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全球投资展望 - 2019年11月

2019/10/28 10:29
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股市通常会随着ISM制造业指数触底而触底,而这在明年之前不太可能企稳。盈利增长已经开始下滑,目前还没有明显的乐观迹象,但也不是对股市过于悲观的时候。

市场动荡不会永远持续下去

坏消息让市场左右为难:本月股市或多或少持平,美国国债收益率维持在1.5-1.8%区间,信贷息差也维持在过去几个月的交易区间内。然而,市场在美国和欧元区疲弱的数据、贸易谈判的前景以及欧洲关税之间摇摆。随着土耳其对叙利亚发动军事进攻,地缘政治和对特朗普的弹劾成为人们关注的焦点。

全球经济增长依然可观,但弱于预期,变得更加脆弱。各国央行的鸽派立场和更多有关贸易协议的细节,可能会为允许它们在区间内交易的风险资产挽回局面。尽管这种(有弹性但脆弱的增长)仍是我们今年年底的核心设想,但明年还有另外两种可能性。首先,贸易冲突升级会从制造业蔓延到服务业,进而影响消费。如果发生这种情况,我们将处于非常防御的姿态。其次,在财政货币政策和贸易形势改善的推动下,经济增长适度加速,引发了风险资产的一些重新定位。

然而,市场的动荡不会永远持续下去。我们认为,四个关键主题可能会为投资者确定机会和风险的方向。(1)随着内部分歧的扩大以及美联储和欧洲央行内部观点的分歧影响市场,来自央行不确定信息也在增多。这些对立的观点和缺乏共识将成为波动的新来源。此外,这正好发生在市场对央行行动的预期非常高、在我们看来过高的时候。(2)全球化程度降低和特殊风险上升导致的增长分散(英国退欧)。(3)内部需求弹性。国内需求强劲、相对不受贸易冲突影响、财政政策透明度较高的国家,将更有能力抵御经济放缓。在美国,我们需要观察制造业放缓是否会波及消费者和服务业,从而加剧放缓风险。目前,这种风险很低,消费是由不断增长的可支配收入支撑的,我们预计不会大幅裁员。(4)企业盈利路径不确定:短期盈利前景的可见度较低,未来几个季度的盈利预期已经下降,但进一步令人失望的风险不容忽视。即使没有经济衰退,利润衰退也会发生,但这一点仍未被市场消化。

根据这些主题,我们列出以下四个观点:

  • 在近期增长脆弱和盈利前景有限的情况下,对风险资产持谨慎态度。股市通常会随着ISM制造业指数触底而触底,而这在明年之前不太可能企稳。盈利增长已经开始下滑,目前还没有明显的乐观迹象,但也不是对股市过于悲观的时候。
  • 股市最大的机会将来自于板块轮动,而非方向的变动。由于大部分市场方向性可能已经过去,正确的行业轮动将是重要的。增长与价值之比仍然是极端的。欧洲的价值处于多年来的低点。要让价值跑赢大盘,就需要收益率有所回升或企稳:我们还没有达到这一水平,但正在寻找触发点(财政支出可能是一个),价值领域的优质企业可能是进入2020年的一个机会。那些拥有可持续的资产负债表、充足的现金流和强大的商业模式的公司,可以带来经风险调整后的强劲回报。
  • 由于全球化程度降低,我们将看到更多地区之间的分散,这将重新聚焦于发达国家和新兴市场的主题/行业和证券选择。
  • 由于整体形势并不乐观,因此,在贸易谈判恶化、制造业衰退蔓延至服务业并影响到消费时,有必要监控市场关键风险的演变,防范情况可能恶化,并准备采取更强的防御措施。

周期尚未到达底部;稳定在眼前

大多数调查在最近一段时间内继续恶化,表明周期尚未到达底部。服务业也出现了疲软的早期迹象。但总体而言,全球经济正在抵御制造业衰退。尽管资本货物投资受到许多国家不确定性的影响,但家庭消费继续受益于就业创造(尽管它已开始放缓)。

不出所料,全球贸易仍处于低迷期。重启将是缓慢的。预计到2020年年底,世界贸易占世界GDP的比例将继续下降。

到2020年,发达经济体的增长将进一步放缓,尤其是美国。中国也将继续减速。然而,新兴经济体与发达经济体之间的增长差距预计将扩大,有利于前者。在此背景下,我们认为世界经济最迟应在2020年上半年企稳。然而,下行风险继续占据主导地位:一方面,存在政治风险。另一方面,还有市场风险:风险溢价的突然重新定价会收紧金融状况,从而削弱负债最多的机构(首先是企业)。

这种不确定性将持续下去。然而,应该指出的是,政治风险的中心正逐渐从欧洲转移到美国:意大利政府终于选择了一项审慎的财政计划;随着10月17日达成的协议,硬退欧的可能性已经下降。相比之下,在美国,与弹劾程序相关的政治噪音,再加上支持参议员伊丽莎白•沃伦(Elisabeth Warren)获得民主党提名的民调,正开始吸引投资者的注意力。

在这种情况下,在没有通胀的情况下,央行仍将先发制人。在欧洲央行方面,会议纪要的公布和欧元区核心央行几位行长的立场表明,自欧洲央行成立以来,持不同意见的人从未如此明显,这降低了进一步放松政策的可能性。拉加德(将于11月初上任)的首要任务是让各国央行重新走到一起。在美联储方面,货币策略将是机会主义的。异议也很明显。最近几周,市场大幅下调了对美联储和欧洲央行的预期,美联储和欧洲央行分别下调了60个基点(几周前的预期分别为-125个基点和-60个基点)和40个基点。市场预期现在更符合我们的中心情景。

未来,各国央行行长将加大对政府的压力,要求它们以更宽松的财政政策取代货币政策。许多新兴国家已经放松了财政政策。发达经济体应该逐步效仿。在欧元区,我们可以指望拉加德提醒各国政府履行自己的职责。

在不确定的年终之际,灵活性至关重要

本轮经济周期尚未触底,预计欧洲和美国经济将进一步放缓。前者将受到更大影响,因为它是一个更加开放的经济体,因此德国等国家正面临贸易紧张的压力。这种贸易疲软,加上国内消费疲软,可能会使风险从制造业蔓延到消费领域。

然而,我们并不认为这是经济衰退的开始。相反,我们认为,在宏观经济环境持续恶化的情况下,近期可能会出现两个密切相关的主题——利率走势的不确定性和市场方向性的模糊性。此外,从地缘政治的角度来看,目前的形势是复杂的:意大利新政府上台、英国退欧风波结束的迹象,以及美国总统特朗普遭到弹劾,这些都可能对市场情绪产生潜在影响。

因此,现在不是增加风险的时候。相反,我们倾向于保持谨慎,保持一种灵活的方式,因为不排除出现反弹的可能性。

高信念的想法

在这种不确定的背景下,我们概述了各资产类别的三个令人信服的领域。

(1) 未来盈利的低可见度表明投资者对股票持谨慎态度。股票和债券之间的相对价值正在缩水,但现在采取全面防御的立场还为时过早。相反,我们认为投资者应该采取灵活的策略,采用期权策略,策略性地调整风险敞口,并从潜在的市场反弹中获益。这是因为,欧洲和美国的PMI企稳可能会支撑股市,尤其是能源和非必需消费品等周期性行业,但定向押注的风险可能仍然太大。行业轮换也可能带来机遇,新兴市场(尤其是中国)的国内主题也可能带来机遇。

(2) 由于负收益率债券的数量处于历史高位,对收益率的追逐仍将继续。意大利政府将维持财政纪律的预期,为意大利30年国债对德国30年国债提供了积极的背景。在公司债券方面,我们更倾向于欧元对美国债券,而在欧元对美国债券(主要用于套利交易)方面,我们现在在策略上更有建设性,因为欧洲债务违约前景良好,供应有限,欧洲央行态度温和。在新兴市场债券方面,新兴市场的整体金融状况(包括诱人的利差、鸽派的全球央行和发达国家较为温和的通胀),都支持投资者在这一领域寻求扩大敞口。在汇率方面,我们认为投资者应继续在新兴市场外汇领域寻找套利机会,在这一领域,美中贸易方面的一些积极进展促使我们调整了选择。

(3) 市场指望各国央行采取支持性的政策行动。在这方面,我们仍对久期持乐观态度,但已调整了我们对英国10年期实际利率和Schatz债券的部分看法,欧洲央行的极端鸽派将继续支持这两项政策。考虑到美联储的宽松政策,我们对美元的久期仍持建设性态度,因此我们倾向于10年和5年的美国国债,而不是5年的德国国债。

风险和对冲

全球衰退、贸易冲突的不确定性、各国央行未能采取行动以及欧元区经济低迷,这些都是可能影响多元资产投资组合的风险。因此,我们建议投资者建立结构性对冲,如日元和黄金,以防范经济极度低迷。

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