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回购的波动性是否使投资者逃向高质量资产?

2019/10/08 16:26
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9月中旬美国隔夜拆借利率飙升说明,技术因素正在某些货币市场工具中制造波动,这可能是近期固定收益和股票市场转向高质量资产的一个关键因素。

隔夜利率的异常变化可能产生更广泛的影响。

  • 技术因素正在造成货币市场的波动,这可能是近期债券和股票市场向高质量资产转移的原因之一。
  • 美联储可以通过建立永久性的回购机制,通过央行的资产负债表增加准备金,从而在很大程度上消除波动性。
  • 美联储的行动(或缺乏行动)将永久性地解决这个问题,这将影响我们在总回报债券基金中的风险资产头寸。

众所周知的9月中旬美国隔夜拆借利率飙升说明,技术因素正在某些货币市场工具中制造波动,这可能是近期固定收益和股票市场转向高质量资产的一个关键因素。美联储尚未承诺采取措施,永久性地解决短期贷款市场的异常波动。美联储在这一问题上的行动或缺乏行动,将影响到我们在年底前总回报债券基金中的风险资产头寸。

债券、股票似乎发出了相互矛盾的信号

8月底,普信集团固定收益、股票和多资产部门的投资组合经理开会,讨论股票和债券发出的看似矛盾的信号。经济前景乐观的一个迹象是,今年迄今为止,股市普遍上涨。不过,美国国债收益率同时大幅下跌,收益率曲线的某些部分出现反转,这表明债券投资者担心美国经济会在短期内陷入衰退。

然而,再仔细观察一下,我们发现两个市场都在追求高质量。今年的股市反弹以低贝塔值为特征,防御性股票轻松跑赢周期性股票。在固定收益市场,美国国债和投资级企业的表现超过了高收益债券。最近,在投资级公司板块中,由于AA级债券的表现优于BBB级债券,信用质量收益率之间的利差已经扩大。在高收益方面,BB级证券的表现远远好于CCC级。

有吸引力的隔夜贷款利率可能会促使投资者转向高质量资产

通常平静的货币市场也出现了不同寻常的发展。在9月份利率飙升之前,一系列技术因素一直在推动低风险的隔夜贷款利率大幅上升。我们认为,这种波动对市场参与者来说令人不安的性质,以及这些安全的短期投资的相对吸引力,可能会将需求从全球金融市场风险较高的领域吸引走,从而导致我们所观察到的向高质量资产的转移。

银行和其他一些金融机构为他们在隔夜拆借市场的长期投资提供资金,隔夜拆借市场实质上是金融系统的“管道”。这些贷款大部分是通过回购协议发放的,回购协议是由美国政府证券担保的短期贷款。需要现金的机构可以将这些优质资产出售给拥有可贷准备金的银行,并同意在第二天以略高的价格回购这些资产,从而为借出方带来小幅回报。当对资金的需求超过了回购市场上可供借贷的储备金时,利率就会飙升——这对流动性的影响就像房子里堵塞的管道一样。

堵塞银行系统“管道”的各种因素

有几个因素同时从银行体系中抽走了准备金。随着美联储收缩其资产负债表,美联储已停止购买美国国债以注入准备金。此外,由于全球金融危机后实施的资本监管要求,一级交易商现在更不愿意或更不能够利用其资产负债表来提供流动性。

不断扩大的预算赤字是另一个因素,财政刺激措施已使2019年至8月的预算赤字超过1万亿美元。财政部不得不增加发行债券来填补赤字。一级交易商必须购买任何没有在拍卖中被竞标者吸收的新国债,这将从银行体系中抽走更多准备金,并增加融资需求。

回购利率在9月份飙升

9月中旬,季度公司税应交财政部,财政部暂时从金融系统中抽走了更多的流动性。这导致回购利率飙升至10%,联邦基金利率一度超过了美联储目标区间的上限,促使美联储通过回购操作暂时增加准备金。较高的隔夜利率可能已经超过了机构对其长期投资的预期收益,从而抑制了对高风险资产的需求。

尽管在全球金融危机期间,隔夜贷款利率大幅上升,但值得注意的是,我们并不认为近期的回购飙升是系统性问题的一个指标。与2008年和2009年不同,最近的回购波动是由技术驱动的,与对银行体系偿付能力的担忧无关。

第四季度可能出现更大的市场波动

由于监管方面的原因,银行在年终临近时通常不那么积极地利用资产负债表进行回购,导致第四季度隔夜贷款市场的波动性进一步加大,这可能会影响到其他市场。然而,我们认为,美联储可以通过建立一个永久性的回购机制,在需要限制利率时通过央行的资产负债表增加储备,从而在很大程度上消除回购的波动性。朝这个方向迈出的一步是,美联储主席鲍威尔在9月政策会议后的新闻发布会上提到隔夜拆借市场的波动,安抚市场称美联储意识到了这一问题。

美联储还可以通过大幅下调联邦基金利率、使收益率曲线变陡来降低隔夜利率,不过这种方法不如实施永久性回购计划那样直接。此外,为了取得成功,美联储需要承诺大幅降息,幅度要比政策制定者在最近的沟通中所暗示的要大得多。考虑到美联储目前对经济的评估,我们认为这不太可能。

如果美联储不坚定地承诺对最近的回购波动采取更持久的解决方案,我们将在第四季度把全回报债券基金调仓至可以应对更大的波动。我们将限制投资组合的风险敞口,因为我们预计,对风险较高的固定收益部门的需求将受到目前“管道”问题的负面影响。

然而,在9月中旬回购利率出现波动后,美联储承诺在10月中旬之前进行临时的隔夜和长期操作。如果美联储在其他条件相同的情况下继续执行永久性回购计划,我们将更倾向于增加风险。目前,我们看到了银行贷款和证券化信贷的价值,可能会青睐这些领域。此外,近期"管道"问题的缓和,以及持续强劲的经济数据,将支撑收益率曲线趋陡。

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