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所有欧元区国家的长期实际利率都降至零以下

2019/10/14 13:31
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意大利和希腊的10年期政府债券实际收益率已降至零以下,原因是市场对两国新政府的信心增强。罗马尼亚是唯一一个实际利率为正的欧盟国家。负的实际利率极大地有助于财政的可持续性,并为投资急需的基础设施和向碳中性经济转型提供了巨大的机会。

意大利和希腊的10年期政府债券实际收益率(名义收益率减去预期通胀)已降至零以下,原因是市场对两国新政府的信心增强。罗马尼亚是唯一一个实际利率为正的欧盟国家。负的实际利率极大地有助于财政的可持续性,并为投资急需的基础设施和向碳中性经济转型提供了巨大的机会。

虽然在欧元的第一个十年里所有欧元区国家的名义利率都向德国利率趋同,但随着2009年欧元危机的发生,出现了巨大差异:利率在南欧国家和爱尔兰在2010-2013年显著上升,而在德国和其他评级最高的国家下降。名义利率的差异被转化为实际利率的更大差异,即根据预期通货膨胀调整的名义利率。德国的预期通胀率过去(现在仍然)高于南欧,因此造成了实际利率的巨大差距。

较低的实际利率极大地帮助了借款人,包括公共部门,还可能促进投资和增长。与此同时,它们对储蓄者不利。相反,高企的实际政府债券收益率可能破坏财政可持续性,并推高私人部门利率,导致企业和家庭借贷成本上升,从而削弱经济复苏。因此,欧元区利率走势的差异令人担忧,这也可能破坏欧洲央行货币政策的传导。

好消息是,近几个月来,利率差异明显缩小。本文计算了27个欧盟国家与日本和美国的10年期政府债券的实际收益率,发现在每个欧元区国家,除了罗马尼亚,所有欧盟国家的实际利率都已降至零以下。

如何衡量长期实际利率?

一个重要的问题是如何衡量未来10年的通胀预期?一些分析师使用实际的通货膨胀率,例如去年到今年的通货膨胀率,并从名义利率中扣除。但这种过于简单的假设是不充分的,因为某一年的通胀可能会受到不寻常发展的影响,比如未来可能不会出现的能源价格大幅波动。基于市场的通胀预期,如通胀挂钩的债券收益率和互换,是有用的指标,但这些指标只适用于少数国家。有一些关于长期通货膨胀预期的调查,但这些调查是零星的,只有少数几个国家可以得到。

因此,我决定使用国际货币基金组织(IMF)《世界经济展望》(World Economic Outlook)中的通胀预测,这些预测从2008年4月开始,发布未来5年的通胀预测(在2008年之前,IMF只发布未来2年的预测)。本文假定未来五年的通货膨胀预测在其后五年也将持续,因此可以获得未来十年的通货膨胀预测。

当然,IMF的预测(以及其它所有预测)都有很大的误差。但从计算实际利率的角度来看,这不是一个问题,因为经济决策取决于预期。例如,2019年做出的10年前瞻性经济决策依赖于2019-2029年的预期通胀,而不能依赖于2019-2029年的实际通胀(因为这只有在2029年才能知道)。如果IMF的预测代表了预期,那么这种预测在计算实际利率时是有用的,即使2019-2029年的实际通胀将与预测不同。

IMF通常在每年的4月和10月发布预测,因此,本文对4月和10月的通胀预测进行了线性插值,获得了月度数据。在大多数年份,这可能是一个无害的假设,因为长期通胀预测很难在一轮又一轮的预测中改变。唯一的例外是2009年,当时全球金融危机导致了一些较大的波动,甚至在长期通胀预测方面也是如此。

欧元区长期实际利率

第一个在新发行的政府债券面临负的10年期实际利率的欧元区国家是(意料之中的)2011年9月的德国(见下图)。到2015年1月,欧元区有13个国家加入了这个俱乐部——塞浦路斯、希腊、意大利、葡萄牙和西班牙除外。(由于爱沙尼亚的公共债务水平极低,缺少10年期政府债券收益率数据,因此没有被考虑在内)。

近年来,整个欧元区的实际利率持续下降,德国10年期实际利率在2019年9月跌至-2.7%的惊人水平。欧元区还有9个国家的实际利率在-2%或以下。西班牙于2016年7月加入了10年期政府债券收益率为负的阵营,塞浦路斯于2019年3月加入,葡萄牙于同年5月加入,意大利于8月加入,希腊于9月加入。在后两个国家,对新政府的积极市场评价在最近的利率下降中起了重要作用。

虽然低负利率对政府债券来说是好消息,但对政府债券投资者来说却是坏消息。例如,德国10年期债券实际收益率为-2.7%,这意味着,如果有人将其储蓄投资于10年期德国政府债券,其储蓄的实际价值预计每年将下降2.7%。到第十年年底,储蓄的实际价值下降了近四分之一,也就是说,储蓄十年后可购买的商品和服务相比现在可以购买的少了四分之一。

相反的效果适用于政府。政府可以决定现在以-2.7%的年利率借款10年,现在花掉借款的收益,然后用10年后征收的税款偿还这笔贷款。或者它可以决定现在不借款,而是在10年后收税,然后再把钱花出去。两种情况下的税收负担完全相同,但在第一种情况下,政府现在可以比10年后的第二种情况多购买四分之一的商品和服务。显然,除非存在对财政可持续性的担忧,否则政府早就该借入资金并投资于未来了。

近期长期利率的下跌,很可能是由市场利率预期的变化所推动的,即在可预见的未来不会出现货币紧缩。图2显示了市场对短期欧元利率的预期从2019年4月中旬到8月中旬的变化,即欧洲央行管委会9月12日货币政策会议召开前一个月的变化。尽管4月份市场预计短期欧元利率将在2025年前一直保持为负,到2030年将略高于1%,但8月份的预期预计,到2030年将一直是负利率,这将是预期在4个多月内的大幅下降。从8月到10月只有轻微的调整。此外,2049年的预期利率从4月份的1.17%降至8月份的-0.1%,到10月份时略有上升(至+0.1%)。

在4月至8月的四个月里,人们对预期发生了如此巨大的转变,其原因尚不清楚;我有些怀疑,近期全球前景的恶化,是否能解释未来30年预期利率大幅下降。而通胀预期的下降也不能解释,因为在未来十年中欧元区的基于市场的通胀预期下降了0.25个百分点,从4月份的1.23%下降到9月份的0.98%,比未来十年预期平均短期利率的下降小得多。更久以后的预期利率,比如2049年,不是未来几年的平均通货膨胀率的问题,而是长期的通胀预期问题:9月份,欧元区预期年通货膨胀率从4月份的1.40%下降到9月份的1.34%,这表明未来几十年来预期短期利率的下降几乎完全反映了实际利率的预期下降。

然而,不管是什么原因,如果市场大幅降低了对未来30年短期利率的预期,那么10年期国债收益率也会进一步下跌就不足为奇了。利率预期的这种变化,加上政府债券在GDP中所占比例的预期下降,导致投资者接受了更低的政府债券负收益率。

因此,在我看来,导致政府债券收益率进一步下降的是利率预期的变化,而不是欧洲央行9月份出台的货币刺激措施。无论如何,宣布从11月起恢复每月200亿欧元的资产购买,只是2016年购买总额的四分之一。然而,目前的实际利率远低于2016年的水平。

非欧元区国家

实际利率的大幅下降也波及到了非欧元区国家。丹麦,一个将其货币盯住欧元的国家,其9月份10年实际利率为-2.4%,在欧盟中倒数第二。瑞典和保加利亚的实际利率分别为-2.1%和-1.9%。英国2019年9月的实际利率-1.4%也相当低。在实行浮动汇率的四个中欧国家,捷克共和国、匈牙利、波兰和罗马尼亚,实际利率也大幅下降,导致10年期政府债券收益率为负,罗马尼亚是唯一的例外。

有趣的是,日本,这个20多年来一直保持低利率的国家,其实际长期利率为-1.5%,在欧盟国家中处于中等水平。16个欧盟国家的利率更低。

在美国,由于美联储收紧货币政策,实际利率从2016年的负值上升到2018年的1%左右,但最近在2019年9月降至-0.5%。只有三个欧盟国家(罗马尼亚、波兰和希腊)的利率更高。美元在国际货币体系中的核心作用所产生的“嚣张的特权”,并没有阻止24个欧盟国家的10年期政府债券的实际利率低于美国,甚至一些货币几乎没有国际作用的小国家,如保加利亚、克罗地亚、捷克共和国和匈牙利,也是如此。

政策影响

实际政府债券收益率为负(远低于预期的实际经济增长率),创造了大量额外的财政空间。

应该明智地利用低利率创造的财政空间。我们建议将节省下来的利息用于投资,比如碳中和经济转型、铁路和公路、研发以及数字基础设施。许多国家存在紧迫的公共投资需求,而实际利率为负的环境为这种需求提供了绝佳的融资机会。此外,在当前经济前景恶化、通胀水平较低的环境下,在欧洲央行进一步放宽货币政策的空间有限的情况下,临时自由裁量的财政刺激是正确的政策答案。

然而,尽管各国实际政府债券收益率普遍下降,但区分是必要的,因为债台高筑的国家不应重复过去的错误,即假装自己可以通过支出摆脱债务可持续性陷阱。

政策制定者应该认识到中期利率变化可能带来的风险,这主要有两个含义。首先,额外支出应该集中在那些更容易逆转的类别,例如,逆转一项投资刺激计划比逆转增加的福利更容易。其次,政府应该尽可能多地“锁定”低利率债务,比如用长期债务将到期的短期债务展期。

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