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9月份的回购利率飙升是反常现象吗?

2019/11/08 13:26
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导致近期美国回购市场混乱的4个因素。

新闻媒体、银行高管、美联储主席、甚至总统候选人都对近期短期融资利率的飙升发表了评论。是什么导致了利率飙升,为什么它很重要?

9月中旬,美国隔夜回购利率大幅飙升。回购利率反映了贷款人(如机构投资者和银行)为满足短期融资需求而向借款人(如经纪自营商和其他市场参与者)提供现金抵押贷款的水平。回购市场就像润滑油,通过市场参与者之间的隔夜抵押贷款提供流动性,维持金融引擎的运转。

尽管交易商对银行准备金下降发出了警告,但利率的飙升还是让许多人感到意外。市场普遍认为,银行准备金较低、企业税负较低以及美国月度国债标售的结算,导致金融体系暂时出现现金短缺,迫使回购利率上升。

时间线和美联储的反应:

  • 周一(9月16日)和周二(9月17日),隔夜回购利率从2.25%左右攀升至8.5%以上。
  • 周二早间,纽约联储宣布,将通过隔夜回购协议增加逾500亿美元资金,以稳定回购利率。这是自全球金融危机以来,美联储首次大规模使用临时回购工具。
  • 周三和周四(9月18-19日),美联储通过新的隔夜回购操作向市场额外注入了750亿美元。这些措施在很大程度上达到了预期效果,回购利率在9月18日周三上午降至4%左右。
  • 周五(9月20日),纽约联储宣布了一系列截至10月10日的隔夜和定期回购操作,旨在提振短期流动性。
  • 10月4日,美联储宣布将延长至少750亿美元的每日回购协议至11月4日,以确保持续的流动性。
  • 10月8日,美联储主席鲍威尔概述了提高银行系统准备金水平的计划,并证实美联储将继续执行回购协议操作。关于该计划未来的全部细节仍不清楚,尽管鲍威尔指出这些措施并不等同于全面的量化宽松。
  • 10月30日,在联邦公开市场委员会会议结束后,鲍威尔表示,美联储承诺通过在2020年中期继续购买短期国债,并在明年1月前维持当前的临时市场操作,将准备金保持在适当的水平。此外,美联储还计划探索其他方法,如改善银行系统内的日内流动性。

回购利率飙升的根本原因

1. 后金融危机时代的监管让银行更加厌恶风险

很难说金融危机之后的金融监管没有实质性地加强美国大银行的资产负债表。如今,银行持有更多的流动资产,资本状况更好,与危机之前相比,承保标准更严格。此外,银行还受到更多的监管,包括风险管理标准和针对严峻经济状况的压力测试。

银行监管抑制了银行参与放贷活动的积极性,从而产生了意想不到的后果,这可能对银行的资本和流动性比率产生负面影响。相反,银行被鼓励被动持有现金,而不是参与回购协议——回购协议要求与外部交易对手进行市场交易,因此从监管角度来看,回购协议的风险更大。结果,在监管改革后,隔夜一般抵押品回购市场(财政部和机构)的规模下降了70%以上,隔夜流动性受到影响。

更严格的资本和流动性要求也迫使银行从基于风险的资本角度持有最安全的资产(美国国债),而不是通过回购市场出借。一些银行表示,鉴于目前的形势,年底的融资压力可能会进一步加大。

2. 准备金余额低于正常水平

2014年8月,当美联储结束其量化宽松计划时,银行体系准备金达到2.8万亿美元的峰值。过去5年,美联储曾试图逐步将准备金降至更正常的水平。

资料来源:美联储

银行为满足监管要求而必须持有的最低准备金水平估计约为1.2- 1.3万亿美元。根据美联储的数据,准备金余额一直在向这一水平靠拢。这是导致一些交易商在夏季预测回购市场可能出现混乱的一个因素。

3. 纳税和美国国债结算

季度公司税支出(估计超过1,000亿美元)和月度标售中美国国债净发行量的大幅增加(超过500亿美元)是准备金的另一个主要消耗。当系统需要更多的流动性来满足机构需求时,这些因素的组合造成了现金短缺。

4. 回购市场混乱是市场失灵日益普遍的另一个例子

自2012年以来,具有系统重要性的全球银行的交易组合经历了大幅下滑。随着银行退出交易,市场经历了一系列不同寻常的交易事件(如闪电崩盘),其他市场参与者(对冲基金、算法交易员和其他)介入填补流动性空白。

在过去,银行在扮演重要的市场参与者方面处于更有利的地位——在动荡的市场中提供必要的流动性以缓和极端的价格变化。当前的环境造成了这样一种局面:银行从根本上来说更强大了,但承担风险的动力却更少了。它们现在缺乏必要的激励和基础设施,以提供流动性,支持增加交易活动,以确保市场在市场压力时期保持有序。其结果是,市场比过去几年更容易受到短期混乱的影响。

结论

上个月,几个因素共同导致了回购市场的混乱。底线是,金融体系持有的准备金不足,导致隔夜融资市场流动性不足。尽管美联储正在采取行动,在必要时提供更多流动性,但他们的估算过程似乎误判了准备金水平。

回购事件还表明,后全球金融危机监管导致的结构性变化改变了银行的激励机制。这一因素,加上市场参与者填补了银行留下的空白,可能会继续以不可预测的方式影响各种市场。然而,尽管重要的结算日期(如纳税和美国国债标售)和资本比率测量日期(如年终和季末)将在未来继续消耗流动性,我们认为,美联储向更大资产负债表的转变及其临时融资操作,意味着他们提高了警惕,并承诺避免再次出现大规模回购融资压力。

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