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价值股:陷阱还是过去十年最大的机会?

2019/10/15 17:39
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当前便宜股票和昂贵股票的估值差(以收益收益率衡量)的巨大差异表明,股价已明显偏离基本面。这意味着,预期的价值回报远远高于平均水平。从历史上看,一旦市场错位得到纠正,就会出现显著的价值回报。

基本面具有有吸引力的股票(有吸引力的估值、高质量、增长预期改善)通常会跑赢大盘。然而,最近,具有相反属性的股票表现优于大盘。对于价值型股票来说尤其如此。基本面较弱的高价股的表现要比基本面和估值更具吸引力的股票好得多。这种动态导致了近年来价值因子的表现疲软。

QMA认为,当前的市场环境将创造25年来最佳的价值回报。廉价股表现不佳和高价股(尤其是基本面疲弱的高价股)表现突出的程度,都是非理性的过度反应。从历史上看,这样的过度反应已经导致了大规模的调整。在科技泡沫和全球金融危机之后,市值的修正幅度超过了30%。

在当前的表现不佳时期之后,随着估值回归到更正常的水平,QMA预计价值型股票表现将强于大盘。全球经济增长、经济衰退、政策稳定和促进竞争的监管等宏观变化,可能有助于价值型股票反弹。

不是价值陷阱

价值陷阱通常伴随着基本面的大幅下跌(即,它们便宜是有原因的)。在过去,基本面有所恶化,但价格预期会出现更大的恶化,因此这种反弹足以抵消基本面恶化的影响。在价值陷阱环境中,投资者预计基本面将进一步恶化。但在过去18个月里,价值型股票的基本面盈利实际上出现了改善,但定价却出现了恶化,导致估值明显收缩。这种结合是前所未有的,标志着价值陷阱环境的反面。

那么,是什么导致了价值型股票的表现不佳呢?虽然最近的盈利比过去要好,但由于投资者担心盈利的可持续性、质量或风险,市场不太愿意回报他们。当每股收益增长为正值(这在廉价股票中实际上相当罕见),市盈率也在下降时,所有迹象都表明风险担忧加剧,市场反应过度。

价值增长的机会

尽管如今的市场不像科技泡沫那样充满泡沫,也不像全球金融危机那样充斥着系统性的担忧,但目前的相对混乱与这两次危机不相上下。当前这轮价值下跌的基础比科技股泡沫或全球金融危机更为广泛,后者的价值下跌主要集中在科技股和金融类股。自2017年初至今年8月中旬,罗素1000价值指数的累计涨幅比罗素1000成长指数低了38%,这是自科技泡沫以来从未出现过的幅度。在科技泡沫最严重的时候,罗素1000价值指数与罗素1000成长指数的回报率之差在1998年为-17%,1999年为-19%。但在接下来的三年里,随着泡沫破裂,市场表现完全逆转。罗素1000价值指数与罗素1000成长指数的收益率之差在2000年为+38%,2001年为+19%,2002年为+17%。

这种混乱表明,未来存在非凡的投资机会。当前便宜股票和昂贵股票的估值差(以收益收益率衡量)的巨大差异表明,股价已明显偏离基本面。这意味着,预期的价值回报远远高于平均水平。从历史上看,一旦市场错位得到纠正,就会出现显著的价值回报。

为了证实价值型股票的机会越来越大的观点,QMA调查了公司内部人士的行为,因为他们处在一个独特的位置来衡量他们公司目前和未来的基本实力。他们发现,相对于价格更高的同类股票,价格更低的股票出现了更多的买盘。事实上,他们发现,企业内部活动与盈利之间的相关性达到了2010年以来的最高水平,这表明企业内部人士也认为,存在着有意义的价值机会。

公司内部活动与股票估值的相关性

资料来源:QMA, FactSet,华盛顿服务。6/30/2019。

图表显示了2010年5月至2019年6月的内部活动与预期收益之间的相关性,并说明当前的相关性远高于历史平均水平。

价值反弹的三个催化剂

除了其它可能性外,QMA认为,以下催化剂可能有助于价值反弹。

1. 更少的政策不确定性

这将减少由贸易相关问题和投资者对更便宜的经济敏感股票的厌恶引起的担忧。政策不确定性的降低也会让企业更有信心投资于研发/资本支出,从而有助于降低市场上的收购情绪。

2. 全球经济增长持续加速或全面衰退

全球经济增长加速将有助于投资者的偏好可能转向更便宜的经济敏感股票。随着增长变得更加充裕,稀缺的增长型股票可能会受到影响。随着经济加速增长,利率正常化的条件也会更加有利(对成长型股票有利的货币条件会减弱)。另一方面,一场全面衰退可能会让成长型股票面临现实考验。便宜、对经济敏感的股票价格在很大程度上反映了经济衰退的预期。因此,真正的衰退对廉价股票的影响可能会更小。

3. 促进竞争的法规

监管将有助于市场认识到破坏性创新者的增长是不可持续的;他们一直受益于垄断条件。监管规定可能会让市场情绪转向更具破坏性的创新者,让投资者意识到传统企业没有面临生存威胁。价值的反弹也可能源于一些简单的原因,比如某只成长型股票的收益严重不足,导致投资者重新评估整个行业(如Netflix)。当投资者最终承认并开始相信盈利差异时,也可能出现这种情况。

组合定位

在价值表现处于极端水平的情况下,由此产生的市场混乱可以说是过去十年(如果不是过去25年的话)最大的投资机会。然而,猜测任何潜在催化剂的时机都是不明智的。由于时间价值可能是一个昂贵的努力,更明智的做法是认识到有重大的错位和修正。QMA寻求在上涨中获得比下跌更多的收益。同意QMA观点的投资者可能会考虑在整体投资组合水平上增加自己的价值。

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