油价在本周达到15%的峰值,与历史上更为系统性的事件相比,油价涨幅也相形见绌。例如,1973年阿以战争之后,石油价格上涨了51%。我们还没到那一步。

此外,与过去几十年相比,美国经济在能源敞口方面更加平衡。页岩革命使美国成为世界上最大的石油生产国!能源价格上涨对美国消费者的破坏性影响,现在已部分被能源价格上涨对美国能源生产和资本支出的提振所抵消。

回购利率的波动不会构成系统性风险

货币市场在过去48小时内波动剧烈。简单地说,中央银行的实际运作方式是由联邦公开市场委员会决定隔夜利率的目标范围。然后,纽约联储实施这一政策,以确保隔夜利率在目标区间内交易。这是通过所谓的公开市场操作来实现的。

昨日令一些投资者感到不安的是,实际联邦基金利率跳得更高,并超出了这一目标区间(其它类似的隔夜回购利率也跳得更高)。我们不过分关注这些发展有两个原因:

  • 首先,美联储非常重视注入足够的流动性,以确保这些压力得到缓解。纽约联储周二和周三提供了回购工具,以缓解证券交易商面临的流动性压力。
  • 其次,现金短缺的根源至少在一定程度上是暂时的。9月份的公司税支出会消耗银行体系的准备金,这很正常。此外,周一还有540亿美元国债结算。

随着这些压力的缓解,以及美联储采取必要措施确保金融体系拥有充足的流动性,我们预计这些风险将会消退。当然,我们将关注非金融商业票据和货币市场其他领域的利率,以寻找更广泛或持久的紧张迹象。

政府债券在多种资产组合中仍有重要作用

这是美国有史以来持续时间最长的经济扩张。收益率曲线反转、全球增长放缓以及企业利润面临的下行压力表明,在本轮周期的后期阶段,有必要采取谨慎的做法。

然而,如果贸易协议敲定,前景可能会变得更加乐观。风险平衡表明在这方面有必要保持一定的谨慎。联邦基金期货显示年底前还会再降息一两次。我们认为这一定价是合理的。如果贸易关系真的恶化,美国和全球经济可能会出现衰退。在这种环境下,政府债券可能会进一步上涨,并在多资产投资组合中扮演重要的多元化角色。

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