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在量化宽松时代,收益率曲线反转仍能预测衰退吗?

2019/11/11 16:23
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对照中文英文原文
与过去相比,如今美国收益率曲线的反转或许并不是经济衰退的可靠指标。

要点

  • 传统观点认为,美国经济衰退通常伴随一条反转的收益率曲线。然而,这在今天是否仍然适用,我们应保持警惕。
  • 我们的分析表明,当央行资产负债表上的政府债务超过10%时,收益率曲线反转就失去了预测能力。
  • 因此,我们认为,在评估当前环境下的衰退风险时,投资者应该更加重视宏观经济基本面。

传统观点认为,美国经济衰退通常伴随一条反转的收益率曲线。这并不奇怪:自1960年以来,美国有七次衰退之前都出现了收益率曲线反转。鉴于美国的收益率曲线再次反转,我们是否应该因此假设衰退即将来临?

我建议谨慎。在美联储、英国央行、日本央行和欧洲央行10年来大规模购买国债之后,美国国债收益率曲线出现了最新的反转。历史先例和我们的内部建模表明,这些中央银行在各自的债券市场中作为最后买家而存在,因此出现期限溢价(投资者持有长期债券至到期所需的风险溢价)的可能性要小得多,对宏观经济新闻的反应也要小得多。因此,在QE时代,收益率反转可能不再拥有像过去那样的相同预测性质,这是合理的。

布雷顿森林体系时代的收益率曲线反转

现代货币政策的主要任务是让经济保持在“金发姑娘”式(Golilocks)的增长轨道上:不要太热而导致通胀和金融失衡,也不要太冷而使GDP增长低于潜在水平。传统上,实现这一目标的主要工具是短期利率。当短期利率调整无法作为政策工具时,各国央行往往会转而购买主权债务,最近最明显的例子就是全球金融危机以来的量化宽松。

历史上有过央行大规模干预债券市场的先例。上世纪50年代和60年代,英国央行依靠主权债务管理来制定货币政策。它主要使用短期汇率将英镑保持在布雷顿森林体系的固定汇率内,而主权债务管理政策则用来平衡总需求和总供给。当时,英国银行受到30%的最低流动资产比率的约束,与短期国债不同,长期国债不计入该流动比率。因此,向银行出售长期国债并吸收短期国债,使英国央行得以收紧流动性比率约束,从而减少信贷供应。在这种从1951年到1971年的政策体制下,收益率曲线在短期利率上升的驱动下反转了7次,但没有出现衰退(见图1)。直到放弃这一政策后,英国收益率曲线反转才开始预测英国的衰退。

美联储在上世纪60年代也曾通过购买主权债务来刺激美国经济(见图2)。与英国一样,美国联邦基金利率也受到布雷顿森林固定汇率体系的约束。上世纪60年代初,美国经济增速放缓,但短期利率无法下调。为了刺激需求,美联储实施了“扭曲操作”——出售短期国库券以换取长期国库券。在不到一年的时间里,美联储购买了美国国债市场约5%的份额,大致相当于全球金融危机期间的第一轮量化宽松(QE1),使美联储持有的美国国债总量略低于债券市场的10%。1966年扭曲操作结束后,收益率曲线反转与通过银行信贷收紧货币政策同时发生,但没有达到政策限制性的水平。当时长期利率的缓慢反应导致了大约一年的收益率曲线反转,但这是战后美国历史上没有出现衰退的一次。

上世纪60年代英国和美国的经验可能不适用于今天,原因有几个。例如,这些历史上的例子发生在布雷顿森林体系时期,当时为了保持对美元的固定汇率而进行了强有力的政策协调。相比之下,现行货币政策制度的特点是汇率灵活,各国之间缺乏明确的政策协调。另一个重要的区别是,自布雷顿森林体系结束以来,许多央行至少在执行货币政策方面获得了操作独立性。因此,这些历史教训是否继续适用于当前的货币政策体制,最终将是一个经验问题。

膨胀的央行资产负债表可能扰乱收益率曲线信号

为了检验收益率曲线反转如何有效地预测后布雷顿森林时代的衰退,我们最近研究了自上世纪70年代初以来,与G7各国央行持有的不同水平主权债务相关的收益率曲线反转。如图3所示的简单相关分析显示,当央行持有接近0%的主权债务时(最左),收益率曲线与未来四个季度衰退的相关性为-0.5。(负相关范围从0到-1,-1表示收益率曲线与衰退的负相关关系更强,0表示没有关系)。另一方面,当央行持有近10%的政府债务时(最右),收益率曲线与未来四个季度的衰退之间的相关性已接近于零——也就是说,两者之间几乎没有任何联系。

这些简单的相关性结果表明,当央行持有政府债务的10%左右时,收益率曲线反转就失去了对衰退的预测能力,当我们应用更复杂的计量经济学技术时,这种结果也会出现。

理解复杂的信号

只有当政府债务在央行资产负债表上所占比例较低时,收益率曲线才与衰退呈负相关。

图4显示了这些见解如何影响纽约联储的衰退概率模型的结论,该模型仅基于3个月期美国国债和10年期美国国债之间的利差,提供了12个月后出现衰退的可能性。考虑到这一利差在2019年第三季度的反转,纽约联储的方法(深蓝色线)意味着衰退的可能性为48%,这与用同种方法预测的2007年全球金融危机前的衰退概率相似。然而,当这一数字经美联储资产负债表上的政府债务调整后,该模型得到了降低的32%的可能性,类似于上世纪90年代末美联储降息以延长经济扩张周期中期的信号。这一结论也与美联储主席鲍威尔最近有关当前形势的言论一致。

总的来说,历史经验和我们对G7近期数据的实证分析表明,当央行持有两位数的政府债务份额时,收益率曲线反转并不对衰退具有相同的预测能力。

重要的是,这并不意味着衰退的可能性更低,而是意味着收益率曲线反转不像以前那样具有同样的预测能力。

这在实践中意味着什么?投资者不应仅仅依赖收益率曲线的反转,而应更重视宏观经济基本面来评估衰退风险。这些数据继续表明,美国明年陷入衰退的风险很低。

我们接下来要看什么

从这一分析中得出的主要经验是,在量化宽松时代,收益率曲线对衰退的预测可能不如过去50年那么可靠。这里收集的新数据集也将使我们能够研究在量化宽松时代哪些变量继续预测衰退。这可能是我们接下来分析的方向。

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