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中央银行资产负债表:什么是“正常”?

2019/09/26 13:23
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由于准备金短缺,上周美国货币市场的融资成本激增,吓坏了市场。但是,一段时间以来,已经出现了警告信号,表明准备金稀缺开始加剧。

在后量化宽松(QE)时代,许多国家的中央银行资产负债表已扩大至极端水平,几乎没有希望回落至金融危机之前的水平。许多评论员对央行的资产负债表再也不会回到正常水平感到绝望;但是,“正常”是什么意思?

要点

  • 美联储的资产负债表随着量化宽松(QE)的开始而爆发。扩张打破了市场资金供求之间的平衡,创造了过剩的流动性条件,导致资产价格大幅上涨。
  • 由于准备金短缺,上周美国货币市场的融资成本激增,吓坏了市场。但是,一段时间以来,已经出现了警告信号,表明准备金稀缺开始加剧。
  • 这不是会引起资金危机的系统性缺陷,美联储拥有解决该问题的所有工具。然而,这可能意味着美联储的资产负债表将需要重新开始增长,尽管是逐步的。

上个月,我写道,美联储资产负债表退出过程的结束标志着丧钟,因为全球金融危机之前和量化宽松前,央行有可能恢复到央行资产负债表的正常水平。。尽管在某种程度上是正确的,但该声明没有提出一个问题:“什么是正常的?”,从而错过了相当重要的一点。

根据疾病控制中心和农业部的数据,在1960年至2002年期间,美国普通人的身高增加了1英寸,而体重从166磅增加到191磅。尽管我们只能推测,但似乎可以合理地建议一个60年代的美国男性对“正常”的腰围尺寸与当今的当代风格有何不同的看法。关键不是反映美国饮食习惯的现代趋势,而是说明正常情况只能根据具体情况进行评估。

资产负债表通胀

在量化宽松前,危机前的时代,美联储,尤其是其利率设定机构联邦公开市场委员会(FOMC),为联邦基金市场设定了目标贷款利率,然后要求纽约联储进行公开市场操作。目的是与银行对手方买卖美国国债,以确保系统中有足够的准备金水平,以使资金的供求在美联储的目标利率上保持平衡。

随着时间的流逝,美联储的资产负债表逐渐扩大,主要反映出对流通货币的需求增加,这自然随经济的增长而发生。如下图所示,这种逐步增长一直持续到2008年。但是,在2008年下半年,随着美联储开始量化宽松,美联储的资产负债表急剧膨胀,“正常”突然停止了。

准备金新常态

随着零利率和量化宽松政策的到来,美联储的资产负债表急剧扩大,从而打破了市场资金供求之间的平衡。这种平衡坚定地倾向于供应,从而创造了流动性过剩的条件,从而导致资产价格大幅上涨,使得标普500指数从2009年的低点到目前上涨了两倍多。

流动性过剩还导致银行间同业拆借利率下降至几乎为零(美联储将贷款利率设定为0%-0.25%的范围),因为准备金泛滥导致过剩流动性的边际值为零。在这一点上,经济学家为即将到来的通货膨胀风暴付出了很多努力,因为这些过剩的准备金将不可避免地流入实体经济,从而抬高价格。

因此,从图表上看,似乎可以合理地说,从2008年末开始,准备金已从“充足”变成“大量供过于求”。此外,美联储在2018年至2019年8月之间的资产负债表缩减似乎只是使准备金供过于求的程度略有下降,因此,关于央行资产负债表恢复到正常水平的任何希望似乎在八月份就已经消失了。

然而,过去一周,债券市场充斥着关于准备金短缺导致美国融资成本飙升的评论。是什么原因?

就像六十年代对当今水平受挑战的普通人的看法一样,中央银行资产负债表的背景也很重要。自金融危机以来,银行监管的重大变化,尤其是流动性覆盖率(LCR)的引入,导致对某些资产,尤其是高质量的流动资产(可以轻松,快速地转换为现金的可能性;HQLA)需求大幅上升,甚至更具体地说,是中央银行的准备金(一种高能HQLA)。

随后,虽然对于外行人来说,“正常”的准备金水平可能比2008年前温和上升,但现实情况是,现在需要更高水平的准备金水平才能在市场上平衡资金的供求关系。更重要的是,由于银行对HQLA内的中央银行准备金构成具有自由裁量权,因此很难提前确定该水平应该是多少。

贴鼻子游戏

出于所有目的和目的,美联储“正常化”资产负债表状态的方法就像是在玩贴鼻子游戏,美联储试图维持充足的准备金水平以维持系统的平衡,除了市场爆发之外,无法观察到什么样的水平才是足够的。

美联储声明的目标是试图维持市场上有合理的准备金,然后使用在危机后时代发展的特殊便利,在联邦公开市场委员会设定的目标范围内,调节市场衍生的融资利率。

直到最近,美联储才确定它确实做到了这一点。然而,最近的市场融资冲击使隔夜借贷利率接近10%,并导致有效的联邦基金利率自2008年以来首次超过美联储目标区间的上限。

尽管对某些人(包括美联储)来说,这似乎是出乎意料的,但一段时间以来,货币市场已经出现警告信号,表明准备金稀缺开始加剧。在过去的18个月左右的时间里,市场融资利率反复上升。作为回应,联邦公开市场委员会已三次降低美联储为超额准备金所支付的利率,以将市场融资利率维持在适当的范围内。

为什么是现在?

在融资市场上已经出现了一些警告信号,但是对IOER的调整已经成功地抑制了压力。然而,就像水手将橡皮艇转向离海岸太近一样,每次船开始在海床上着陆时,美联储都会抬起中板。每次这使船航行得更近一点而没有问题时,最终船将被撞毁,要么搁浅,要么撞到淹没的岩石。本周,由于各种事件的汇合导致系统中流动性的突然下降和隔夜资金成本的飙升,融资市场遭受了沉重的打击。

修复

这一切意味着什么,为什么重要呢?重要的是,这不是将导致资金危机的一些系统性缺陷。美联储拥有解决该问题的所有工具和能力。实际上,它在过去几天中进行了回购操作,以向市场注入更多的资金,这缓解了这个问题。

这些回购操作的净效果是增加了美联储资产负债表的资产侧,并增加了系统中的流动性。的确,解决近期资金问题的方法将是,美联储的资产负债表可能需要重新开始增长,尽管需要逐步增加。

对于那些认为在后危机时代中央银行资产负债表呈指数增长的情况感到可恶的人来说,好消息是,与许多通货膨胀货币市场人士所担心的相比,货币政策的宽松程度远不及通胀担忧盛行时。对于那些不太倾向于围绕央行政策表达极端情绪的人来说,好消息是似乎已经恢复了常态。但是话又说回来,在没有上下文的情况下,“正常”是什么?

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