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当美国还是新兴市场的时候,资本流动状况是什么样的?

2019/10/18 14:54
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19世纪的美国政府债券更多地反映了外国人对“收益率的追求”,而不是他们今天所代表的美元作为世界主要储备货币的“避风港”。

介绍

对美国外债的担忧贯穿历史。早在现代政治家担心外国持有美国国债是否构成国家安全威胁之前,19世纪的政治家们就担心由于外国大量持有美国州政府债务而导致的美国政治的入侵。鉴于这些担忧,联邦政府不时进行调查,以估计美国经济对外国人的总负债。最早的两次调查发生在1853年和1869年。

在本文中,我们分析了这两项调查,并将当时的外国所有者模式与当今美国的外国证券投资模式进行了比较。在美国之前。这些调查为比较同一国家在不同经济发展阶段的证券投资动机提供了独特的机会。有趣的是,在所有情况下,在两个时期,政府债券是外国投资比例最高的资产类别。

然而,尽管表面上有相似之处,外国投资者在19世纪购买美国国债的原因与今天有很大的不同。我们用两个证据来支持这个假设。首先,1869年的美国联邦债务并不像今天这样安全。其次,尽管19世纪40年代发生了债务危机,但1853年外国持有的州政府债务仍然很高。这些事实表明,在19世纪中期,外国投资者通过持有美国政府债券来寻求风险和回报之间的平衡。美国政府债券的收益率高于欧洲发达市场的政府债券,但在当时,它比其他投资机会更安全。因此,19世纪的美国政府债券更多地反映了外国人对“收益率的追求”,而不是他们今天所代表的美元作为世界主要储备货币的“避风港”。

背景:19世纪中期的美国资本账户和金融市场

本节回顾了在财政部1853年和1869年两次调查之前的几十年美国资本账户的趋势,以及当时外国投资者可以利用的金融市场结构。

在每个调查年度之前,美国都经历了一段持续的资本流入时期。图1绘制了1843年至1869年间资本净流入占GDP的比例。竖线表示调查年份。在每次调查之前的10年里,总的趋势是净流出或非常小的流入逐渐增加到净流入相当于GDP的2%,这证明了1853年和1869年调查的动机是对不断增长的外国投资的担忧。下面将回顾导致每种情况下这种模式的事件。

图1 1843-1869年美国资本账户

19世纪40年代初,许多州政府都发生了债务违约,外国资本流出美国。1848年席卷欧洲的革命引发了外国对美国证券的新一轮需求,因为受影响国家的投资者寻求美国资产提供的相对安全和高回报。即使革命浪潮消退,在1849年,加州发现黄金和大多数违约州恢复支付利息之后,蓬勃发展的美国经济继续吸引外国投资。19世纪50年代,美国出现了广泛的排外情绪,这可能是引发1853年美国财政部调查的原因之一。

1869年调查之前的几年也有类似的趋势。在内战(1861年和1862年)的早期,外国投资下降了,在此之前外国人开始购买大部分不断增长的联邦债务。1865年内战结束后,因战争而停止的铁路建设蓬勃发展,吸引了更多的外国资本。1869年的调查特别列出了日益增长的外债是国家经济发展的主要威胁。

外国投资者是谁?虽然这些调查没有区分不同的国籍,但从后来几年的估计和当时的历史记录来看,美国最大的外国投资者群体来自英国。在调查时,英国的海外投资组合相对较大,最准确的估计显示1870年其价值约为28亿美元。1869年调查估计,美国的外国投资总额14.7亿美元,占美国GDP的18.5%。

英国还有什么其他的外国投资机会吗?看看当时的《经济学人》杂志,你就会发现英国投资者还把钱投到别的地方去了。来自世界各地的主权债券在伦敦证券交易所交易,并主导了外国期权;他们主要是拉丁美洲和欧洲大陆的国家,尽管英国殖民地也有在伦敦交易的债券。对英国投资者来说,铁路公司的股票和债券是其他主要的外国证券。此外,英国也有大量的国内投资机会,1874年铁路的总实收资本按面值估计为33亿美元,政府债务总额为51.5亿美元,合占英国当时GDP的115%。

在美国国内,外国投资者可以将他们的资金配置在各种证券上。其中大多数是长期投资工具。一种可能性是联邦政府的债务。联邦政府发行债券为军事开支提供资金,超出了关税和公共土地销售收入。因此,联邦债务通常在战争和经济困难时期增加,随后随着经济的繁荣而减少。

当时可获得的其他美国证券通常为大型基础设施项目提供资金。无论是州政府和市政府的债务,还是私人公司的股权和债务,都是如此。州政府领导了第一波基础设施贷款,发行债券建造运河和早期铁路。此外,当时许多南方州特许银行,并将债券销售所得作为这些银行的实缴资本。在19世纪40年代的债务危机之后,各州减少了基础设施建设的借款。相反,私人公司接管了交通网络的建设。19世纪中期的公司证券主要是铁路公司的债务,其次是规模小得多的运河和航运公司的债务和股权。在19世纪60年代末,各市和县也为基础设施建设进行了借贷,但这种借贷主要是在19世纪70年代增长的。对外国投资者来说,最后一个机会是银行股权,尽管这只是美国资产海外投资组合中的一小部分。

外国投资者持有的美国证券:19世纪中 vs 2018年

本节将1853年和1869年在美国的外国证券投资与2018年的投资进行比较,突出说明现在的安全资产需求如何改变了外国投资者相对于19世纪的风险和回报权衡。

图2 外国投资者持有的美国长期证券比例

在这三项调查中,美国国债在外国持有的美国证券中所占比例最高。图2显示了1853年、1869年和2018年外国人持有的美国公司债、股票、市政债券和国债的比例,这显示了外国投资在这三年中对美国政府债务的重要性。在1853年和1869年,外国投资者持有相当比例的市政债券和国债,但在这三次调查中,只有国债的比例是相对一致的。

不过,当时外国人购买美国国债的原因与现在大不相同。19世纪中期,投资美国国债的风险比近年来要高得多。如今,外国对美国国债的投资主要受到两个因素的驱动:美元作为主要储备货币的角色,以及促使外国人在投资高质量国债时持有美国国债的相对安全性。在1869年,国债没有这种优势。仅仅在4年前,美国结束了一场代价高昂的内战,随后经历了一段艰难的重建时期。在战争期间,美国在1862年2月将政府发行的纸币定为法定货币,引起了外国投资者的警惕,外国投资者担心美国可能会拒付其债务。尽管如此,在西欧,外国投资者选择将部分资金配置于美国国债,而不是更安全的证券,这意味着19世纪中叶外国投资美国国债的另一种动机——对更高回报的渴望

外国投资者的这种风险容忍行为不仅适用于19世纪60年代末的美国国债,而且显然也适用于19世纪50年代的州债券。虽然现在通常被认为是安全的投资,但在19世纪中期持有州债券是有风险的。事实上,在19世纪40年代,共有8个州和一个地区拖欠债务:阿肯色州、伊利诺伊州、印第安纳州、路易斯安那州、马里兰州、密歇根州、密西西比州、宾夕法尼亚州和佛罗里达。尽管19世纪40年代发生了许多州违约,但外国人持有的州债券比例在1853年仍然很高,在某些情况下甚至高于1838年的水平,如图3所示。

图3 外国持有美国州债券的比例

许多州确实试图与债券持有人达成和解,甚至对立法机构的借贷能力实施了限制,并禁止州政府投资私人公司。然而,即使在一些州没有实施有关债务的宪法改革的情况下,外国人也持有大量的州债券。例如,虽然阿肯色在19世纪40年代就发生了债务违约,也未能实施宪法改革,但外国投资者在1853年持有约68%的阿肯色债务。有证据再次表明,较高的回报率诱使外国投资者选择高风险的美国国债和州债券,而不是更安全的国内投资

对外国投资者来说,投资美国政府债券究竟有多赚钱?例如,在1853年9月,投资者可以以6%的票面利率购买五年期美国国债,而基于伦敦价格的收益率略低。同年,投资者将能够以略高于3%的收益率和略低于4%的收益率购买3%的英国Consol债和2.5%的荷兰永久债券。

虽然持有美国政府债券存在明显的风险,但它们确实为外国投资者提供了追求更高回报的机会,同时通过持有可能与欧洲证券无关的资产来实现投资组合的多元化。此外,与当时在美国和其他新兴市场的其他投资相比,美国政府债券相对安全。19世纪中期,美国公司债券和股票的投资被认为不过是遭受猖獗的信息不对称的高度投机行为。与个别公司相比,美国联邦政府和州政府的信息更容易在期刊上获得,而且这些政府有征税的权力,因此更有可能产生回报。不出所料,美国财政部的调查显示,19世纪中期外国投资者持有的私人部门未偿证券比例远低于2018年。

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