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Vanguard固定收益展望:丰收年

2019/10/18 23:06
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对照中文英文原文
今年是全球固定收益市场的丰收年,第三季度回报持续强劲。全球利率持续下降和信贷领域的稳定提振了表现。投资者对高质量、可产生收入的资产的兴趣依然强劲,因为全球经济日益疲弱的更频繁信号,降低了对更高收益率的需求。贸易领域持续的不确定性和全球经济增长进一步减速,导致发达市场和新兴市场央行同步放松货币政策。

关键要点

  • 利率:市场预期美国通胀率将下降,这应该会为TIPS和其他通货膨胀策略的投资者创造机会。
  • 信贷:强劲的信贷市场表现反映出,在低至负收益率的环境下,全球对高质量收入的需求难以满足。
  • 政府债券:鉴于当前的估值水平,我们对整体信贷风险采取的耐心态度仍在继续,我们希望能从任何规模的扩大中获利。选择技能是市场压力回归的关键。

今年是全球固定收益市场的丰收年,第三季度回报持续强劲。全球利率持续下降和信贷领域的稳定提振了表现。投资者对高质量、可产生收入的资产的兴趣依然强劲,因为全球经济日益疲弱的更频繁信号,降低了对更高收益率的需求。贸易领域持续的不确定性和全球经济增长进一步减速,导致发达市场和新兴市场央行同步放松货币政策。美联储在本季度两次降息,欧洲央行将利率进一步推至负值,同时重启其债券购买计划,“只要有必要”就会支持欧洲经济。

全球收益率曲线

来源:彭博社,截至2019年9月30日。

经济展望及利率

我们的预测很好地预测了今年经济增长的放缓。展望未来,我们的观点是,尽管全球或主要地区衰退的风险高于正常水平,但我们仍不认为未来几个月将出现衰退。最近,无论是生产还是就业,制造业数据都相当疲软。不过,总体失业率仍然很低,消费者活动保持稳定,大多数主要市场的服务业状况都很健康。我们认为,在这种背景下,在我们的战略中继续强调严格的信贷选择和深思熟虑的投资组合构建,有必要采取更具防御性的立场。

我们预计美国国债利率将更多地维持区间波动,而大幅曲线重塑的可能性有限。美联储“保险性降息”的鹰派信息应该会阻止短期利率大幅走低,我们认为,由于经济增长缓慢、全球对避险资产的需求高企,以及贸易的不可预测性,长期利率大幅走高的可能性不大。美联储并不是特别激进,但最近制造业的疲软可能会促使它再次降息。在欧洲,经济成长逊于预期、地缘政治不确定性,以及对更多宽松货币政策的高预期,将支撑对收益率的追逐,令欧元区二线国家利差保持紧俏。我们更倾向于战术手段,而不是直接的战略定位。

美国抵押贷款支持证券

第二季度,抵押贷款支持证券(MBS)板块表现逊于整体债券市场,在抵押贷款利率暴跌至数年来最低水平后,提前还款大幅增加。在利率触及历史低点后,近三分之二的机构抵押贷款有资格再融资。其结果是,随着现有借款人重新获得贷款,以及房地产行业感受到夏季购房活动的季节性影响,抵押贷款支持证券的供应量显著增加。随着今年上半年大量购买MBS的投资者大幅放缓购买步伐,需求减弱。MBS息差随后扩大至更具吸引力的水平。提前还款仍将是一个问题,但随着更具吸引力的估值吸引买家,再融资速度应会放缓,住房需求应会回升。相对于其它行业,我们认为MBS颇具吸引力。

通胀/TIPS

持续的货币(和潜在的财政)刺激加上一场贸易冲突的意外结果之一,可能是周期性通胀的意外再现,尤其是在贸易冲突进入第二个全年之际。制造商、进口商和零售商可能一直在压低价格,希望关税只是短期的。在某种程度上,他们需要开始将成本转嫁给最终消费者。通胀是一个可能的结果。在我们看来,美国市场继续低估通货膨胀的复苏。美国通货膨胀保值债券(Treasury inflation - protected Securities,简称TIPS)市场,特别是5年盈亏平衡通胀率差,目前意味着整体消费者价格指数(CPI)未来通胀率为1.3%,尽管核心CPI目前为2.2%,整体CPI为1.8%。我们预计,随着央行进一步提供流动性和通胀效应开始显现,通胀预期将向2.0%上升,并在2020年第一季度达到较高水平。

信贷市场

本季度信贷市场仍有几个主题持续存在。央行的宽松政策为信贷提供了支持,帮助抵消了宣扬经济状况转弱的负面报道。随着利率大幅下降,市场中对利率更敏感、更优质的部分受益最大。投资者对那些不太容易受到全球增长放缓影响的发行人的需求最为强劲。

一般而言,尽管有新闻报导,且供应在季末大幅增加,但信贷利差仍在窄幅区间内交投。强劲的信贷市场表现继续反映出,在低至负收益率的环境下,全球对收入的需求难以满足。

估值仍然很高,徘徊在四分之一分位数左右,上升空间较小。我们认为最有价值的是美国消费者支持的结构性产品和对周期不那么敏感的企业。在新兴市场和高收益等贝塔系数较高的行业,我们高度关注证券选择和有针对性的风险敞口,它们能在当前水平上提供上行空间,而下行空间则较为有限。

按行业划分的信贷息差(以基点计算)

资料来源:彭博(彭博巴克莱指数,摩根大通新兴市场基金全球多元化指数)。

投资级企业债

高评级公司债又创造了一个强劲的季度表现,推动该行业今年迄今的回报率达到13.2%。当季美国国债收益率下降提振了收益,而信贷息差水平保持在一个相当狭窄的区间内。来自各国央行的支持,以及全球对高质量、高收益证券的强劲需求,帮助将利差维持在接近历史高位的水平。

该行业的供需状况在9月份受到了考验,共发行了130笔交易,总规模超过1,610亿美元,为有记录以来的第三大月度。由于企业财务主管利用了低收益率环境,许多供应是再融资或机会主义的。值得注意的是,投资者的需求实际上超过了市场供应,价差水平受到了一定程度的压缩。

我们现在已经看到了连续第二个季度的企业盈利下降,尤其是在化工、消费品和电信行业。虽然我们同意整体基本面较为疲弱,但目前我们并不认为这令人担忧。

由于全球经济增长疲软、贸易紧张局势悬而未决以及英国脱欧的不确定性,利差仍接近历史最高水平,因此我们继续青睐高质量的防御性板块。鉴于美联储和欧洲央行已经采取的措施,我们认为未来货币刺激措施带来的好处将更加有限。鉴于年底前波动性可能加大,我们预计将更接近风险区间的低端,等待更明确和更有吸引力的投资水平。

结构性金融产品

第二季度,资产支持证券(ABS)和商业抵押贷款支持证券(CMBS)部门的表现稳健,信贷息差保持稳定。美国历史上最低的失业率良好的消费者基础和稳定的投资者兴趣为其提供了支持。尽管我们对这两个行业的基本基本面基本上持建设性态度,但我们认为信用卡行业估值过高,在设备、私人学生贷款和汽车相关证券方面有更好的机会。

ABS和CMBS市场的许多领域本质上是逆周期的。当与彻底的自底向上的证券选择方法相结合时,我们将其视为更广泛的信贷投资组合中有价值的分散投资。我们预计,这些行业非常适合在经济放缓的环境下表现良好,我们将继续维持超额配置。

新兴市场

新兴市场(EM)的主权信用在本季度产生了1.5%的温和正回报,高质量的主权信用公司表现优于低质量的同类公司。高质量的美元计价证券因美国国债收益率上扬而受益,且投资者对基本面更强、更稳定的发行人需求增加。因此,相对于美国投资级公司,新兴市场投资级公司的价格处于历史高位。

这一时期最引人注目的头条新闻集中在阿根廷的脆弱性上。在出乎意料的PASOs(同时举行的强制性公开初选)结果出炉后,阿根廷债券价格大幅下跌。帕索斯的结果导致反对派总统候选人获得的选票远远超过民调机构和市场的预期。其结果是,现任政府由国际货币基金组织支持、对市场友好的改革面临风险,并在未来几年大幅增加了违约的可能性。与我们谨慎的风险管理实践相一致,我们增持较短期证券的仓位是适当的,限制了对我们投资组合的负面影响。这种政权更迭改变了我们对国家未来基本前景的看法。我们已经投机性地减少了整体敞口,但仍认为部分较短期头寸有上涨空间。

正如预期的那样,新兴市场信贷供应在9月份显著增加,发行者利用较低的利率和提前为2020年融资需求提供资金的机会。我们认为,高质量信贷的价值有限,而市场中风险最高的部分,将受到宏观经济进一步走软的影响。不过,我们确实看到了中等规模信贷的价值,因为它们的息差为信贷风险提供了足够的补偿,并在美国国债收益率走高时提供了一定程度的保护。我们正在用新兴市场本地利率的头寸取代一些质量较高的减持,在这些新兴市场,央行有能力跟随美联储放松货币政策。

高收益公司债

今年美国高收益债券市场的一个持续主题是,相对于评级为B级、尤其是CCC级的债券,评级为BB级的债券表现突出。BB评级的优异表现是由美国国债利率敏感性上升,以及投资者在更不确定的宏观环境下愿意为高质量债券买单的综合因素推动的。

以目前的估值水平,我们认为高收益市场是公平的,因为它的收益率还算不错,但上行空间有限,尤其是考虑到市场中大部分评级为BB的股票都受到赎回限制。评级为BB的市场中,约85%的股票目前交易到赎回日,这在数学上限制了这些证券可能的上行价格。虽然低质量板块的估值可能更具吸引力,但我们注意到,在这种不确定的环境中,公司基本面存在固有的脆弱性。

从宏观经济的角度来看,信贷市场似乎正在透过全球制造业的衰退来寻找答案。这样做有合理的理由,比如强劲的美国消费者和美国经济增长的潜力但市场价格显示,美国经济对非制造业的影响微乎其微。因此,由于目前的估值、信贷周期的状况以及价格升值空间有限,我们对高收益市场仍持谨慎态度。

美国国债和市政债券收益率曲线

来源:彭博社,截至2019年9月30日。

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