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全球投资展望- 2019年10月

2019/09/27 13:25
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在行业层面,东方汇理对金融、非必需消费品和房地产股票持乐观态度;对工业、公用事业和信息技术持悲观态度。在固定收益方面,仍然更看好美国5年期国债,而不是德国5年期国债,因为德国收益率进一步下跌的空间有限。

在高度不确定性中保持灵活

过去几周,市场在地缘政治方面的利好消息(贸易谈判、意大利以及英国无协议脱欧风险正在消退)和经济数据方面的坏消息(德国经济衰退、美国制造业和中国经济放缓)之间波动。这导致股市反弹,核心债券收益率上升。一个新的观望阶段可能已经开始,在此期间,市场将重新评估对衰退的担忧和贸易动态对企业资产负债表的压力。去年市场的主要驱动力是通胀预期和利率。现在,导致市场波动的主要因素是对衰退的预期和政策行动(货币和财政)。在这两个方面,我们都认为市场期望过高。在我们的核心设想中,我们认为,由于美国国内消费依然强劲(尽管制造业疲弱),未来12个月不会出现经济衰退。不过,企业盈利仍可能受到影响,这对股市来说是一个脆弱的环境。

此外,我们认为,市场对政策措施的预期过于乐观。欧洲央行实施的宽松措施似乎超出了投资者的预期。然而,很明显,货币政策必须与财政措施同步(仅靠货币政策不足以抵消低增长和低通胀)。在财政刺激方面,我们预计欧盟财政规则会有一些微调,但不会有实质性的改变。当人们对政策行动的预期很高时,投资者失望的风险也很高,导致大多数市场出现波动。话虽如此,未来可能还会出现另外两种情况。更负面的一种是,由于持续的贸易冲突,经济放缓比预期的更为明显。这可能会影响资本支出,甚至可能导致员工被解雇,尤其是在劳动法较为灵活的美国(不过,在短期内,企业不愿裁员,因为更换员工的成本高昂),从而影响“强劲”的消费。对衰退风险的担忧也可能导致衰退,这可能直接对风险资产产生负面影响。还有第三种可能性——各国央行实施积极的政策,并采取财政措施。这将进一步支持高风险资产。基于这些情况,以及我们认为第一种和第二种情况是目前最有可能出现的情况(脆弱性、市场许多领域的高估值和失望的风险),我们认为投资者应该保持谨慎和灵活。

我们概括了我们的四个信念:(1)考虑到经济增长可能继续低迷,利率将保持在低位,导致投资者继续追逐收益。(2)随着全球化程度的降低,贸易和政治仍将是人们关注的焦点。因此,新兴国家和发达国家的国内消费和相关服务的重要性将会增加。(3)在股市,对基本面和盈利的关注将会回归。(4)流动性对投资者来说仍然至关重要,因为他们应该意识到必须考虑风险、回报和流动性之间的权衡。总之,我们向投资者传达的主要信息是,在这种高度不确定的情况下,努力保留资本,并在波动性中灵活地寻找机会。未来,投资者将不得不评估不同情景的演变可能性。今天,我们认为市场对政策组合期望过高的基本情况最有可能出现。人们对经济衰退过度担忧,货币措施的边际效应也在减弱。此外,我们认为,存在政治和经济限制,这将阻止欧洲/德国的财政实现180度大转弯。

从短期来看,当前的辩论将导致支持增长的政策与“不惜一切代价”的做法相结合。这意味着我们将看到更多的努力来弥合财政和货币空间之间的差距。货币政策的“政治化”和预算方法的“货币化”可能会根据不同的国家和机构出现不同的框架。这可能会在经济衰退或采取先发制人的措施以避免衰退的情况下,塑造市场环境。投资者将不得不评估预期的转变(包括通胀)可能带来的短期影响(各种资产类别的收益率下降到更低)。

关注企业基本面,而不是GDP

在全球制造业活动走软的背景下,短期内经济增长似乎仍将疲弱,这已反映在企业活动的向下修正上,正如最近财报季所突显的那样。从积极的一面看,消费者方面仍具有韧性。

在此背景下,为了评估未来的经济和市场方向,我们的研究团队中讨论最多的四个主题是:

贸易关系:尽管贸易协定取得了一些进展,但前景仍然充满挑战,是关键的风险因素。

各国央行:市场继续向央行施压,要求它们提供越来越多的流动性,以抑制金融波动,并对财政方面设定了很高的预期,以从结构上支持经济周期。欧洲央行出台了一系列有意义的激进宽松措施,以支撑通胀前景,而美联储将在逐个会议的基础上制定利率策略。在我们看来,这似乎是一种合理的做法,因为主导市场走势的是政治因素,而非经济版图。

金融状况:各国央行的活动最终将影响外汇,塑造金融状况。在推动企业盈利周期的过程中,这是一个需要监控的关键因素。利率和货币(即所谓的国际销售的“折算效应”)会影响企业利润。目前,金融状况是利润衰退的主要风险来源(根据我们的分析,我们认为这种风险事件的概率为30%)。全球贸易的恶化反映在制造业和批发部门。鉴于批发和制造业占总销售额的2/3,我们可能正在接近转折点。如果不确定性继续存在,商业投资将进一步降温(全球资本支出周期已经停止),最终将阻碍就业创造和/或保持。在那个阶段,外溢到消费者身上的速度会很快。从积极的一面看,国内零售销售预示着好兆头,因为它们主要由国内消费者推动,而且对外部冲击具有弹性。

中国经济增长:中国刚刚发布的数据证实了我们的观点,即2019年下半年GDP同比增速将放缓至6%,2020年将低于6%(同比增速5.8%)。情况并不像乍一看那么黑暗:房地产行业、除汽车外的零售销售、基础设施投资即使没有适度增长(受到发行特别债券的支持),也在疲软时期表现出了韧性。我们确实预计当局将加大刺激力度,以适应上述减速。更多的刺激措施必须以货币政策放松、地方政府提前发行特别债券、支持汽车业(放松或取消购车限制)和预算资金的形式出台。接下来的贸易谈判可能会带来一些暂时的缓解。

策略师的观点——聚光灯下的政治和货币

  • 政治主导着英国和意大利的投资背景:在英国议会休会的消息公布后,英镑兑美元汇率突破了英国退欧公投后的水平,达到1.2033。英国10年期国债收益率也触及0.40%的历史低点。然而,围绕英国退欧结果的不确定性仍然很高(即使是延期之后)。因此,收益率和英镑仍将承压。在其它地区,由于意大利欧洲怀疑论势力已被边缘化,意大利国债-德国国债利差大幅跌破150个基点。这一政治动向、欧洲央行对量化宽松政策期限的“基于状态的”(state-contingent)前瞻指引,以及对收益率的持续追求,支持了我们对意大利债务的积极看法。
  • 动荡的外汇市场:尽管9月份以来贸易加权美元有所回落,但贸易谈判取得的进展,以及中国的财政支出和存款准备金率下调,应能防止风险情绪进一步恶化。由于全球经济增长艰难反弹,欧元兑美元在8月份突破了1.10的水平。到目前为止,过去几个月欧洲与美国的息差收窄、低估值和低头寸,都难以推高欧元汇率。如果贸易和全球经济指标没有企稳,市场对欧元的乐观情绪应该保持缓和。

仍然谨慎,但有一些战术上的股票升级

考虑到我们所设想的晚周期环境,央行格外鸽派,且存在贸易风险,我们在风险分配方面采取了防御和灵活的立场。我们对股市持谨慎态度,但在信贷方面(主要是欧元投资级债券)上调了战术评级,并进行了建设性的调整。强烈的方向性要求可能会带来过度的风险,我们认为更应该关注相对价值机会。

高信念的想法

在经济形势依然疲弱(但仍看不到全球衰退迹象)和央行鸽派立场的背景下,我们坚持两大信念。首先,我们总体上保持谨慎的风险配置,因为估值不便宜,不确定性依然存在。其次,我们认为,当投资者看到市场中的机会并重新调整他们的风险敞口时,他们应该保持灵活。

首先,考虑到盈利增长的压力,我们对股市仍持谨慎而有选择性的看法。投资者还应继续考虑对冲策略。然而,我们一直在战术上灵活地评估和提升我们对股市(尤其是美国)的看法,以预测可能出现的反弹。投资者可以通过实施期权策略来保持灵活的股票风险分配。在信贷方面,我们更青睐欧元投资级债券,而非美国债券,因为美国信贷杠杆率过高、价格过高。在固定收益方面,我们仍然更看好美国5年期国债,而不是德国5年期国债,因为我们认为,德国收益率进一步下跌的空间有限。我们对美国国债的态度变得更加积极,最近10年期美国国债收益率回升至1.80%以上。然而,由于这增加了久期风险,我们认为投资者应该考虑对增加的风险敞口进行部分对冲。在新兴市场债券方面,我们认为,诱人的利差、美国的低利率、温和的通胀、鸽派的美联储和新兴市场央行都支持利差敞口(但对冲了久期风险)。我们对新兴市场的美元债券持积极态度,但我们认为,鉴于近期美元强劲反弹,投资者应考虑部分对冲美元敞口。在货币方面,我们仍倾向于一篮子新兴市场货币,而不是南非兰特和韩元,在发达市场方面,我们仍喜欢挪威克朗(基于挪威经济前景强劲)。

风险和对冲

尽管地缘政治事件难以预测,但我们必须对它们进行评估,以管理风险,寻求机遇。我们建议投资者保持灵活和风险意识,因为我们处于一个不那么定向的市场阶段。如果各国央行令人失望,流动性风险可能也会重现。为了应对这些风险,投资者应该经营多样化的投资组合。其次,投资者应积极对冲风险(使用黄金、日元和美国国债),以避免在市场动荡期间被迫抛售。第三,“压力测试”投资组合可以让投资者评估不利市场走势的潜在影响。最后,在波动性加剧的情况下,现金或高流动性的政府债券(美国国债)可能起到流动性缓冲的作用。

选择性和流动性仍是人们关注的焦点

最近几周,贸易冲突、英国无协议退欧和意大利政治危机卷土重来的可能性已经消退。在这种更具支持性的风险背景下,各国央行正占据中心舞台。尽管欧洲央行出台了一项全面的货币宽松政策,包括降息10个基点和资产购买计划,并为银行提供分层体系,但市场仍预期各国央行将大举放松货币政策,这可能是不现实的。总而言之,这需要对债券管理采取灵活的方法,对信贷仍持积极看法,重点是选择和流动性管理。

发达市场债券

在全球固定收益领域,我们持中性看法,但投资者应继续在曲线水平以及国家配置水平上寻找机会,例如,做多美国/做空德国。在主权国家中,我们对欧洲主要外围国家(西班牙和意大利)仍持乐观态度。在通货膨胀方面,在欧洲央行最近放松货币政策之后,欧元的盈亏平衡率已经回升,我们认为有可能进一步回升。我们对美国的盈亏平衡率持乐观态度。在信贷方面,我们看好欧元投资级信贷。欧洲央行最近的举措有利于投资级信贷。受避险情绪和全球对收益率的渴求推动,10年期美国国债收益率跌至1.50%以内,随后出现反弹,我们仍认为还有进一步反弹的空间。在我们看来,对美联储大幅降息的预期过高。因此,我们认为,当市场预期变得极端时,投资者应在策略上积极调整久期敞口。考虑到长期国债收益率的大幅攀升,我们预计美国国债收益率曲线将趋陡。在美国信贷方面,我们看好证券化信贷,而非企业信贷,因为我们预期消费者和服务业将表现强劲。在这方面,资产支持证券(ABS)、商业抵押贷款支持证券(CMBS)、住宅抵押贷款支持证券(RMBS)和经验丰富的机构MBS池看起来颇具吸引力。美国投资级企业债券市场依然强劲。近期高收益公司和投资级公司发行的大量公司债券,在全球范围内得到了更大的需求,这表明对美国资产的吸引力仍然很高。

新兴市场债券

我们认为,投资者应该更加谨慎,降低久期,提高现金水平,以应对潜在的流动性下降。我们的首要选择仍然是巴西、埃及、印度尼西亚、塞尔维亚和乌克兰(由于前景改善和令人感兴趣的收益率),但我们对中国持谨慎态度。在信贷方面,我们一直在投资级和高收益企业债券中寻找有选择性的机会。

外汇

我们仍然看好美元和日元,因为前者提供了较深的流动性、安全性和良好的收益率,而后者是主要的避险货币。我们对英镑持负面态度。鉴于全球经济放缓和贸易摩擦,人民币和韩元的前景也很疲弱。

寻找高质量/高价值的机会

整体评估

全球经济增长可能放缓,但我们认为,鉴于美国、欧洲和新兴世界强劲的国内消费(服务业),以及全球央行的鸽派立场,衰退不太可能发生。尽管标普500指数在8月份下跌,但现在市场又回到了夏季前的高点。未来的盈利预期将决定市场从现在开始是上涨还是下跌。不过,盈利继续向下修正,而选择仍是确定拥有可持续资产负债表的公司的关键。

发达市场股票

在欧洲,企业基本面依然稳健,尽管预期收益的可见度有所下降。我们认为,波动性加剧和市场混乱(增长/价值、周期/防御)可能提供投资机会。在行业层面,工业和非必需消费品的质量/价值股显示出定价错误。我们对医疗保健和电信行业持积极但有选择性的态度,因为它们为投资组合提供了一些合理的安全保障。

在美国,消费者依然强劲,尽管近期油价飙升令人担忧。企业也可能受到油价的影响,但这种增长能否持续还有待观察(尽管存在担忧,但供应可能会恢复,美国的产量也已大幅增长)。

从风格角度看,由于估值过高,我们对增长持谨慎态度,尤其是在医疗科技、软件和非必需消费品领域。

由于估值具有吸引力,我们正变得更加积极,但仍对周期性行业的优质股票保持选择性。在我们看来,防御型相对于周期型的出色表现可能即将结束,或许周期型的风险正在上升。我们认为,公共事业和日用消费品等债券替代品行业的估值很高,我们仍对它们持负面态度。不过,我们仍然喜欢房地产行业的优质机会。在特殊价值情况下,我们看好那些兼具价值和成长的公司,我们认为基本面正在改善,可能导致估值重估。在整体行业层面,我们对金融、非必需消费品和房地产持乐观态度。然而,对工业、公用事业和信息技术持消极态度。

新兴市场股票

尽管我们在中期仍对新兴市场股票持建设性态度,但我们更倾向于在短期内总体上更加谨慎,因为油价飙升(沙特阿拉伯遭遇无人机袭击)和贸易紧张不可避免地通过制造业、出口和盈利预期对新兴市场资产类别产生了负面影响。因此,我们将在未来几个月青睐巴西、印度尼西亚、俄罗斯和印度。就行业配置而言,我们看好韩国和台湾的科技硬件行业(很有可能从全球经济增长的任何回升中获益)。


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