本文由智堡翻译，翻译行为获得了PIIE授权，内容仅代表作者观点，不代表智堡的立场和观点，译文仅供教育及学术交流目的使用。

原文标题：The Euro Area Has Run Out of Pure Monetary Policy Options to Avert a Recession ，作者：Jean Pisani-Ferry，发表日期：2019年11月7日，原文链接：https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/euro-area-has-run-out-pure-monetary-policy-options-avert

这篇文章是PIIE系列文章中的第一篇，主题是如何应对下一次欧洲经济衰退。

自2018年初以来，欧元区的增长已经放缓，经济衰退的风险也在增加。然而，欧洲央行几乎没有任何空间来实施货币刺激。没有哪位央行行长会轻易承认自己已经没有政策选择了，但将于11月1日就任欧洲央行行长的克里斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)在2019年9月似乎承认了这一点，她说：“央行不是唯一的游戏。”

本文关注的是，为什么欧洲缺乏应对可能出现的经济衰退的货币政策选择。本系列的下一篇文章将讨论可以采取的财政措施。

正如最近一份PIIE政策简报所显示的那样，没有人会怀疑美联储仍有采取行动应对衰退的空间，尽管人们对其工具的范围存在争议。但欧洲央行受到的限制要严重得多。尽管联邦基金利率仍接近2%，但欧元区的隔夜利率已经远低于零(图1)。

9月12日，欧洲央行提到致力于保持关键政策利率”在目前水平，直到(管委会)看到预期期间的通胀前景稳健地向充足接近但低于2%的水平收敛，并且这样收敛一直反映在潜在的通货膨胀动态。”鉴于欧洲央行在制定通胀目标方面的略显笨拙，这一点再清楚不过了。10月24日，欧洲央行管理委员会再次强调了其立场，这是时任欧洲央行行长德拉吉主持的最后一次会议。

这一声明可能有助于稳定市场对未来政策利率的预期，但它本身并不代表提振。它也没有拓宽未来的政策空间。

9月12日，欧洲央行还宣布恢复自2018年12月以来中断的资产净购买。德拉吉在10月24日回忆说，这一决定得到了“(管委会)明显多数成员的支持”，承认其中几名成员反对。然而，除了眼下的争议外，更重要的问题是，额外购买主权债券的空间是否还有很大，以及购买的效果如何。

当资产购买计划在2015年开始实施时：

购买的分配将尽可能遵循欧洲央行的“资本额比例”；
任何债券发行的总持有量将保持在33%以下，以“保障市场运作和价格形成”，并“降低欧洲央行成为欧元区政府主要债权人的风险”(出于对财政支配地位的担忧);和
对任何带有集体行动条款的债券的持有比例都将保持在25%以下，这样欧洲央行就可以避免否决可能的债务重组决定

尽管已经调整了几次，自我约束如今限制了进一步扩大量化宽松计划的空间。债券投资组合的构成已经偏离了资本关键，欧洲央行已经持有包括德国和荷兰在内的几个国家近三分之一的主权债券。

正如德拉吉在10月24日的新闻发布会上所指出的，欧洲央行目前对资产购买的限制是自行施加的，原则上可以解除。可以设想几个办法来进一步突破这些限制。欧洲央行可以继续购买那些当前持有量低于33%门槛的国家发行的债券。实际上，它停止了对AAA级主权债券的净购买。其结果是，债券投资组合的结构将偏离资本额比例，向所谓的“市场比例”趋同。从货币政策的角度来看，这可能是完全合理的。但如果实施了这种策略，量化宽松计划的继续不太可能对无风险资产的长期利率产生重大影响。

或者，欧洲央行可以提高AAA级主权债券33%的门槛(发行人上限)。但这种政策在某种程度上相当于官方承认，德国国债在欧元区拥有安全的资产地位，而法国或意大利政府债券不享有这种地位。或者完全取消33%的限制。但此类举措可能在管理委员会内部引起争议，并可能使欧洲央行面临法律挑战。

说到有效性，初步证据表明影响的范围很窄。正如所显示的，隔夜利率已经远低于零(2019年10月30日为-0.5%)。此外，期限溢价极低，因为前瞻指引与资产购买相结合，已逐渐将大部分无风险资产的收益率曲线带向负值(图2)。

Eser等人(2019)估计，在2018年底中断时，欧洲央行的资产购买计划将10年期溢价降低了95个基点。重要的是，他们还评估到2016年3月，大部分下降已经完成。换句话说，额外资产购买的边际效应已经变得非常小。进一步的购买可能有助于将期限溢价保持在一个压缩的水平，但不太可能使其更加明显。

这些因素加在一起构成了德拉吉经常提出的一个结论，他越来越多地呼吁各国政府采取财政行动——这是本系列下一篇博客的主题。

注

1. 欧元系统由欧洲央行和欧元区19个成员国的央行组成。

2. 欧洲央行的“资本额比例”是基于每个成员国的人口和GDP，并定期修订。然而，一些成员国的公共债务水平较低，或者部分公共债务无法在市场上买到(尤其是援助项目下的国家)，很快就偏离了这一基准。

3. 2013年，集体行动条款被推广到欧元区主权债券合约中。由于重组决定的合格多数通常为75%，若欧洲央行持有超过25%的未偿债券，将有权否决债务重组决定。欧洲央行的原则是，此类决定应由市场参与者做出，并应避免在此类问题上投票，尤其是在投票赞成重组可能被视为货币融资的情况下。