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重新定义60/40:在超低利率的世界中如何投资?

2019/11/11 14:57
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对照中文英文原文
摩根大通资管在《2020年长期资本市场假设》中提到,未来10年中国经济增速将从目前略高于6%的水平降至4%以下,平均增幅为4.4%。这似乎是一个急剧的下降,但它掩盖了人均GDP在这段时间内有意义的增长,中国将在跨越中等收入陷阱方面取得广泛成功。

概述

摩根大通资管近期发布了2020年长期资本市场假设(LTCMAs),提到了未来10至15年的投资期间影响经济结果和资产市场回报的重要结构性主题。关键点:

  • 以历史标准衡量,经济增长仍处于低位,人口老龄化是主要的不利因素,而技术推动的生产率提升是主要的上行风险。在多数情况下,通胀将达不到央行的目标,除非财政刺激措施在政策工具箱中占据更重要的位置。
  • 缓慢的名义增长限制了曲线上的均衡收益率,但正是当前的低利率和漫长的正常化之路压低了我们对固定收益的预期。信贷仍是一个亮点,但即便如此,预测也大幅下降。
  • 相比之下,随着估值逆风的减弱,股市预测略有改善。相对而言,股市回报率预期远高于债市,但经过10年牛市后,股市回报率的绝对值处于历史区间的低端。
  • 那些寻求更高回报的投资者将继续被吸引到私人市场。我们预计,在私人市场,金融另类投资的阿尔法趋势(alpha trends)将保持稳定,在科技超级周期中更集中的风险敞口是可能的。在其它另类投资领域,实物资产仍是一个有吸引力的回报和多样化来源。
  • 60/40的美国股票-债券投资组合的预期收益率下降10个基点,至5.4%,而股票-债券前沿市场的收益率则急剧上升。债券的夏普比率大幅下降,但仍与以美元计价的股票持平,而以其他货币计价的债券的夏普比率目前为负,这表明固定收益回报前景黯淡。
  • 较低的债券回报率给投资者在进入晚周期的经济时带来了挑战。股票、信贷和另类资产的回报是可以获得的,但用债券配置来简单隔离风险资产的日子已经结束;这同样要求投资组合策略具有更大的灵活性,并在执行该策略时具有更高的精确性。

智堡对2020年长期资本市场假设中的四篇主题文章进行了编译,参见:《各国央行将回归量化宽松》《中国金融市场将如何变化?》《电子商务的未来及其影响》《重新思考安全资产》

2020年长期资本市场假设

我们2020年版的长期资本市场假设(LTCMAs)是在世界经济超级大国之间的贸易紧张和全球货币政策轨迹逆转的背景下撰写的。尽管这两个问题都具有深远而复杂的影响,但它们实际上可以归结为两个相互关联的问题:未来经济增长的轮廓(受到贸易的显著影响),以及我们对资产市场增长的折现率。这些问题可能是一种权衡;例如,降低未来增长的因素可能也会降低贴现率,减弱对当前资产价格的影响,反之亦然。

冒着过于简单化的风险,大多数影响我们长期市场前景的因素——无论多么微妙或复杂——都是相关的,因为它们对增长与折价交易的一方或另一方有影响。对投资者来说,判断一个事件或问题是否会对增长或折价产生重大影响,可能是比较容易的部分。但要弄清楚它可能会在什么时候结束,以及影响的范围,显然更具挑战性。

去年,我们探讨了在晚周期环境中形成的错位,并认为其中一些可能是结构性的。包括人口趋势和技术主导的劳动力市场变化在内的因素正在重新设定通胀和政策利率均衡,使回归历史均值的假设可能不可靠。我们鼓励投资者在均值之外进行管理,并认识到我们的历史假设中哪些正在发生永久性的变化。

一年前,一个特别的错位非常明显:美国和其他关键地区不在经济周期的同一阶段。这一点在股票-债券前沿表现得最为明显:以美元计算,前沿已经明显变平,这是成熟周期的典型特征,在成熟周期中,较高的利率提高了债券回报率,同时较高的估值对事前股票回报率造成了压力。与此同时,其他地方的零利率或负利率压低了以欧元和其他主要货币计价的债券的事前回报率,导致股票-债券的前沿更加陡峭,使股票的相对回报率看起来比增长前景可能证明的更好(见图1A和1B)。

去年,美国的股票-债券前沿市场表现尤其平淡。这是典型的晚周期环境。

图1A 去年美元和欧元的股票-债券前沿

资料来源:摩根大通资产管理公司;估计截至2018年9月30日和2019年9月30日。

周期性力量仍然是长期回报的制约因素

图1B 周期性和结构性回报元素

长期回报:1994年9月至2019年9月。

资料来源:彭博资讯、Datastream、摩根大通资产管理多元资产解决方案。

我们预计,这种错位将通过以下三种前所未有的途径之一自我纠正:当前周期的极端延长——延长几年,而不是几个月;美国经济衰退并没有波及世界其他地区;或者在世界其他地区开始加息之前,美国利率周期出现逆转。第三种情况似乎正在上演,它可能对长期前景产生重大影响。

然而,我们也会注意到这不是一个正常的晚期周期环境。通常在高风险资产中表现出来的晚周期繁荣,以其缺失而引人注目,而在安全资产中,泡沫似乎已经形成。劳动市场紧俏和收益率曲线平坦是晚周期的特征,但其他典型的晚周期现象,如风险偏好过高、基本资源紧张和资本可用性受到限制等,尚未出现。因此,我们需要重新调整我们对晚周期投资的看法,在前两个周期中所遵循的一些策略在这次似乎不适用。

去年发生了什么变化?

在过去的一年里,尽管劳动力市场状况良好,但各国央行证明了自己愿意放松货币政策,这表明实际中性利率(R*)低于此前的预期。贸易紧张局势与交易同样是结构性的,对长期贸易限制的担忧加剧了汇率的下行压力。

有关财政刺激的辩论势头强劲;而且,尽管财政刺激的广泛使用只可能由经济低迷引发,但它可能会对通胀轨迹和资本/劳动力收入份额产生深远影响。

过去一年,气候变化、收入不平等和政治民粹主义等问题从政治领域以前所未有的速度扩展到经济领域,进一步推动环境、社会和治理(ESG)框架进入投资领域。

最后,这一周期进一步成熟,成为美国有记录以来持续时间最长的经济扩张,收益率曲线出现反转。即使考虑到量化宽松的扭曲效应,这种反转对投资者和政策制定者都是一个发人深省的里程碑(图2)。

过去一年,美国收益率曲线出现反转,这对投资者和决策者来说是一个重要的里程碑。历史表明,在衰退的第一个月之前,收益率曲线往往会急剧变陡。

图2 3个月/10年期美国国债收益率曲线在先前和当前周期均趋平,包括从持平至衰退的时期

资料来源:彭博,摩根大通资产管理公司;数据截至2019年9月30日。

所有这些因素都具有重大的长期影响,但最具深远影响的,是由美联储主导的全球货币政策的急剧逆转——从表面上的单调紧缩路径,转向降息和恢复资产购买。这一政策转变影响了我们的短期前景,强化了我们去年的观察,即美国可能在世界其他地区开始加息之前就结束加息并开始放松。

在短期内,这可能有助于适度延长当前的周期。但从更长期来看,这表明各国央行可能会在没有通常的货币政策工具的情况下进入下一轮经济低迷,它们已经用尽了弹药来阻止经济下滑。

因此,在下一次衰退中,似乎更有可能需要采取财政措施。财政刺激可能采取何种形式,其效果可能如何,目前尚未确定。但是,如果财政刺激会导致更高的通货膨胀,那么通过量化宽松(QE)来限制长期利率的货币政策,这种合力可能会导致一段时间的金融抑制。

利率:永远更低?

正如去年所探讨的那样,我们现在可能已经越过了央行独立性的高点;但同样,对央行的过度批评不公平地忽视了货币政策的局限性,孤立地推高通胀。过去10年,各国央行试图重新部署过去成功压低通胀的工具和理论,并反过来使用它们,试图推高通胀。

尽管我们有理由认为,美联储过早实施超宽松政策避免了全面通缩,但它的实施带来的冲击,可能与导致这种结果的政策本身一样大。然而,在金融危机之后的较长一段宽松政策期间,尽管失业率降至数十年来的低点,但通胀仍难以达到央行的目标。

我们在《货币刺激的失败》中探讨了零利率政策和量化宽松政策现在可能弊大于利的原因。最好的情况是,在一个名义增长率较低、流动性陷阱日益普遍的世界里,央行的货币工具箱可能无法完全胜任这项任务。

但在最坏的情况下,超宽松政策可以有效地将刺激集中在资本所有者身上,他们通常支出倾向较低。因此,刺激整体经济的努力实际上可能只会增加储蓄过剩,进而减缓货币流通速度,并在总体水平上抑制通胀。孤立的货币政策可能不会导致这种结果。但是,与政府的紧缩政策和抑制工资上涨的技术相结合,它很可能将资本/劳动力占收入的比例推至二战后的低点(见图3),进而加剧了不平等。不平等加剧的社会和政治后果是有目共睹的,但它对增长、通胀以及最终对资产市场的影响也是巨大的。

过去20年里,劳动力占收入比例的大幅下降超过70%。这可能会加剧不平等,进而影响经济增长、通胀和政治。

图3 过去70年美国劳动力占收入的比例

资料来源:Haver Analytics,麦肯锡,美国经济分析局(BEA),摩根大通资产管理多元资产解决方案;数据截至2019年9月30日。

我们今年的实际增长预测仍然相当温和。我们预计,未来10至15年全球经济平均增长2.3%,较去年的预测下降20个基点,发达市场预测不变,为1.5%,而新兴市场预测下调35个基点,至3.9%(表4)。人口老龄化是全球经济增长预测偏低的主要原因。在发达市场,由于欧元区的周期性增长似乎已经结束,我们将预测下调了30个基点,但这些下调被澳大利亚和加拿大的预测小幅上调所抵消,这是受更有利的人口结构推动的。

我们对2020年的预测是,全球实际GDP增长将放缓;总体而言,全球增长预期与去年基本持平,多数发达市场预测较为稳定

表4 宏观经济假设(%)

资料来源:摩根大通资产管理公司;估计到2019年9月30日。

*新兴市场的总数来自9个国家的样本。

下调我们对新兴市场增长预期的一个关键因素是对中国长期增长前景的预期。尽管假设中将长期中国经济增长预期下调60个基点至4.4%似乎有些过分,但这仅仅反映了中国经济逐渐成熟,以及从投资和出口向消费和服务的持续转变。在其它新兴市场经济体,趋势增长率也在下降;值得注意的是,我们将巴西、墨西哥和南非的预测分别下调了60个基点、80个基点和55个基点。然而,这些下调在很大程度上反映了我们对生产率预期的下调,特别是对资本支出增长和全要素生产率改善的预期低于我们的预期。

我们对全球通货膨胀的预测与去年几乎没有变化,全球CPI预测为2.2%。但值得反思的是,许多国家的通胀可能仍将停留在“一档”。考虑到通胀预期最低的国家(日本和瑞士)多年来名义利率极低,货币刺激的局限性似乎是显而易见的。此外,我们预测,许多国家的央行将无法在我们的预测范围内达到它们设定的通胀目标。只有在实施大规模财政刺激的情况下(财政刺激本身只可能是为了应对经济冲击而实施的),我们才可能看到通胀预期的上行风险开始上升。

鉴于我们对货币政策有效性的质疑,我们必须承认,在将现金利率预测与增长和通胀预测联系起来方面存在一定的循环性,但我们相信,政策制定者可能已经把自己困在了一个低利率的世界里。从现在开始,我们预计全球货币政策在整个周期乃至下一个周期都将保持极度宽松。这导致我们的预测在利率正常化方面出现了明显的延迟。再加上较低的初始收益率和对均衡收益率的小幅下调,预计固定收益回报将大幅下降——在某些情况下,会超过我们的预测范围(见表5)。

预计央行将继续保持鸽派立场,我们将主要G4市场的均衡利率下调,并延长预期利率正常化的时间

表5 标准的G4、IG、HY和EMD固定收益收益预测

资料来源:摩根大通资产管理公司;估计到2019年9月30日。

大多数主要货币的现金回报预测较低,主要是因为我们大大延长了正常化假设,并假设长期的零利率。然而,在曲线更远的地方,当前收益率水平的影响是深远的。总体而言,G4 10年期债券收益率假设下降了100个基点,但在欧元和英镑长期债券指数中,我们现在预测的收益率为负。显然,固定收益投资者面临着巨大的挑战:根据我们的通胀、曲线和正常化假设,要想在10年内实现10年期德国国债的零实际回报率,未来10年德国国债收益率需要跌至-2.50%左右。负收益率现在很普遍,但这种水平的负收益率会让人难以置信,尤其是如果财政刺激最终会在我们未来的预测中给收益率带来上行压力的话。

在更广泛的固定收益领域,信贷继续提供可观的回报提升。与其它期限较长的固定收益资产相比,投资级信贷的回报率下降了,而期限较短的高收益资产的回报率则保持得更好。对于长期投资者来说,信贷可能是提高投资组合回报的机会。尽管如此,我们仍要警告,我们正处于一个明显成熟的信贷周期,因此,提前抽资的风险自然会更高。无风险利率很低,在经济疲弱时期,如果息差大幅扩大,信贷复合体中没有多少缓冲。

我们的宏观经济预测和固定收益回报预测都发出了一个有点悲观的信息,但原因略有不同。在经历了10年的扩张后,增长预期可能会有所减弱。但同样,更典型的情况可能是,经过一段较长时期的增长后,利率会更高,而固定收益的回报前景会更好。持续的通货紧缩是这个周期的一个特点,特别是工资通胀比以前的周期低,从而减少了利率的上行压力。

在这个周期中,有助于降低通胀的一个因素——技术——也给我们的基本预测带来了潜在的上行风险。当然,到目前为止,经常被许诺的技术驱动型生产率增长的好处被证明是相当难以实现的,但它很可能在下一个周期推动增长——尤其是如果像我们预期的那样,总体投资支出得到财政刺激的一些支持。

技术正在改变生产力以及我们衡量生产力的方式

我们在2018年的LTCMA中提到,未来十年,自动化和人工智能可能帮助全球趋势增长额外增加1-1.5个百分点,那些人口挑战最大的国家将受益最多。今年,我们更细致地关注了电子商务,探讨了Robert Solow的悖论:“除了生产率统计数据,你在任何地方都能看到计算机时代。”

电子商务的普及程度远远高于官方数据显示的水平。这可能会提高生产率,但这一点可能要到下一个经济周期才会完全显现出来——那时的投资意愿可能会比一个周期结束时要高得多。毫无疑问,电子商务起到了抑制通货膨胀的作用,但它也可能为企业内部供应链带来有意义的效率,从而降低资本密集度,并在较长时期内提高利润率。在股市回报仅仅因为漫长的牛市而受到限制之际,电子商务为公共和私人股本市场回报提供了一个有趣的上行风险。

我们今年股票的长期回报前景略好一些。我们对未来10至15年全球股市平均回报率的预测(以美元计算)上升了50个基点,至6.5%。我们对发达市场的预期为增长20个基点至5.7%,对新兴市场的预期为增长20个基点至8.7%——均以本币计算,这突显了货币转换在推动股市回报方面的额外影响。在发达市场,这种改善的主要原因是初始估值较好,而在新兴市场,这种改善在收益和估值之间的分配更为平均。

在主要市场中,回报率预测紧紧围绕在6%的水平之下(图6),但在风险调整后的情况下,预测的差距要大得多。在这两种情况下,预计的股票回报率都远高于固定收益产品的回报率,而股票和债券的投资前沿也因此全线变陡。

从长期来看,我们认为除美国以外的发达市场有超越美国市场的空间,这与过去10年的情况不同

图6 长期股权收益与LTCMA预测

资料来源:彭博、摩根士丹利资本国际、摩根大通资产管理多元资产解决方案;数据截至2019年9月30日。回报指数是基于MSCI的。

股票-债券前沿的陡度,以及固定收益的短期回报前景,都表明,资产配置者需要沿着风险谱向前推进,以获得回报。然而,几乎所有资产的低绝对回报率表明,它们处于经济周期的后期。简而言之,从长期来看,股票的预期回报率要高于债券,但一旦经济陷入低迷,股票将承受市场波动的冲击。当前波动率和平均波动率都是较长期市场风险的合理预测指标,但它们没有反映出许多风险资产在经济低迷时期表现出的“肥左尾”(图7)。

在晚周期,考虑风险分布和平均风险水平的度量是有价值的

图7 关注左尾风险的风险收益比

资料来源:摩根大通资产管理多元资产解决方案;数据截至2019年9月。

*基于正常假设的return-to-CVaR与基于历史经验的return-to-CVaR的百分比差异这两个CVaR指标都是在95%的置信水平上计算的。详见波动率假设部分。

我们对股票风险溢价(ERP)等指标也持类似的谨慎态度。我们已经认识到,利率不太可能恢复到全球金融危机前的水平,因此,将当前的ERP(无风险利率是一项关键投入)与长期历史均值进行比较,从而认为股票便宜,这让我们感到奇怪。虽然长期投资者将在整个10至15年的投资期内收获ERP,但ERP目前处于高位这一简单事实并不意味着,在短期内,如果周期性条件恶化,ERP将无法进一步走高(图8)。

股票风险溢价肯定是扩大了,但在一个利率如此之低的世界里,这种衡量方法能提供多少信息还不清楚

图8 全球金融危机之前和之后的美国股票隐含ERP

资料来源:彭博,摩根大通资产管理多元资产解决方案;数据截至2019年9月30日。

随着今年公共股本回报率略有上升,我们看到私人股本市场回报率也出现了相应增长。我们将10- 15年的私募股权投资回报率预期上调55个基点至8.8%。对于那些希望获得更高回报的投资者,以及那些希望更具体地投资于技术主题的投资者来说,私人股本仍然具有吸引力。私人市场的阿尔法趋势预计是稳定的,略低于其长期平均水平。不过,回报前景令人鼓舞,它可能会吸引更多资金流入私人市场。目前,考虑到技术进步带来的巨大投资机会,我们认为对干粉过多的担忧是不合理的。但即便如此,经理人选仍是私人市场回报的关键驱动因素。

全球增长组合的变化

那些寻求提高回报、同时又更能承受风险的投资者,可能会再次被吸引到新兴市场资产上。以本币计算,我们对新兴市场股票的预期较发达市场高出300个基点,而我们对新兴市场债券收益率的预期则从本币主权债券的5.9%到新兴市场企业信贷的4.9%不等,相比之下,美国10年期国债的收益率为2.4%(见图9)。

虽然我们对新兴市场债券资产的回报预期低于近期历史水平,但新兴市场债券相对于核心债券的回报仍有显著提升

图9 主要EMD资产类别和美国10年期的历史回报率和预测回报率

资料来源:彭博,摩根大通资产管理多元资产解决方案;数据截至2019年9月30日。

在我们的预测期间内,中国有可能超过美国成为世界最大的经济体,并因此对我们的总体宏观预测产生强大的影响。在资产市场,中国的影响力——尽管在某些情况下相当重要——总体上仍落后于其经济实力。即便以今天的标准衡量,中国的GDP仍占全球的六分之一,股市市值占全球的八分之一。然而,中国资产的国际直接持有量远远落后于其他主要股票和债券市场明显的全球所有权趋势(图10)。我们在《中国增长的下一阶段》探讨了未来十年中国增长的本质将如何改变,以及中国在全球股票、债券和外汇市场的影响力将如何迅速增强。

与发达市场相比,国际投资者对中国股票和债券的持有量仍然低得令人难以置信

图10 国际持有-主要股票和债券市场

资料来源:法国央行;布鲁盖尔主权债券持有数据库;日本财务省;日经指数有限公司;国家统计局;中国人民银行;美国财政部;摩根大通资产管理多元资产解决方案;数据截至2019年9月30日。

我们预计,未来10年中国经济增速将从目前略高于6%的水平降至4%以下,平均增幅为4.4%。这似乎是一个急剧的下降,但它掩盖了人均GDP在这段时间内有意义的增长,并使我们相信,中国将在跨越中等收入陷阱方面取得广泛成功。

至关重要的是,我们预计中国将向价值链上游移动,更多地从服务、消费和技术中获取增长。这意味着,在当前与美国的贸易争端中,一些潜在的结构性分歧在未来一段时间内可能仍将是人们关注的焦点。无论如何,鉴于中国在新兴市场的主导地位,随着中国经济增速放缓,新兴市场总体增长预测以及大宗商品等与中国经济增长相关的资产将面临风险。

显然,贸易问题在过去一年里给新兴市场资产和货币带来了沉重压力,压低了价格,降低了估值。在股市方面,部分由贸易紧张局势导致的初始估值较低,在很大程度上抵消了今年新兴市场GDP增长放缓的影响,因此新兴市场与发达市场股市之间的差距没有改变。

中国已占新兴市场股票市场的32%,随着向国际投资者开放中国股市的步伐加快,这一比例可能在近期内还会上升。按面值计算,中国债券市场是全球第二大债券市场。与其他主权市场相比,它提供了显著的回报回升,尽管我们判断中国利率仍低于其自然均衡水平一段距离。

投资组合管理在晚周期面临的挑战

随着全球债券回报率在所有预测范围内都受到挑战,投资者被迫进一步沿着风险谱(转向私人市场和新兴市场资产)提高回报率,建立一个不过度暴露于宏观风险的稳健投资组合变得更加困难。在《重新思考安全资产》中,我们研究了投资者是如何重新考虑安全港的,在目前约25%的政府债券收益率为负的情况下,用债券隔离投资组合并获取票息的能力受到了损害。从概念上讲,在投资组合中增加保险——这是债券配置的作用——应该付出代价。保险不是免费的。但我们现在所处的世界,不再是放弃风险资产回报与降低投资组合风险之间的权衡,而是以零回报甚至负回报来换取风险的降低。难怪投资者会重新审视他们愿意做出的权衡。

一些货币显示出安全港的特征——特别是日元、瑞士法郎和美元——但这被最具防御性的现金市场提供的负实际回报和美元的持续高估复杂化了。我们预计美元将在预测期间内对主要货币下跌,欧元兑美元为1.38,美元兑日元为88,英镑兑美元为1.48。显然,美元估值过高可能会削弱美元作为潜在避险资产的吸引力;同样,我们注意到,货币不会直线走向均衡,而在很长一段时间内,交叉汇率与理论公允价值之间可能存在很大差距。然而,在设计一个最佳的全球资产配置时,一个被高估的美元仍然是一个有意义的考虑。

对于流动性担忧较少的投资者而言,我们对安全港的研究突显了资产市场的另一个亮点:实物资产。人们对房地产的厌恶似乎尤其源于房地产市场估值过高在引发2008年全球金融危机中扮演的核心角色。但对贯穿整个周期的房地产回报率进行的长期分析表明,全球金融危机是一种反常现象,房地产回报率在整个周期中通常表现强劲。今年,我们预计未来10至15年美国核心房地产的平均回报率将为5.8%,远高于平衡的60/40股票/债券投资组合的回报率。更广泛地来看,全球实体资产和基础设施的预期回报率表现得相当不错,考虑到它们的现金流的弹性,它们甚至可以作为短期流动性需求有限的投资组合久期的代表。

结论和投资组合影响

总体而言,我们2020年的LTCMA预测经济将温和增长并抑制通胀,并认识到零或负的债券收益率对投资组合构建的挑战。对于那些关注资产配置策略的投资者来说,这种环境让他们在晚周期的投资变得更加复杂。虽然也有一些亮点,但即便如此,投资者也需要认识到,为了获得更高的回报,他们必须进行必要的权衡。与主权债券相比,信贷带来了可观的回报,但在经济转向时,也存在着巨大的抽资风险;房地产的回报是有吸引力的,私人股本也是如此,但流动性是一个考虑因素;在多数资产中,新兴市场的回报率远高于发达市场,但在短期内,交易不确定性带来的杠杆效应将带来不利影响。

与股票相比,政府债券的长期回报前景暗淡(图11)。美国国债的事前夏普比率与股市相差不远,但若将其与历史平均水平进行快速比较,就能看出未来10年债市的回报率可能有多低。去年,我们判断“债券又回来了”,因为三年来美国国债收益率逐渐上升,最终实现了合理的事前风险调整回报。这种情况在不到一年的时间里就发生了逆转,而债券要想在短期内获得正回报,还需要进一步的周期性疲软。

由于核心债券回报率较低,今年的风险溢价总体上看起来更有吸引力

图11 基于2020年与2019年LTCMA的收益和风险溢价(%)

资料来源:摩根大通资产管理公司;估计截至2018年9月30日和2019年9月30日。

在整个预测范围内,股票-债券前沿的重新变陡(图12)清楚地说明了股票相对于债券的相对情况。然而,目前股票预期回报率的绝对水平相对于历史水平仍相当低,反映出资产市场经历了10年的长期牛市。究竟是应该更加关注来自股市-债市前沿的相对信号还是绝对信号,最终取决于我们目前所处的周期位置,以及这个信号在短期内可能如何变化。

在去年持平后,美元的股票-债券前沿又变陡了,这是由较低的债券回报率导致的。预期60/40的欧元回报率依然低迷。

图12A 基于2020年与2019年LTCMA风险与回报的美元股票债券前沿与60/40投资组合(%)

图12B 基于2020年与2019年LTCMA风险与回报的欧元股票-债券前沿与60/40投资组合(%)

资料来源:摩根大通资产管理公司;估计截至2018年9月30日和2019年9月30日。

尽管我们预期未来10至15年的平均增长和回报将保持温和,但我们内心仍然乐观。经济周期的后期对所有投资者来说都是一个挑战,但如果我们小心地承认,与经济周期早期相比,目前的低利率并不能说明经济出现了“金发姑娘”式的局面,那么它将使我们在短期内做出更好的决定。

从长期来看,我们预计技术确实会提高生产率,即使需要谨慎处理其抑制通胀的副作用。我们还认为,政策将从货币刺激转向财政刺激。显然,这带有一个附加的警告标签,但如果谨慎使用,财政刺激可能会加强经济增长,并开始扭转资本和劳动力在增长回报中所占比例的倾斜。近年来,这种倾向明显扩大,进一步加剧了政治辩论的两极分化。

下一个周期的“金发姑娘”(Goldilocks)情景可能略有不同——与其说是不引人注目的增长与极其宽松的政策相结合,不如说是财政政策推高了通胀,让利率最终上升,而技术的采用则推高了生产率。

不管怎样,长期前景可能对股票比对债券更有利,但周期性环境表明,短期内可能会更加谨慎。保持对整个周期的观察总是很重要的;但在如今充满挑战的环境中,来自市场回报的缓冲更少了,严格执行这一战略很可能成为一种明显的竞争优势。

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