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了解近期短期利率的波动

2019/10/18 10:34
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2019年9月中旬,美国短期利率突然出现大幅波动。为什么会出现这些波动?关于美联储的货币政策工具箱,它能告诉我们哪些信息?

2019年9月中旬,美国短期利率突然出现大幅波动。为什么会出现这些波动?关于美联储的货币政策工具箱,它能告诉我们哪些信息?

隔夜利率是大多数金融交易的基本组成部分。银行、证券交易商和其他大型金融机构的大部分资金是通过隔夜拆借获得的。这种隔夜借款的成本会影响家庭和企业为长期贷款支付的利率,并影响他们的投资收益。美联储的货币政策制定机构——联邦公开市场委员会(FOMC)也通过设定某些隔夜贷款的利率目标来宣布其货币政策决定。

近年来,隔夜利率在很大程度上非常稳定。图1显示了有效联邦基金利率(EFFR),它是银行支付的按成交量加权的平均利率,FOMC为其和抵押隔夜融资利率(SOFR)设置了目标范围,SOFR是适用于广泛的机构的隔夜抵押贷款(回购)利率的中间价。从2015年到2019年9月初,EFFR一直在FOMC的目标区间内,只有一天例外,甚至在目标区间内也不怎么变动。SOFR的变动幅度更大,特别是在季度末和年终财务报表报告日期前后,但很少超过EFFR目标范围0.25个百分点。然后,在2019年9月17日,EFFR超过了目标范围,SOFR上升了近3个百分点。

发生了什么?

9月中旬的两项发展给隔夜融资市场带来了压力。首先,9月16日是企业和一些个人的季度纳税日。在几天的时间里,这些纳税人从银行和货币市场共同基金账户中取出了1000多亿美元,并将这些钱交给了美国财政部。第二,财政部通过偿还到期证券和发行更多的新证券增加了540亿美元的长期债务。(短期国债余额的减少部分抵消了长期债务的增加。)新债务的买家通过从银行和货币市场账户取钱来付款。债务的发行和纳税共同减少了金融系统中的现金量。

在流动性下降的同时,美国国债的发行导致金融机构需要更多的流动性。新发行的美国国债有很大一部分通常是由证券交易商购买的,然后他们逐渐将这些债券出售给客户。交易商通过在回购市场将债券用作隔夜贷款的抵押品来为其债券库存进行融资。这个市场中的主要现金出借方包括银行和货币市场基金——正是这些机构由于纳税人和债券购买者向财政部付款而使得手头的现金减少。

随着越来越多的借款人在回购市场追逐供给减少的资金,9月16日回购利率开始上升,然后在9月17日上午,上升到达高达9%,而当时联邦基金利率的目标区间为2%至2.25%。

回购市场的压力随后蔓延至联邦等其它市场,因为这些市场的银行现在可以选择追逐回购市场的高回报率。此外,当银行因缴税或发行国债而遭遇大规模资金外流时,它们可能会寻求通过在联邦基金和其他市场隔夜借款来弥补资金,从而给这些市场的利率带来额外压力。9月16日,联邦基金利率达到了FOMC目标区间的上限2.25%,9月17日达到了2.30%。

美联储是如何应对的?

根据FOMC将联邦基金利率维持在目标区间的指示,纽约联储公开市场交易部门在9月17日上午对利率飙升做出回应,提供750亿美元隔夜回购贷款。借款人必须提供国债、机构债务或机构抵押贷款支持证券作为这些贷款的抵押品,并必须在第二天连本带利地偿还贷款。当该部门提供回购贷款时,它只向一级交易商、24家承诺参与公开市场操作和国债拍卖的经纪商和银行提供回购贷款。对这些公司的贷款可以从两个方面缓解货币市场的压力。首先,当一级市场交易商从美联储借款时,他们可能会减少从其他贷款人的借款;这释放了其他借款者的回购资金。其次,在从美联储借款后,一级交易商可能会将部分资金贷给其他公司,直接降低这些公司的借款成本。

9月17日的公开市场操作明显减轻了货币市场的压力,货币市场利率立即向美联储基金目标区间移动了许多。尽管如此,当日的EFFR为2.30%,略高于目标区间的上限,而SOFR为5.25%。

在某种程度上,当日SOFR的上升可能反映了宣布干预之前发生的交易利率过高。此外,尽管纽约联储提供了750亿美元的回购,但一级交易商的投标额仅为530亿美元。这意味着一级交易商放弃了以2.1%的最低投标利率借款,并向仍在以更高利率交易的回购市场放贷的机会。这一结果表明,一级交易商向更广泛的市场重新分配资金的意愿可能存在一些限度。

9月17日的市场动态分析仍在继续,但一些摩擦可能已使一级交易商无法在美联储和其他公司之间发挥最大的中介作用。当一个交易商从美联储贷款给另一家公司时,它的资产和负债都会增加。交易商可能认为这种资产负债表的扩张是昂贵的,特别是如果交易商是一家银行控股公司的一部分,该公司受到资产与资本的比率(“杠杆率”)以及其他旨在保证金融体系安全的法规的限制。这些摩擦可能随着时间的推移而变化,并取决于具体情况。9月18日,当纽约联储进行另一次回购操作时,交易商借入了750亿美元的全部资金,市场利率被拉得更低。尽管如此,市场利率并没有一路下跌到美联储回购操作的利率,这可能表明一级交易商与市场其他机构之间仍存在一些摩擦。这一差距在本周晚些时候消失了,因为纽约联储继续进行每日夜间操作。到9月19日,EFFR和SOFR都回到了联邦基金利率的目标范围内。

美联储还动用了另一种工具来降低市场利率。9月19日,美联储降低了支付给银行的准备金利率,在联邦基金利率目标区间内略微下调,这一举措被称为“技术调整”。由于联邦基金利率目前倾向于略高于准备金利率,因此将利率在目标区间里下调降低了联邦基金利率升至该区间顶部的风险。

对美联储货币政策工具箱的影响

2019年1月的会议上,FOMC宣布“打算继续在充足的准备金制度中实施货币政策,主要通过设定联储政策利率来确保对联邦基金利率水平和其他短期利率水平的控制,这种制度中,不需要对准备金的供应进行主动管理。”但在最近的事件中,对准备金利率的调整并不是控制市场利率的唯一工具;还需要进行回购操作。这些发展让我们对美联储当前的货币政策执行方式有了一些认识。

首先,最近的波动似乎是由一些相当平常的事件造成的——纳税到期日和国债拍卖,但对货币市场的影响比过去类似的事件要大得多。(在4月和6月的纳税日期前后,利率有一些温和的上行压力,而前几年的压力很小。)如图2所示,银行体系中准备金水平的下降和私人持有的美国国债数量的增加可能使货币市场更容易受到9月份这一冲击的影响。为了在大衰退期间和之后支持经济,美联储购买了数万亿美元的国债和抵押贷款支持证券。这些购买大大增加了银行的准备金供应,达到2.8万亿美元的峰值。随后,随着货币和其他美联储负债的出现,准备金开始下降;接着,作为危机后资产负债表正常化的一部分,FOMC从2017年10月至2019年7月减少了资产持有。2019年9月中旬的准备金水平是2012年以来的最低水平。与此同时,财政部一直在发行更多债券为政府赤字融资;9月中旬,未偿美国国债(不包括美联储持有的美国国债)的名义美元价值创下历史最高水平。交易商、对冲基金和其他投资者通常通过在回购市场上以国债为抵押借款来为他们持有的国债融资。因此,在进入9月中旬的纳税日和国债发行日之时,回购市场已经承受着越来越大的压力,原因是银行体系流动性下降,需要融资的美国国债增多。

准备金和国债相对供应量的一个衡量指标是,美联储为准备金支付的IOER利率与企业为国债融资而支付的回购利率(如SOFR)之间的差额。图3显示了这种利差。回购利率实际上是隔夜持有美国国债的收益率,而准备金利率则是隔夜将资金存入美联储的收益率。从根本上说,美国国债和美联储的准备金都是美国政府的负债,它们的风险状况相似,预计将支付相似的隔夜收益率。当回购利率低于准备金利率(2015年至2018年3月期间通常如此)时,流动性供应非常充足,以至于美国国债非常容易融资,其有效隔夜收益率低于准备金。从2018年3月到2019年3月,回购利率通常非常接近准备金利率。然后,从2019年第二季度开始,回购利率略高于准备金利率。大约在同一时间,货币市场利率在接近纳税期限时开始表现出略微更大的上行压力。最近,就在9月中旬市场出现波动之前,9月13日的SOFR和IOER之间的息差,是自FOMC在2015年末开始将货币政策正常化以来,在纳税日前的一个工作日内的最高水平。

第二,对美联储干预措施的回应表明,公开市场操作仍然是影响货币市场利率的有力工具,但这些操作有局限性。在金融危机之前,准备金供应的每日波动比现在小得多,这主要是由于财政部管理其现金账户的方式不同。美联储经常在这种环境下使用公开市场操作来控制利率,但这些操作很少超过200亿美元,一级交易商可以很容易地吸收并转移到其他公司。正如9月17日的操作中有限的吸收量以及首次发行的美联储回购利率与市场利率之间的不完全传导所表明的,让交易商在抵消准备金波动所需的大额资金中发挥中介作用,有时似乎更具挑战性。

尽管近期货币市场事件的概况很清晰,但仍有很多东西需要了解。对这些市场的持续分析将有助于确保货币政策的立场有效地传递到更广泛的经济中的家庭和企业,从而实现FOMC的宏观经济目标。

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