德拉吉的最后一搏

2019/09/27 09:00
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欧洲央行9月公布的一揽子措施代表了德拉吉的最后一搏——试图通过对遥远未来的货币政策施加影响,创造新的政策工具,同时束缚管委会和行长继任者的手脚,来确保自己的政治遗产。

在即将离任的欧洲央行行长马里奥•德拉吉的主持下,最近的9月货币政策会议并非没有争议。事实上,德拉吉很少让人失望。他再次抛出了一系列激进的措施,旨在实现欧洲央行的物价稳定目标,其中不乏一系列引人入胜的政策创新。然而,不知何故,这一揽子计划并非仅是另一套创新。相反,这一套措施代表了德拉吉的最后一搏——试图通过对遥远未来的货币政策施加影响,创造新的政策工具,同时束缚管委会和行长继任者的手脚,来确保自己的政治遗产


本次的大礼包中都有什么?

首先,欧洲央行 (ECB) 将存款便利利率 (利率走廊下限,见下图) 下调了10个基点至-0.50%,同时对欧元体系中银行准备金实行分层利率。由于新的双层利率制度,不超过法定准备金6倍的超额准备金将免收负利率,而剩余部分将收到-0.50%的利息。至关重要的是,0%的“豁免层利率和豁免乘数可以随时间的推移而改变”。豁免层利率也并非机械地与主要再融资利率 (目前也是0%) 挂钩。相反,这是一种独特的且全新的分层准备金利率 (TRR)——ECB为 (可变的) 准备金层级创造了一个新的利率,即一个新的政策工具

编注:

超过法定准备金量、且将被免除负利息 (存款便利利率) 的超额准备金数量 (即豁免层),将取决于机构最低法定准备金乘以一个倍数 (即豁免乘数)。所有机构的乘数都是一样的。该乘数目前被设置为6,豁免层利率目前为0%。而非豁免层的准备金利率为存款便利利率和0%中较低者,因此目前是-0.50%。豁免层的利率支付和乘数都可以根据ECB的考量而随时间变化。

欧元体系指的是,使用欧元的各成员国央行以及欧洲央行本身。

其次,第三轮定向长期再融资操作 (TLTRO III) 的细节被重新修改,原先TLTRO III利率相对于主要再融资利率有10个基点溢价,现已被取消,且期限从2年延长至3年。而且,如果银行贷款目标得以实现,TLTRO III 利率甚至可以再降到存款便利利率的水平 (-0.50%)。

第三,重启每月200亿欧元的资产购买计划 (APP),期限不限,直到满足严格的通胀条件。特别值得一提的是,ECB表示APP将在“开始上调ECB关键利率之前不久结束”。对于这些关键利率,ECB会将其“维持在当前或较低水平,直至通胀前景在我们的预测范围内稳健地收敛至接近但低于2%的水平,而这种收敛可以持续反映在潜在的通胀动态”。换句话说,粗略估计,APP将持续一段时间,直到核心通胀率接近2%

如何评估这一揽子措施?

本次会议前的情况

让我们先回顾一下之前的政策立场和流动性组合,然后再考虑存款便利利率下调和准备金分层的影响。

在本次会议之前,欧元体系的运作大致如下。有两个关键的流动性来源:TLTRO II和旧的APP。TLTRO II是负收益资产,因为如果银行达到贷款目标,它们将支付-0.4%的存款便利利率——大约90%的银行达到了贷款目标,因此实际上,TLTRO II等于每年向欧元体系征收36个基点的税。而与此相对应,央行对整个欧元体系中过剩流动性 (由TLTROII 和APP创造) 所支付的利率又等于存款便利利率 (-0.4%)。这意味着,银行本质上是被征税 (负准备金利率) 来支付TLTRO利率,从而为欧元体系创造收入

编注:

TLTRO II记在央行资产负债表左边,是央行资产 (但是银行体系的负债);而TLTRO II操作产生的准备金在央行资产负债表右边,是央行负债 (但是银行体系的资产)。本次会议之前,央行资产端资产利息-0.36%,意味着央行借钱给银行体系反而要倒贴0.36%的利息;而负债端准备金利息为-0.4%,意味着银行体系将准备金放在央行反而要付0.4%利息。两者相抵,央行事实上有0.04%的利息收入。

除了公共部门债券购买计划 (PSPP) 中所持资产的息票收入外,整个欧元体系的货币收入都先被集中起来。因此,无论通过使用TLTRO II和过剩流动性获得什么收益,都将按照资本额比例 (capital key) 进行成员共享

编注:

资本额比例是成员国在欧洲央行资本金中所占的比重,根据各成员国在欧盟总人口和国内生产总值中所占的比重进行加权。这些权重根据欧盟委员会提供的数据确定,每五年调整一次,成员国央行将在必要的范围内相互转让资本份额,以确保股份的分配符合调整后的比例。

下图1显示了过剩流动性、TLTRO和APP购买的分布,使用的是截至8月初成员国央行 (NCB) 的资产负债表数据。

我们只关注TLTRO和过剩流动性所带来的货币收入。在图2左侧面板中,按国家或国家组显示了由于负存款便利利率而产生的收入。总体而言,在这些与货币政策相关的操作中,欧元体系的总利润约为46亿欧元。德国实现了约20亿欧元的收入,而意大利的净收入约为负4亿欧元。但最终,德国的利润只有12亿欧元,意大利则有8亿欧元 (因为按资本额比例进行了收入转移)。

德国、法国和其他核心国家的部分收入,来自于本次会议后即将出现的“分层准备金” (图中紫色),而意大利和西班牙的全部正收入都来自于此

拓展阅读:《德国:引发欧元区失衡的出口机器?》

然而,由于货币收入在整个欧元体系内共享,核心国家的部分收入实际上被转移到了外围国家。如上文所述,货币总收入需按照资本额比例进行成员共享。由货币收入分享而产生的收入在图中显示为“利润分享” (Profit sharing,图中黄圈);而实际的转移额在图中显示为“利润转移” (Profit transfer,图中紫圈)。

实际上,通过对法国 (-7亿欧元)、德国 (-8亿欧元) 和卢森堡等核心国家银行体系征收隐性税而产生的收入,被转移到了西班牙 (+8亿欧元)、意大利 (+14亿欧元) 等其他外围成员国

以意大利央行为例。虽然出于货币政策的目的,它与国内银行进行交易 (TLTRO) 而造成货币收入损失,但事实上,它们仍将盈利约8亿欧元。这是因为他们从欧元区其他国家获得了大约14亿欧元的资金转移。这完全弥补了意大利央行原本的负“利润”。

本次会议后的情况

简言之,直到本次会议前,核心国家央行还在向外围国家转移资金。尽管存在这种隐性转移,成员国央行整体仍实现了正的货币收入。

那周四的政策声明有什么影响?

先让我们假设TLTRO II被完全转换为TLTRO III,且银行贷款目标达到了100%。同时假设当前的流动性分布不变 (即目前不要考虑更多APP购买,也不要考虑系统内的资本流动)。上面图2右侧面板显示了本次决议对整个欧元体系收入和转移的影响。由于新的双层利率制度,不超过法定准备金6倍的超额准备金将变为零利率,这一部分将不再为央行带来任何收入。此外,TLTRO III的成本随着本次降息 (存款便利利率降至-0.50%) 而增加

至关重要的是,如果整个欧元体系的利润从46亿欧元减少到19亿欧元,那么主要影响将是什么?

此外,奇怪的是,欧元体系内的收入转移规模实际上增加了 (图2中紫圈)。为什么?这是因为西班牙和意大利目前无法从过剩流动性中获得任何收入,在货币收入分享的框架下,它们需要从体系中获得更大的转移,为TLTRO III的支付融资。

实际上,图3显示了在其他条件相同的情况下,本次声明如何使各国银行体系受益,并对欧元体系内部转移造成影响。德国的银行每年受益约6.5亿欧元,而德国央行的利润减少约7亿欧元。不同之处在于,向整个体系转移的资金更多,而向意大利和西班牙转移的资金主要来自法国

最重要的一点是,新的政策措施主要是为了减少成员国央行的货币收入。鉴于许多成员国央行将很快面临PSPP投资组合的负收益率,这更将拖累利润,进一步威胁到未来的收入和资本。

换句话说,这一政策变化将收入从欧元体系转移到了银行体系

最重要的是,由于未来可以选择提高分层利率,以成员国央行资本为代价为银行创造额外收入,从而提高盈利能力,并有望增加向实体经济的净贷款,以实现通胀目标。为此,下图4提供了一些情境,计算了欧元体系的总货币收入,作为豁免乘数的函数——从0开始 (即没有豁免) 直到15,目前是6。

虽然不实行准备金分层可以为欧元体系创造收入,但分层创造了一种可能性,即整个体系将从货币政策行动中获得负收入。例如,存款便利利率为-0.50%,分层利率 (TRR) 为0.50%,豁免乘数高于10时,整个欧元体系将出现负收入。换句话说,货币政策将要求成员国央行消耗资本,向银行体系转移资金,以鼓励放贷,并达到通胀目标

(应该注意到,还有其他非货币收入来源,以及APP的票息收入。但为追求货币稳定而消耗成员国央行资本的趋势是明显的。)

更现实的情况是,在现有的6倍豁免乘数的基础上,如果TRR为1.00%,存款便利利率保持不变,那么每年将为欧元体系带来约50亿欧元的负收入。

图5详细展示了上面这个例子在现有流动性分布下,对欧元体系收入和内部转移的影响。由于整个体系都在亏损,现在是整个欧元体系分担这种亏损。然而,由于TLTRO III和分层准备金,外围国家的银行体系仍在获得收入 (意味着外围国家央行在损失)。因此,核心国家央行的非分层准备金收入 (红色) 被大量转移到了外围国家

如图6,在更极端的情况下,假设存款便利利率为-1.00%,TRR为1.00%。同时假设在现有流动性分布的情况下,豁免乘数提高到10倍。对于核心国家央行来说,其负收入部分将用于支付国内银行使用分层准备金的费用,以及出于同样目的向外围央行转移。因此,成员国央行正在耗尽资本,为国内银行体系提供收入——就德国央行而言,它为外围国家央行收入和银行体系提供补贴

当然,以上这些都没有反映出整个欧元体系资产负债表不断增长的可能性,或者未来准备金的分配——TARGET2余额。即使TLTRO按期展期和还款,并且流通中的货币以每年近5%的速度增长,每月200亿欧元的APP购买也会在2030年底前将过剩流动性推高至2.8万亿欧元 (也就是说,比目前的水平高出1万亿欧元)。这种流动资金的分配以及与之有关的TARGET2余额,在确定成员国央行与欧元体系总收入之间的相对转移时将变得更重要。

拓展阅读:《解码欧元区的TARGET2失衡》

德拉吉的遗产

如果核心通胀率持续低于目标水平,将引发一种担忧,即开放式APP与可能增加的TRR会给成员国央行带来损失——为追求价格稳定而侵蚀资本。

因此,创造一种全新的利率——TRR——以及潜在的开放式APP,使体系内收入转移和成员国央行资本侵蚀变得更加可能

德拉吉上周为退出非常规货币政策措施设定了如此严格的条件,这表明他在束缚继任者的手脚,以确保他们不会放弃追求价格稳定

他这样做,不仅是在向财政政策制定者暗示,现在是时候承担宏观经济管理的重担了,而且如果不这样做,成员国央行将出现准财政亏损,整个欧元体系内的准财政转移也将不断增加。让这些财政措施明朗和慷慨总比让它们疲弱和隐蔽要好。

而央行行长们讨厌亏损。他们是政治野兽,很多都有政治野心。年复一年地报告亏损,而且似乎形成了一个隐蔽的转移联盟,这让许多人或大多数人不舒服。

事实是,根据最新修订后的资本额比例 (下图),至少55.8%的央行行长在某种程度上反对上周的声明 (德国、法国、奥地利、荷兰和爱沙尼亚),这一事实具有启发性。再加上执行委员会中的两名成员,反对德拉吉新政的内部派别相当大。反对的关键是新一轮APP的开放性吗?或是新TRR会在未来给成员国央行带来损失吗?还是两者的结合?不清楚。

总之,理解整个欧元体系的准财政流动以及可用的未来政策工具变得更加困难,也更加有趣。


编译:钟政昊

来源:

  1. Draghi’s last stand,作者:The General Theorist,发表日期:2019年9月15日,原文链接:https://thegeneraltheorist.com/2019/09/15/draghis-last-stand/,翻译行为获得了原作者授权,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

  2. 欧洲央行退出政策展望:再投资与TLTRO

  3. 欧洲央行9月政策会议前瞻:重启QE

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