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PIMCO新兴市场资产配置:转型时期的机遇

2019/11/04 11:50
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对照中文英文原文
PIMCO认为,未来6个月新兴市场可能会接近一个转折点,走向复苏或增长放缓。

总结

  • 新兴市场资产正夹在全球金融状况好转和增长放缓的力量之间,但它们对外部逆流的适应能力比以往更强。
  • 我们继续倾向于将资金配置在增长敏感资产以外。新兴市场本地债券和外部债券是我们新兴市场多元资产投资组合的首选。
  • 进入2020年,鉴于美元走势对新兴市场回报的影响(低估值,以及美元贬值周期对通胀的利多影响),新兴市场货币是值得关注的资产类别。

太平洋投资管理公司(PIMCO)的专业人士最近在总部开会,讨论全球前景及其对资产价格的影响。我们的周期基线(6至12个月)预测未来将进一步放缓,使全球经济容易受到更多冲击。

新兴市场正夹在全球经济放缓风险上升和发达经济体利率上升的夹缝中。在经历了过去8年的一系列负面冲击后,多数新兴市场经济体仍在修复之中,相对于发达市场扩张的成熟阶段,它们表现出了多的早周期特征。增长放缓的必然结果是经常账户余额的改善,这往往会使新兴市场经济体免受外部冲击。疲弱的增长也可能助长民粹主义和非正统的经济政策,突显出在如此庞大的国家群体中,治理作为一个差异化因素的重要性。

综合所有这些因素,我们认为,在全球市场转型时期,新兴市场本币久期和新兴市场信贷的投资机会更大。

我们投资新兴市场的方式

在PIMCO,我们认为,灵活的策略对于投资者充分享受多元化新兴市场基准的好处,以及降低跨资产正相关性至关重要。

我们在多元资产的新兴市场投资组合中的资产配置决策,通常围绕着对比“资产负债表”资产(而这些资产在很大程度上是由主权债务水平和动态因素驱动的)和对名义增长因素更敏感的“损益表”资产(见图1)。近年来,我们已经偏向更具防御性资产负债表资产,尤其是新兴市场外部信贷和EM本币久期,相对于新兴市场货币(外汇或外汇)和新兴市场股票等增长敏感资产。

我们对新兴市场本币久期的偏好,反映出与过去的周期相比,新兴市场货币政策受到货币贬值的制约通常要小得多,这反映出外汇对通胀的传导减少,以及外币计价债务负担减轻。重要的是,新兴市场央行“跟随美联储”走向更宽松政策的能力,应有助于增强新兴市场的资产负债表。

考虑到不确定的宏观背景,以及增长率(已经接近失速)容易受到更多冲击的影响,我们认为,现在还不是放弃更具防御性姿态的时候。我们在本币久期和信贷方面的超配,是为了在低核心利率环境下提供有吸引力的套利,并对冲我们的投资组合因增长而面临的额外下行风险。

然而,我们认识到,更多增长相关资产的相对贬值表明,对全球经济疲软周期的定价有些超前,尤其是在汇率方面。为了考虑到更好的估值和软着陆的可能性,我们有选择地增加了在新兴市场多元资产投资组合中的新兴市场外汇头寸,使整体汇率敞口达到中性。

事实上,鉴于新兴市场外汇有可能成为全球经济周期转向更接近复苏或衰退的信号,它无疑是未来需要更密切关注走势的资产。我们倾向于保持投资组合的流动性,为未来可能发生的变化做好准备。我们仍低配新兴市场股票。


本币久期吸引力高

我们相信EM本币久期(即以本币计价的主权债务)在软着陆和衰退似的环境下能够提供经风险调整后的最佳回报潜力。经济疲软抑制了通胀压力,使许多新兴市场央行得以逆周期放松货币政策。我们认为,新兴市场本币久期头寸将成为分散全球利率的良好工具;我们特别关注具有以下一项或多项特征的国家:

  • 收益率较低的国家,陡峭的曲线提供良好的实际收益率和更好的回报前景,而DM曲线提供负收益率和反转的曲线。例如匈牙利、秘鲁和以色列。
  • 得益于稳定的政策制定,中等收入国家有能力成功应对全球增长的逆风。对中国等国家而言,即使美国国债收益率温和上升,其本币久期仍可能受到良好支撑。
  • 我们发现,那些产出缺口为负的高收益国家的货币已经很便宜(反映在外部收支状况的大幅改善上)。墨西哥、巴西和俄罗斯属于这一类。

新兴市场的外债也令人瞩目

我们看到了新兴市场外债的价值,在我们的新兴市场多元资产投资组合中,它仍是核心超配。我们倾向于主权国家的流动性状况,但鉴于期限较短、评级状况较好,我们仍将继续欣赏企业所提供的多样化好处。

  • 主权债券:我们青睐一篮子我们认为能够很好地反映新兴市场外部风险的债券,鉴于其稳定的信用属性,这些债券有可能跑赢大盘。鉴于该指标的投资级(IG)部分估值看似吃紧,我们认为全球利率环境将在2020年之前保持支撑性,因此我们已将投资组合向高收益品种倾斜。尽管如此,我们仍在密切关注核心利率面临的风险。我们喜欢的国家包括印度尼西亚、罗马尼亚、乌克兰、巴西和多米尼加共和国。迄今为止,阿根廷危机的影响有限,但如果出现混乱,我们有灵活的机会。最后,我们认为主权债券仍将是那些希望摆脱发达市场超低利率和高信贷估值的跨界投资者的天然投资目的地。
  • 企业:新兴市场企业基本面持续改善,提升了这一资产类别的独立形象及其作为新兴市场主权投资组合多样化工具的价值。低于趋势的增长导致许多公司减少资本支出,优先考虑自由现金流,以降低资产负债表的杠杆率,同时减少负债。总杠杆率和净杠杆率指标目前处于多年来的低点,金融流动性是一个比较遥远的问题。这些基本面的积极趋势在拉丁美洲、中欧和东欧、中东和非洲更加明显,过去两年,这些地区的净发行总额一直为负。另一方面,亚洲的净借款仍为正,其中中国的高收益债券贡献巨大。我们预计,鉴于投资级公司所占比例更高、信贷息差充裕、BBB评级的摩根大通新兴市场公司债券多元化指数(CEMBI)基准久期较短(4.5年),新兴市场公司的估值仍将得到有力支撑。大宗商品价格和全球整体增长走弱是值得关注的风险,但我们认为,新兴市场信贷指标良好的初始状态应该能够遏制这些风险。

EM外汇处于低水平

平均而言,新兴市场货币正接近20年来最便宜的水平,似乎充分反映了全球增长放缓的趋势。对全球不确定性的弹性正推动着异常强劲的外部头寸。潜在回报有所改善,因此我们最近将外汇头寸从轻微减持调整至中性。

在当前经济增长放缓、美元普遍被高估以及发达经济体放松政策的背景下,我们估计新兴市场货币至少可以带来不错的利差,如果美元最终走软,这种利差可能还会更大。美元的贸易加权汇率很高,而且越来越容易受到软着陆或全球贸易不确定性减轻的影响。

目前,鉴于我们所认为的较好的估值,我们更倾向于多元化的一篮子新兴市场货币,但考虑到衰退风险和围绕贸易的不确定性,其规模较小。

我们增加新兴市场外汇头寸的信念水平将会上升,因为有进一步证据表明,贸易不确定性在周期性意义上得到了更好的吸收。到那时,我们的预期将是,规模更小、更开放的经济体相对于美国将有更大的反弹空间,美元也将相应地从近期的横盘走势转向更持久的贬值趋势。

新兴市场股市面临挑战

对于新兴市场的盈利增长基本面和股票估值而言,周期性背景仍然具有挑战性。我们预计,盈利下调将继续给新兴市场股市带来压力。盈利前景以及略高于10年平均水平的远期估值,使得很难证明新兴市场股票有更积极的前景。

此外,周期性行业所占比重高,以及受中国经济增长影响的行业,也使新兴市场股市基准更容易受到贸易争端起伏和中国反应函数的影响。亚洲新兴市场国家占MSCI新兴市场基准指数的近72%。

对未来增长的担忧也会影响经营杠杆和资本支出。这些趋势应该有利于债券持有人,因为企业继续优先去杠杆化其资产负债表,而不是参与增长计划。

贸易紧张局势缓解带来的人气改善,可能提振新兴市场股市。为了更全面地重新评估我们减持的立场,我们希望首先看到全球采购经理人指数(PMI)新订单的持续反弹,以及美元周期的明显转向。

总结

我们认为,未来6个月新兴市场可能会接近一个转折点,走向复苏或增长放缓。新兴市场利率是我们新兴市场多元资产投资组合的首选。我们的投资组合保持流动性,为未来的潜在机会做准备。为此,我们认为,新兴市场外汇绝对是值得更密切关注的资产类别,因为它有可能成为全球经济周期转向的一个信号,而这种转向可能有利于增加对增长更为敏感的资产的配置。

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