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美联储Brainard关于金融稳定的演讲

2019/09/25 09:00
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尽管近期金融市场出现波动,但一系列资产价格相对于历史基准仍处于高位。特别值得一提的是,尽管近期有所上涨,但高收益公司债券相对于美国国债的收益率利差在历史上仍略窄。

美联储理事Lael Brainard就消费者保护和金融机构发表演讲。

谢谢米克斯(Meeks)主席、吕特克迈耶(Luetkemeyer)高级成员和小组委员会成员。我感谢今天有机会在这里讨论金融稳定问题。

美联储在促进金融稳定方面的作用

维护金融稳定是实现美联储充分就业和物价稳定目标的必要条件。我们只需要回顾10年,就能看到金融脆弱性带来的巨大损害日益加剧,而且不受控制:数百万美国人失去了生计,失去了他们的家,企业倒闭,政府不得不提供非同寻常的支持。我们从这一经验中认识到,我们必须特别警惕,在可能出现脆弱性的良好时期增强我们金融体系的弹性。

金融危机后,国会将维护金融体系稳定的重要责任交给了国内监管机构。《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)创建了金融稳定监督委员会(Financial Stability Oversight Council,FSOC),以识别、协调和应对金融体系面临的新威胁。美联储被赋予了加强对系统性企业监管的责任,我们非常重视加强促进金融稳定的方针。维护金融稳定是一项共同的责任,需要美国各监管机构以及外国监管机构和中央银行的合作。鲍威尔主席代表美联储,与其他国内监管机构和财政部一起参加FSOC。今天,我很高兴有美国金融研究办公室的迪诺·法拉斯凯蒂(Dino Falaschetti)加入。我们还参加各种国际论坛,包括金融稳定委员会(Financial Stability Board),副主席兰德尔·夸尔斯(Randal Quarles)是该委员会的主席,我担任美联储代表。

委员会制定了一个新的组织框架,以履行我们在金融稳定方面的责任。我们设立了金融稳定部(Division of Financial Stability),以加强我们分析金融体系潜在风险的跨学科方法,并支持对大型金融机构进行宏观审慎监管。我是金融稳定委员会的主席,该委员会是为了指导员工的工作以及向委员会提出建议而设立的。

我们还采取措施确保透明度和问责制。去年,我很高兴委员会接受了我的建议,每年公开发表两次《金融稳定报告》。该报告阐述了我们对金融体系脆弱性的评估,并总结了市场参与者对金融体系潜在风险的看法。通过这次公开交流,我们希望得到更广泛的金融稳定社会和公众对金融体系面临的威胁的反馈。

美联储如何处理金融稳定问题

我们的金融稳定方针认识到,金融体系和更广泛的经济是相互交织的。在经济繁荣时期,金融失衡的累积有可能放大经济低迷时期的冲击,并将经济从充分就业和价格稳定的轨道上推离。当金融脆弱性形成时,不利的事态发展可能导致信贷和其他金融服务中断,从而可能加剧就业和经济活动的下降。我们的目标是促进一个有弹性的金融体系,能够在面临不利事件时继续满足家庭和企业对金融服务的需求。

因此,我们制定了一套系统性的前瞻性方法,评估可能放大负面冲击、更广泛地传递损害的金融脆弱性。国内外的历史记录指出了几个关键的脆弱性领域。当许多家庭都存在过度或担保不良的借款时,脆弱性就会形成,这样收入就无法跟上债务支付。同样,企业债务水平上升不仅会给借款者带来问题,当商业周期变化、偿债义务或再融资变得具有挑战性时,也会给放贷者带来问题,导致企业减少投资和就业。从历史上看,脆弱性往往与资产价格高于经济基本面支撑水平的情况有关,这往往是因为风险偏好上升,如果出现大幅回调,可能导致远超预期的损失。此外,我们跟踪金融体系的杠杆率,以发现银行和其他金融中介机构可能没有足够的缓冲资本来吸收负面冲击,从而增加了它们陷入困境的风险,并可能对金融体系产生溢出效应。我们还监测金融体系中的融资风险。如果银行或非银行金融中介机构通过可能反复无常的短期借款为长期贷款提供资金,可能会带来信心丧失的风险,导致短期资金的撤出,并给试图满足资金撤出要求的机构带来压力。

为了说明,我将对每一个领域进行简要的评估。与危机前的几年相比,当时家庭借贷的增长速度远远高于国内生产总值的增长速度,但自那以后,家庭借贷开始下降,现在的增长速度比整体经济增速还要慢。此外,尽管危机前的增长在很大程度上反映了不可持续的借款,但最近的借款主要集中在信用状况良好的家庭。尽管如此,近年来学生债务的增加值得关注,尽管主要不是通过金融稳定的棱镜。

由于影响深远的改革以及有利的条件,受监管的金融业更具弹性。保险公司似乎普遍资本充足,经纪自营商(包括那些不附属于大型银行控股公司的公司)近年来也降低了杠杆率。相比之下,有一些证据表明,对冲基金在过去几年里越来越多地使用杠杆。危机过后,大型银行提高了资本缓冲的规模和质量,尽管过去几年随着支出超过盈利,大型银行的风险加权资本比率有所下降。

金融改革降低了银行和货币市场基金的融资风险。受流动性监管的大型银行对不稳定的短期批发融资的依赖程度较低,流动性缓冲也较强。货币市场改革也降低了融资风险。

尽管近期金融市场出现波动,但一系列资产价格相对于历史基准仍处于高位。特别值得一提的是,尽管近期有所上涨,但高收益公司债券相对于美国国债的收益率利差在历史上仍略显狭窄。同样,尽管近几个月杠杆贷款息差有所上升,但自金融危机以来,杠杆贷款息差仍处于区间的下半部分,鉴于保护力度减弱的证据,这一点值得注意。最后,商业房地产的资本化率(衡量相对于最近交易的房产价格的年收入)相对于美国国债收益率一直较低。除了给投资者带来损失外,估值的下降还可能使企业更难获得或扩大融资——尤其是在高风险、负债累累的企业中——而高风险企业债务的高水平反过来又可能放大融资规模。

最后,在当前经济扩张的大部分时间里,企业借款的增长速度超过了GDP的增长速度,目前已接近历史高点。总体而言,公司债务的增长已使债务与资产的比率接近20年来的最高水平,投机级和未评级公司也是如此。而以前,大多数高收入、杠杆率相对较低的公司都在增加债务,而对详细资产负债表信息的分析表明,杠杆率高、利息支出比率高、盈利和现金持有量低的公司增加债务负担最多。从历史上看,高杠杆率一直与经济低迷时期企业的财务困境和缩减开支有关。

在公司债券发行方面,近年来投资级债券和高收益债券的相对份额变化不大。在投资级债券的部分,信用质量已经恶化,其中处于最低投资级评级的债券所占份额已接近历史最高水平。截至2019年年中,有略多于一半的投资级公司债券处于投资级债券的最低级。相比之下,在过去几年里,被评为“深度垃圾”的高收益债券的流通率一直保持在约三分之一的水平,远低于金融危机高峰时期的50%。

在经济低迷时期,将这些小额的低评级的投资级债券普遍下调到投机级债券评级,可能促使一些投资者迅速出售这些债券,因为评级较低的债券有更高的资本监管要求,或者债券基金对非投资级债券的份额有限制。现在这种担忧可能比过去更加严重,因为债券共同基金管理的总资产在过去10年增加了一倍多,而这些基金目前约占公司债券市场的十分之一。这些基金的投资者在市场调整期间的赎回行为尚不清楚。

在信贷质量阶梯的下游,杠杆贷款出现了相当大的增长,同时承销标准明显恶化。去年,面向高风险借款人的杠杆贷款净发行量迅速增长,将杠杆贷款余额推高至逾1万亿美元的水平。不过,随着利率环境的转变,杠杆贷款的发行步伐最近有所放缓。虽然杠杆贷款传统上有重要的投资者保护措施,但过去几年承销的杠杆贷款门槛已大幅下降,其中往往包括增加不透明度和风险的特征。杠杆贷款的很大一部分被打包成担保贷款凭证(CLOs),其发行在2018年大幅增加,此后有所放缓。许多大型银行都发行杠杆贷款,目的通常是为了分配给CLO。虽然可以监测银行以贷款组合和仓储风险敞口形式的直接风险敞口,但也有间接风险敞口,包括银行对CLO和信贷额度的投资,这些都需要保持警惕。相比之下,我们更难追踪非银行机构的风险敞口。迄今为止,杠杆贷款的违约率一直处于历史区间的低端,企业信贷状况良好,利率低,预期违约率低。然而,如果息差大幅上升或经济状况显著恶化,我们可能会看到评级下调、再融资面临挑战、违约和违约率上升,以及投资者蒙受损失。

认识到金融失衡在过去三次美国经济衰退中都发挥了关键作用,政策应寻求缓解金融脆弱性,因为这些脆弱性可能严重加剧经济衰退,导致产出进一步下降和失业率上升。经济理论和计量经济学的证据都指出,企业债务市场的过度行为可能会加剧不利冲击,导致就业岗位减少。当盈利出现意外下降时,负债过重的企业可能会面临支付压力,它们可能会缩减就业和投资。经济活动放缓降低了投资者对风险资产的需求,从而推高了利差,压低了估值。随着企业亏损的累积、违约和违约率的上升,银行放贷的意愿或能力都有所下降。这一动态会反馈到自身,可能会将下行风险放大为更为严重的财务困境或衰退。

认识到金融失衡与宏观经济之间的这种反馈循环,除了强有力的贯穿整个周期的监管要求外,我们的工具包还包括一个逆周期资本缓冲(CCyB)。CCyB的目的是要求全国最大的几家银行在条件有利的时候增加资本金,以便在出现高于正常水平的损失风险的时期保持弹性,而这往往是在资产价格快速上涨或信贷增长之后出现的。CCyB计划的要求旨在防范不断上升的风险,在实现同样目标所需的货币紧缩程度可能与支持充分就业和通胀目标不相符。与货币政策不同,它们建立了韧性。其次,当条件有利时,被覆盖的银行可以通过适度减少支出来建立适度的额外缓冲。第三,CCyB是一种简单、可预测、运行缓慢的工具,适用于所有大型银行。它没有特别导致特定银行的资金短缺,也没有导致个别银行资本金要求的波动。最后,当情况恶化时,可以释放额外资本,以确保大型银行在经济低迷时期放贷的能力。

执行委员会2016年9月框架内所述的CCyB的标准被进行了校准,以便在评估金融脆弱性处于其历史分布的上三分之一时,CCyB将在大约三分之一的时间内高于其最小值零。委员会每年对CCyB进行一次投票。今年早些时候,该委员会投票决定将CCyB设置为零。许多其他司法管辖区已将其CCyB上调至零以上。

展望未来,我们将继续密切监测金融脆弱性,认识到这些脆弱性有可能放大任何负面发展。我们计划在今年晚些时候的下一份《金融稳定报告》中与您分享我们的评估结果,并期待您就任何值得进一步监测的问题发表意见。

谢谢大家,期待大家的提问。

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