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长期停滞和实际利率下降

2019/11/07 12:03
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如果不是赤字、债务和社会保险大幅增加,工业化国家的中性实际利率将显著下降数百个基点,这表明我们有充分的理由对长期停滞感到担忧。

如果政府没有扩大社会保险计划并承担更多的债务,实际利率在过去半个世纪将会进一步下降。

发达国家实际利率的长期下降是过去半个世纪的主要宏观经济趋势之一。Łukasz Rachel和Lawrence H. Summers在《工业化国家的长期停滞》中提出了下降原因的新证据。

研究人员将重点放在“发达经济体利率”上,这是根据经合组织国家的现行利率构建的总和。他们发现,自上世纪70年代以来,全球中性实际利率下降了约3个百分点。如今,他们得出结论,工业化国家的平均中性实际利率大约为零。至关重要的是,如果没有不断增长的政府债务和赤字,以及日益慷慨的社会保险计划,中性利率将下降近7个百分点,现在将是显著的负值。

对任何单一开放经济体来说,中性实际利率都很难计算,因为它取决于一国的经常账户状况,而后者又取决于该国的实际汇率,而后者又受到当前和预期未来实际利率的影响。为了克服这个问题,研究人员将所有发达国家的数据合并起来,并将它们视为一个单一的经济实体。他们指出,自上世纪70年代以来,欧元区经常账户总余额的变动幅度很小,不到GDP的1.5%,从而证明了这一点。近年来,这一比例一直在上升,表明在其他条件相同的情况下,国际资本流动提高了利率。研究人员还假设,考虑到发达国家之间的大规模资本流动,以及长期实际利率和股市的共同趋势,这些国家内部的资本流动性是完美的。

此外,研究人员不再关注传统的流动性和风险衡量指标,而是研究与储蓄和投资趋势相关的因素,以分析中性实际利率的长期变化。他们指出,高流动性证券的利率与流动性相对较差的政府发行的通胀指数化债券和债券类金融衍生品的利率同时下降。尽管股票的风险溢价有所上升,但相对于数十年来实际利率的下降,这一增幅并不大。

研究人员的基线分析表明,如果实际利率在过去半个世纪没有下降,储蓄占GDP的比例将比投资高出9至14个百分点。他们指出,这一时期的几项政策变化抵消了这种潜在的过剩。

政府政策在抵消潜在的过剩储蓄方面发挥了核心作用。例如,在研究期间,发达国家的债务大幅增加,占GDP的比例从20%上升到70%。他们将养老金支出从平均占GDP的4%提高到7%,将老年医疗支出从占GDP的2%提高到5%。

根据现有的经验估计,这些政策对利率的影响,研究人员进行计算,表明这些政策对利率的影响是巨大的。例如,在保持其他变量不变的情况下,公共债务的增加本应在过去40年里将实际利率提高1.5至2个百分点。增加社会保障和医疗保障可能会产生类似的效果,如果不是稍微大一点的话。

为了更好地理解和进一步量化这些政策对实际利率的影响,研究人员使用了两种家庭储蓄模型:一种侧重于生命周期的考虑;另一个强调特殊风险和预防性储蓄。这些模型的基线校准证实了早期的结果。研究人员得出结论,这些政策变化加在一起,可能将均衡实际利率提高了3.5至4个百分点。

研究人员总结道:“如果不是赤字、债务和社会保险大幅增加,工业化国家的中性实际利率将显著下降数百个基点,这表明我们有充分的理由对长期停滞感到担忧。如果实际利率不能降至远低于零的水平,私人经济就容易陷入低通胀、就业不足的平衡状态。”

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