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全球风险因素、宏观经济背景和预测 - 2019年10月

2019/10/08 17:46
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全球经济增长放缓,贸易仍面临巨大压力,美国经济增长逐步回归潜力,下行风险略高,英国退欧的最后期限可能再次延长,中国经济放缓...

中心场景(60%的可能性):尽管不确定性对贸易产生不利影响,但内需和服务仍有弹性

  • 全球经济增长放缓:夏季全球经济疲软一直持续到秋季,几乎没有例外。工业调查和数据继续显示,全球制造业处于衰退之中。然而,国内需求仍然更有弹性,这主要是由于家庭消费,家庭消费继续受到极低的通货膨胀和某些经济中充满活力的劳动力市场的支持。尽管如此,事实证明,服务业比制造业更具弹性。
  • 全球贸易仍面临巨大压力:全球贸易在过去18个月里大幅下降。最近,保护主义言论和措施再次抬头,但贸易协议的不确定性仍然更高。随着新一轮谈判的临近,双方都表现出了更具建设性的态度,中国宣布自2018年起(包括敏感行业)的部分关税项目将有为期一年的例外,而美国则将关税上调时间从10月1日推迟至10月15日。临时协议似乎更有可能达成。尽管如此,预计贸易目前仍将承压,增速将低于全球GDP增速。但我们不能低估内需的韧性。虽然过去几十年全球贸易确实对全球增长做出了巨大贡献,但这种贡献越来越小,因为目前全球增长主要是由国内需求推动的。而服务业与工业的关联度越来越低,这可以归因于2008年危机以来消费相对于投资和贸易的重要性。
  • 美国:逐步回归潜力,下行风险略高。在2018年非常宽松的财政政策的推动下,美国经济在2018年下半年开始减速,并在接下来的几个季度继续减速。最近修订的数据显示,在2018年第二季度同比增长3.2%的峰值之后,GDP增速逐渐放缓,2019年第二季度同比增长2.3%。自2019年下半年以来,固定资产投资明显下降,而个人消费支出总体保持弹性。全球贸易和制造业的长期疲软,加上关税实施的不确定性,可能在打击投资方面发挥了作用,部分抵消了财政政策的好处。企业和消费者信心最近确实有所恶化,令人担心国内需求会急剧减速。目前,虽然衰退的可能性有所上升,但我们认为2019年或2020年不太可能出现衰退。然而,有迹象开始显示,劳动力市场正在减速,或许正在转向,就业人数的增长速度和新的招聘意向有所放缓,这支持了一种观点,即随着我们进入2020年,国内需求将继续减速。即便如此,下行风险依然存在:如果贸易和地缘政治紧张局势持续,在未来几个季度内,对当前周期延长的怀疑可能会加剧(财政政策支持减少,国内需求承受压力,从制造业蔓延到服务业)。此外,重要的是要记住,低于正常水平的增长和收紧的金融环境可能会导致利润收缩。有鉴于此,美联储应该坚持其鸽派立场,表明合理的实用主义和谨慎使用它的“政策弹药”;然而,最近的趋势在贸易纠纷和金融状况风险(主要是由强劲的美元)让一个额外的降息可能会在2019年底之前来临。
  • 欧元区:欧元区经济增长了1.2%(环比0.2%),经济增长势头减弱,这是新关税、全球贸易数据疲弱和政治形势持续升级的风险造成的(例如,意大利和英国);制造业持续疲弱,贸易和政治领域的不确定性依然很高。欧元区经济的下滑趋势是各国不同增长模式的结果。德国和意大利第二季度进一步走弱,有迹象表明第三季度经济持续疲软。目前还看不到明显的再加速,技术性衰退的风险仍在逼近。其他经济体,如西班牙、法国和葡萄牙,虽然经济增长放缓,但总体上仍保持着韧性。失业率仍在下降,但有几个成员国(如德国和荷兰)的失业率已停止下降,但仍低于长期平均水平,处于历史低位。风险仍倾向于下行。不确定性可能在未来几个月持续存在,因为贸易战可能进一步升级,英国退欧仍未解决,仍有可能出现极具破坏性的“无协议”脱欧。一些有财政空间的成员国可能愿意进行一些财政扩张的迹象现在似乎得到了的更多支持(如德国和荷兰),尽管目前在欧盟层面上更协调的财政努力似乎仍远未达成共识。在9月份的会议上,欧洲央行出台了一项全面的方案,成功地避免了市场预期的失望。一方面,10个基点的存款利率下调和每月200亿欧元的量化宽松低于市场预期。另一方面,TLTRO III条件的改善,以及QE的时间从“日期”变为“状态”(即取决于通胀预期),都是鸽派的意外。未来12个月可能再次降息10个基点,尽管进一步降息的空间非常有限,且需要补偿对银行体系的额外负面影响。下次会议将于10月24日举行。
  • 英国:现在看来最有可能出现的情况是再次延长英国退欧的最后期限。事实上,议会通过了一项动议,要求鲍里斯•约翰逊首相在10月19日前向欧盟提出延期申请(如果没有任何协议获得批准),从而束缚了他的手脚;并拒绝他关于在10月31日之前举行临时选举的要求。延期后可能会进行提前选举(尽管不确定)。他们的结果将是非常不确定的。如果保守党赢得干净利落的授权,无协议退欧的可能性将会增加,尽管:不能完全排除欧盟做出让步、为达成协议腾出空间的可能性;无协议可同时采取缓解措施(例如,有限的过渡时期或与世贸组织谈判的部门协定)。另一方面,如果保守党不能获得多数,许多可能性就会出现,比如举行新的公投,新的谈判导致更温和的脱欧(如“挪威+”),甚至单方面废除第50条。然而,除非工党获得绝对多数,否则组建一个“留欧”政党的政府联盟将是困难的,因为他们在大多数其他问题上都是反对的。不能完全排除无多数议会只会延长不确定性的风险。
  • 中国:8月份的一系列数据(9月份发布)证实了这一点,并在某种程度上强化了人们对7月份经济放缓的看法。在这一点上,我们确认了我们的观点,即GDP在2019年下半年同比下降至6%,2020年同比下降至5.8%。中国政府已表示决心将经济增速保持在6%以上。然而,最新数据并没有显示出一致的黯淡前景。房地产、零售销售(不含汽车)和基础设施投资即使没有温和增长(由发行的特别债券支撑),也在疲软中保持了弹性。我们预计当局将加大刺激力度,以适应上述减速。更多的刺激措施必须以货币政策放松(存款准备金率和LPR)、地方政府优先发行特别债券、支持汽车业(放松或取消购买限制)和预算基金的形式出现。在贸易方面对美国做出更多让步,应有助于缓解外部的短期痛苦。
  • 通货膨胀:发达经济体的潜在通货膨胀率仍然较低(尽管美国最近有所上升)。近年来通胀放缓有一个结构性因素,与供应因素有关,而通胀的周期性因素有所减弱(随着菲利普斯曲线趋平)。发达经济体的潜在通胀预计只会略有加速。从理论上讲,随着工资上涨(美国和欧元区),“通胀意外”仍有可能出现,但令人吃惊的是,2018年GDP增长加速的同时,并没有出现更高的通胀。在欧元区,在经济增长放缓的背景下,我们认为企业实际上没有定价权(利润率面临压力)。最终,考虑到低通胀和下行风险的增加,自年初以来,大多数央行在沟通方面都出现了180度的大转弯。在不利的、衰退的情况下(不是我们的核心情况),工资上涨的压力不会持续太久。
  • 油价:尽管9月14日沙特主要石油设施遭受的袭击导致油价大幅飙升,但大部分影响是短暂的,因为有报告显示,该国可能迅速恢复大部分失去的供应。除了这种短期波动之外,对全球经济放缓和美国产量增加的担忧,继续对油价构成下行压力(实际上,8月份石油需求下调导致油价下跌,而欧佩克(OPEC)产量意外跃升)。另一方面,欧佩克的持续协调(在7月份达成减产协议后)将继续管理供应。因此,综合考虑各方面因素,我们重申我们的目标价为每桶60-70美元(布伦特)和55-65美元(WTI)。
  • 各国央行在9月及以后的时间里逐渐变得鸽派:正如预期的那样,美联储在9月的会议上将联邦基金利率目标区间下调了25个基点,至1.75 -2.00%。这一政策决定是为了应对全球增长放缓、贸易政策的不确定性挥之不去以及通胀压力减弱。展望未来,我们预计会有更多宽松措施出台,但降息幅度将小于市场预期。在人们期待已久的会议上,欧洲央行宣布了一项宽松计划,包括下调存款利率10个基点,实施开放式量化宽松(QE)计划,建立两级准备金制度,以及改善临时流动性政策(TLTRO)条款。和美联储一样,我们预计欧洲央行还将下调存款利率。在新兴市场方面,我们也有同样渐进的鸽派观点:各国央行分别降息325个基点(土耳其)、50个基点(巴西)和25个基点(俄罗斯和印尼),仅举几例。

下行风险情景(30%):内需低迷全面蔓延

两种风险对货币政策和情景有不同的结论:

1. 与贸易相关的风险:全球贸易需要更长的时间才能“正常化”。

  • 增长进一步下降,利润衰退/全球经济衰退又回到了风口浪尖;
  • 中央银行:货币政策比目前市场定价更宽松;
  • 财政政策:逐步取代货币政策来支持经济增长。

2. 与市场相关的风险:风险溢价的突然重新定价,对金融状况产生重大影响,并因流动性不足而加剧(各种触发因素:战争(如中东)、信用事件等)。

  • 在这种情况下,政策组合(财政和货币)将变得更加主动(即先发制人)。尽管它可能会在最近的贸易紧张局势中出现。

上升风险情景(10%):2020年全球经济增长将温和加速

我们正在提高上升风险情景的概率(并将中心情景的概率降低到60%)

  • 实际上,我们已经通过在中心场景中嵌入部分下行风险场景,对中心场景进行了大幅度的修改。根据定义,这意味着现在更容易获得“积极的惊喜”。例如,在政治层面上,最近的消息流更为积极(意大利的亲欧联盟,可能的贸易降级)。
  • 实际上,我们已经通过在中心场景中嵌入部分下行风险场景,对中心场景进行了大幅度的修改。根据定义,这意味着现在更容易获得“积极的意外”。例如,在政治层面上,最近的消息流更为积极(意大利的亲欧联盟,可能的贸易冲突缓和)。
  • 温和的增长再加速(略高于潜力)——与中心情景下低于平均水平的增长相比——是一种明显的可能性。

风险因素

美国

受贸易战和地缘政治不确定性影响,美国经济增长逐渐放缓

  • 国内需求的驱动因素持续放缓,投资支出受到的冲击大于私人消费。商业环境调查显示,制造业和服务业存在弱点。
  • 消费者信心信号喜忧参半,但平均来看,表明未来的信心正在恶化。一些迹象表明,随着就业增长放缓和新需求减弱,工资和工资增长放缓,劳动收入增速将放缓。在投资方面,支出计划趋于下降。通胀率很低(总体通胀率为1.7%,核心通胀率为2.4%),但仍接近美联储的目标。
  • 美联储在9月份的联邦公开市场委员会(FOMC)上再次降息25个基点。如有需要,会再次采取行动。美联储在使用“政策弹药”时表现出合理的务实和谨慎,但近期贸易争端和金融状况风险的趋势(主要是受美元走强推动)使其可能在2019年底前再次降息。

风险因素

  • 关税风险可能对经济表现产生负面影响,直接影响(价格和订单),间接影响(信心)。关税所涵盖的商品种类越长,对美国国内需求的影响就越大。
  • 新的政策不确定性可能会比预期更大程度地阻碍新的资本支出计划。
  • 地缘政治风险和关税可能对油价和我们的通胀前景构成上行风险。

欧元区

工业活动减弱对经济有不利影响

  • 大多数商业环境指标在9月份进一步恶化。由于特定的困难(汽车行业)和外部原因(贸易战和无协议英国退欧的风险),工业(尤其是德国)的情况尤其糟糕。
  • 虽然目前工业困难对服务业和劳动力市场的扩散仍然有限,但这是一种日益增加的危险。

风险因素

  • 贸易战和美国对欧洲汽车行业征收关税的威胁
  • 英国无协议退欧。

英国

无协议英国退欧的风险增加

  • 在经历了第二季度的收缩(+0.5%,主要是由于预防性支出)之后,数据显示第二季度初有所改善。劳动力市场强劲,工资大幅上涨。然而,政治上的不确定性继续影响着投资。
  • 英国退欧的不确定性极高。英国首相鲍里斯·约翰逊继续表示,即使没有脱欧协议,英国也将在10月31日脱欧。然而,英国议会已通过一项动议,要求他向欧盟提出延长英国退欧最后期限的要求,前提是在10月19日之前不批准任何协议。

风险因素

  • 英国无协议退欧。

日本

外部威胁逐渐损害企业部门

  • 尽管出口显示出稳定的迹象,但公司收入已变得缺乏活力,利润大幅下降。私人机械订单缺乏力度,反映出在全球贸易的不确定性日益增加之际,企业不愿增加产能和/或更新工厂和设备。
  • 到目前为止,企业调查显示,今年的资本支出计划大幅增加了8.3%,服务业的弹性支撑着资本支出。不过,非制造业企业的士气降至3年低点,但远好于制造业企业的士气,后者降至6年半低点。职位空缺连续三个月下降,反映国内经济增长放缓。
  • 鉴于上述情况,消费可能是经济的另一个痛苦来源。实际家庭支出正受到收入下降和消费税上调担忧的影响。

风险因素

  • 经济刺激方案不会如预期那样充分缓解消费税上调带来的痛苦。
  • 随着全球经济进一步走软,企业将加速暂停或取消资本投资。

中国

  • 随着新一轮谈判的临近,中国宣布了2018年部分关税项目的一些例外。这些例外将持续一年,涉及美国的一些敏感行业(如农业)。此外,中国已宣布并开始从美国购买更多的农产品。
  • 中国宏观经济数据在广泛的基础上继续减速,包括制造业、消费品和固定资本投资。
  • 政策组合继续通过货币和财政手段,以有限的方式支撑经济。LPR在8月20日又下降了5个基点。
  • 中国人民银行行长易纲在最近的一次讲话中表示,与其他央行不同,中国人民银行不会大幅降低政策利率,也不会推出任何量化宽松政策。中国央行希望奉行正统的货币政策。

风险因素

  • 在10月份的会谈后,中美之间可能达成一项临时协议。
  • 中国经济减速的幅度大于预期。
  • 政策组合仍然温和支持。

亚洲(除中国和日本)

  • 由于外部需求的进一步下降和国内需求的疲软,该地区的经济状况持续恶化。由于贸易紧张局势再度升级,出口前景暗淡。如果达成临时协议,中国和美国之间的新一轮谈判可能会带来一些宽慰。
  • 该地区的通货膨胀数据一直很温和。除了韩国(同比增长0%,同比增长0.6%)和菲律宾(同比增长1.7%,同比增长2.4%)外,8月份的通胀略有回升。
  • 9月,印尼央行降息25个基点,而泰国央行则继续保持利率不变。我们预计该地区会有更多宽松政策。
  • 9月,印度政府出人意料地将公司所得税税率从目前的35%下调至25%,并将2019年11月1日之后成立的公司税率下调至17%,以重振国内投资并吸引外国投资。

风险因素

  • 本地区宏观势头依然疲弱。贸易协议至关重要。
  • 通货膨胀仍然很温和,8月份略有回升。
  • 该地区的央行仍在采取宽松政策。
  • 印度大幅降低了现有公司和新公司的企业税率。

拉丁美洲

  • 所有国家的增长前景都已明显恶化。然而,智利和巴西的宏观势头略有改善。墨西哥正处于衰退之中,而巴西的增长前景似乎更具弹性。
  • 在通胀方面,整体环境保持良好。墨西哥的通货膨胀率已经很好地向目标的中心价值靠拢,最新的数字是同比3.2%,低于3.8%。阿根廷的通货膨胀率仍然在50%以上,稳定在8月份的同比54%左右,而且不会很快收敛。
  • 巴西央行再次下调政策利率50个基点,并为进一步大幅降息敞开大门。
  • 养老金改革的讨论已被推迟到10月中旬,而经济部长正试图就财政改革达成共识,首先是在联邦一级引入新的增值税制度。国际货币基金组织(IMF)向阿根廷提供的54亿美元贷款已被推迟,直到新政府的意图变得更加明确

风险因素

  • 经济形势继续走弱;墨西哥正处于经济衰退中。
  • 总体而言,通货膨胀是良性的。阿根廷8月份的通胀率保持在50%以上。
  • 巴西央行再次降息50个基点。
  • 国际货币基金组织(IMF)向阿根廷发放的54亿美元贷款被推迟。

欧洲、中东和非洲

俄罗斯:2018年实际GDP增长率为2.2%,预计2019年将降至1.2%。然而,在2019年至2024年大规模基础设施支出计划的支持下,中期增长预计将加速。

  • 尽管未来可能面临美国制裁的威胁,但宏观经济前景仍是有利的。俄罗斯是2019年少数几个拥有“双顺差”的新兴市场主权国家之一,同时在其国家财富基金中积累资产。
  • 不出所料,俄罗斯央行8月份将政策利率下调了25个基点。鉴于通胀减速,我们预计未来几个月还将降息25个基点。

南非:走出衰退,但没有奇迹

  • 最近公布的第二季度GDP显示出比市场预期更强的弹性,这主要归功于采矿业罢工后的复苏。我们确认了2019年GDP同比增长0.8%的预测,并预测存在下行风险。
  • 鉴于不断恶化的财政状况、不断攀升的通货膨胀和兰特疲软,南非央行可能会继续按兵不动。

土耳其:预计2019年将出现两位数的通货膨胀和经济衰退

  • 今年第二季度的增长报告显示,在土耳其正在经历的经济衰退阶段,经济仅略有改善。我们的确确认了对2019年的GDP预测为-1.8%,对2020年的GDP预测为+1.5。
  • 土耳其央行9月份大幅下调政策利率325个基点,至16.5%。我们预计将出台更多的宽松政策,以支持非常疲弱的经济状况。

风险因素

  • 油价下跌、美国加大制裁以及地缘政治紧张局势进一步加剧;
  • 风险厌恶情绪加剧、主权评级被下调的风险、选举前社会需求上升以及财政滑坡的风险;
  • 央行过快放松货币政策,预算政策降温,欧元区经济活动放缓。

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