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中国的增长震颤:风险,机遇与未来之路

2019/11/06 17:24
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对照中文英文原文
投资的影响。总体而言,我们对中国股市持适度建设性态度。我们认为估值具有支持性,尽管盈利增长前景似乎暗淡。我们仍然偏爱那些更容易受到中国国内经济影响、并从MSCI纳入过程中受益的A股股票。
  • 经济:软着陆和宽松的政策支持。就中国的增长而言,我们认为增长率将继续放缓。2019年第三季度,中国GDP增长了6.0%(中国当局预计同比增长6.0%-6.5%),这是1990年代初以来的最低增速。进入2020年,我们确实预计新的增长目标将定在6.0%左右(如果不能更低的话)在5.5%至6.0%之间,而我们目前的预测为同比5.8%。增长显著放缓,公共基础设施未达到预期的增长。展望未来,我们预计公共基础设施资本支出将加速增长,而严格的房地产政策立场可能会缓和。中国的政策组合仍然具有刺激性,尽管与近年来实施的大规模刺激措施相距甚远。
  • 投资的影响。总体而言,我们对中国股市持适度建设性态度。我们认为估值具有支持性,尽管盈利增长前景似乎暗淡。我们仍然偏爱那些更容易受到中国国内经济影响、并从MSCI纳入过程中受益的A股股票。我们还在供应链转移以及向国际品牌提供越来越有竞争力的产品的国内品牌中看到了机会。
  • 亚洲地区。我们宁愿有选择地利用国内故事,以期能够实现一定程度的财政扩张。尽管国内需求仍然疲软,我们仍然对印度具有建设性。我们喜欢IT /软件部门,那里的公司享有很高的现金流量收益,而最好的公司愿意支付更高的股息。
  • 新兴市场固定收益。我们对新兴市场固定收益仍然略有乐观。我们认为,全球仍实行宽松货币政策的环境将继续有利于新兴市场债券,包括亚洲债券。在亚洲,我们对印尼和中国的持续时间特别乐观。

您对中国的经济前景有何评价?

今年以来,中国的经济前景已大大恶化。中国在2019年第三季度的GDP增长了6.0%(中国当局此前预计范围在6.0%-6.5%同比),这是1990年代初以来的最低增速,确认年平均增长率略高于6.0%(同比6.2%)。进入2020年,我们预计新的增长目标将定在5.5%至6.0%之间,如果不低于6.0%。我们目前的预测为同比5.8%。

中国经济的表现仍然是与美国贸易争端的焦点,所有已采取的措施都拖累了经济增长。由于进口的降幅远大于出口(受关税打击),净出口在2019年的贡献继续为正。确实,外部冲击正与旨在去杠杆化和加强监管的国内政策一起发生,而当经济受到外部影响的威胁时,这些因素仍然是问题。工业,消费者和房地产部门都受到了负面影响,尽管程度不同。与私营企业和基础设施相比,私营和制造业的固定资产投资挣扎得多。九月份的数据显示出两个部门之间的脱钩。除汽车销售外,家庭消费仅略有下降。总体而言,经济放缓的加剧可能与关税和关税的进一步升级有关,以及货币和财政当局缺乏旨在实现更多结构性目标的适当干预。话虽如此,我们希望中国在增长方面做出更多的妥协,以维持其金融稳定,但不会将经济推向硬着陆的地步。

您希望看到更多宽松吗?

中国的政策组合仍将重点放在经济刺激上,但迄今为止,刺激力度非常有限,而且与近年来实施的大规模刺激措施相去甚远。在货币政策方面,降息幅度有限,而且目标非常明确(不久将进一步下调存款准备金率),中国人民银行9月份决定保持LPR利率不变就是明证。最近宣布的LPR改革正在造成边际宽松,事实上有利于大银行和最安全的客户(大公司),而没有促进向风险最高的客户(小企业)提供更多的信贷。在8月底,LPR被澄清为抵押贷款利率的下限,防止利率进一步下降,并证实不愿通过房地产市场刺激经济。2018年10月,信贷增长略有反弹,但此后仅略有增长,主要受人民币贷款和企业贷款的核心组成部分推动。几乎所有地方政府今年的年度债券配额(包括特别配额和一般配额)都已用完。官方预算平衡赤字已远远超出目标。

您对中国股票市场有何看法?您在哪里看到机遇与风险?

总体而言,我们对中国股票市场具有一定的建设性。中国政府正试图通过在货币和财政方面采取可控且可衡量的干预措施来支持经济。我们认为估值对市场具有支撑作用,而收益增长前景却显得微弱(似乎已被定价)。

此外,我们认为贸易冲突部分或暂时停止的可能性很大。但是,要达成全面协议的壁垒需要双方都采取实质性行动–即,美国在双边协议中充当“守法监督者”对于中国来说是不可接受的,美国继续将中国公司和美国黑名单列入黑名单也将是中国所不能接受的。当前的指令可能限制美国对中国公司投资的资金。即使考虑到这些动态,我们也认为部分达成协议或停止提高关税的可能性很大,因为美国和中国都不太可能愿意付出全面升级的代价。但是,我们正在密切监视局势,并且仍然希望将来会出现进一步的波动。

我们仍然偏爱那些更受中国国内经济影响并可能受益于MSCI纳入的A股股票(8月28日,MSCI将A股的纳入比例从10%提高至15%)。

我们在供应链转移、中国零部件的内包以及为质量不那么好但仍令人满意的解决方案创造市场方面看到了机会。我们还认为,互联网行业正变得更加成熟,增长率下降和市场份额趋于成熟,使我们更加关注盈利能力和可持续性,而不是非理性竞争。我们从中国的消费升级趋势和国内品牌向国际品牌提供越来越有竞争力的产品中看到了机会。此外,我们还看到了教育领域的机遇,因为需求相对缺乏弹性,而家庭支出正在增长,参与者投资于在线递送服务,这可能会改变该行业的市场份额构成。

最后,显然,贸易冲突可能会升级,因为似乎信号仍然很混杂。其他风险可能包括房地产市场过度紧张或未能支持地方政府的财政项目。

纵观整个亚洲,哪个国家/地区对股票投资者来说更有趣?

总的来说,我们认为全球新兴市场股市的整体周期已经成熟了一点。各新兴市场地区——尤其是亚洲——的经济增长势头依然疲弱。新兴市场出口仍为负值,但已企稳。我们更喜欢有选择性地利用国内的故事,这些故事可能带来一些财政扩张。在一年的时间范围内,较晚的周期有利于质量和股息收益率。除中国外,我们仍看好一些孤立的国家,它们有足够的空间进行一些财政支出。尽管国内需求依然疲弱,但我们对印度仍持建设性态度。降低企业税率的决定表明,政府现在已经明白国内经济有多疲弱。我们仍然看好IT/软件行业,在该行业,企业享有巨大的现金流收益,最优秀的企业愿意支付更高的股息。在银行业,我们更青睐企业银行,因为我们认为,不良贷款已经见顶,估值现在更加现实。在此基础上,我们认为中国台湾的表现非常好,这主要是由于科技行业的出色表现,以及许多以前在大陆经营的公司做出的搬迁决定。通常情况下,在疲软的经济周期中,技术行业是第一个库存增加的行业,但也是第一个清理过剩库存的行业。

您对亚洲债券,尤其是中国债券有何看法?

我们对新兴市场的固定收益产品仍持乐观态度。令人失望的宏观数据显示,货币政策立场仍将非常宽松,在这种全球货币政策仍非常宽松、全球约30%的债券收益率低于零的环境下,我们相信,包括亚洲债券在内的新兴市场债券将继续受益于这种外部环境。在亚洲,我们尤其看好印尼和中国的持续时间。我们看好印尼,因为它有良好的通胀前景、进一步放松货币政策的潜力、有吸引力的实际收益率和稳定的政治背景。

尽管全球贸易问题存在不确定性,但我们对中国债券持乐观态度,因为我们认为它们将从投资者兴趣和资金流量的增长中受益:中国政府债券的近期和指数纳入(2019年4月的彭博巴克莱全球综合指数,2020年2月的JP本地货币政府债券指数)是中国开放资本市场的重要步骤,并可能为当地政府债券市场带来3,000亿美元的资金流入。这种技术因素,加上中国的宽松偏好,应该会支持中国本地债券的进一步表现。

在货币方面,您对亚洲货币有什么投资信念?

我们对亚洲货币的信心不及对本币久期和硬通货主权债券,因为新兴市场外汇仍是所有重大风险的“减震器”。我们尤其对与贸易冲突密切相关的货币持谨慎态度,如新台币和韩元(美元对新台币和韩元的利差为正)。我们仍看好亚洲一些高收益货币(如印尼盾和印度卢比)。

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