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日本的经验及其对中国的启示——货币政策和金融体系

2019/11/12 16:20
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对照中文英文原文
过去日本曾有一个神话:银行不会倒闭;还有一个神话是土地价格永远不会下跌。直到泡沫破裂和随后的金融危机,这两个神话才被揭穿,一系列银行倒闭和企业融资信贷紧缩对日本经济的影响极其严重。

日本央行副行长雨宫正佳在清华大学五道口金融学院的演讲。

介绍

大家下午好。今天,我很荣幸有机会在清华大学发表演讲。

中国和日本之间只有一小片水域。历史上,这种接近使我们能够积极互动,我们两国长期以来一直相互学习。然而,随着时间的推移,知识和文化向一个或另一个方向流动。19、20世纪,随着日本现代化进程的推进,西方的科学技术通过日本传入中国。但在那之前的几个世纪里,日本从中国学到了很多东西。在我们当今社会的许多地方,这些遗产仍然是显而易见的。例如,学习中国古典文学和诗歌是日本学生生活的一部分。当我还是个学生的时候,我记得我努力背诵李白或杜甫写的诗,阅读《春秋》或《论语》。

我想引用一个多年来一直伴随我的中文短语。

“为穷而不困、忧而意不衰也。”说的是在逆境中从不困扰,在担心时从不变得沮丧。

这是荀子的话。幻灯片一的书法是日本央行第26任行长三重野康写的,他对中国有着深刻的了解。当我担任他的秘书时,他把这幅书法送给了我。这些话原本是用来解释对待学习的态度。然而,三重先生在这些文件中发现了坚定地履行中央银行职责的重要性。他总是说:“即使面临巨大的困难,也不应该逃跑。”

三重先生与刘鸿儒先生(注:清华大学五道口金融学院理事会名誉理事长,曾任中国人民银行副行长)享有长期的良好关系(幻灯片2)。三重先生曾经告诉我,他们曾经在酒店喝酒,刘先生给三重先生取了个绰号“海量先生”。正如大家所知,刘先生不仅为中国金融体制改革做出了巨大贡献,而且还努力建立和发展了现在的清华大学五道口金融学院。

带着这些紧密的联系,今天我想与大家分享日本央行的经验和教训。

我演讲的主题是货币政策和金融体系。在货币政策方面,我将解释日本央行为应对金融自由化而从上世纪80年代向90年代初转变的货币政策工具。关于金融体系,我将谈谈日本如何应对金融危机,这场危机发生在泡沫经济崩溃之后,并持续了整个90年代和21世纪初。然后,我将以介绍我们两国间金融合作的一个例子来结束我的讲话,即去年日本央行和中国人民银行达成的货币互换协议。

一、货币政策:进一步利用利率工具

让我从货币政策开始讨论。我想谈谈关于日本央行在金融自由化过程中货币政策工具转变的经验和教训。

日本的经验

在上世纪90年代中期之前,日本的银行存款和贷款利率都是根据日本央行对商业银行的贷款利率制定的。这个贷款利率被称为官方贴现率。当时,日本央行通过调整官方贴现率来实施货币政策。然而,在经济快速增长时期,资金的需求总是超过供给。仅仅通过调整官方贴现率很难控制银行的放贷活动。因此,在1957年,日本央行推出了一种直接影响银行贷款行为的工具。具体来说,它设定了各家银行的贷款增长额度。这个政策工具被称为窗口指导。

当时,这是一种非常有效的货币政策工具。然而,到了20世纪80年代末,窗口指导的有效性下降了。这是因为,在金融自由化的背景下,企业部门的金融中介渠道变得多样化,海外融资规模扩大。此外,非银行机构的贷款迅速增加,央行很难直接控制(幻灯片4)。此外,在资本账户自由化的背景下,外币和被称为“冲击贷款”的欧元日元贷款(Euroyen lending)在这段时期也急剧增加(幻灯片5)。为了应对这些变化,日本央行将窗口指导的范围扩大到各类银行贷款活动。然而,在金融自由化的背景下,对金融机构资金的复杂流动进行管理是不可行的,窗口指导的有效性下降。

因此,日本央行通过公开市场操作,从数量控制转向利率控制。这是因为利率工具不仅会影响银行贷款,还会影响整体金融活动。窗口指导最终在1991年被废除。

对中国的意义

在中国,金融自由化近年来稳步推进。短期货币市场和债券市场规模不断扩大。因此,短期利率以及政府债券的一级和二级利率正在金融市场上形成。中国人民银行设定的基准利率似乎对银行存贷款利率仍有一定影响。然而,要求存贷款利率相对于基准利率保持在一定范围内的规定已经被废除。此外,逐步开放资本账户使海外融资和投资比以前更容易。

在这种情况下,中国人民银行近年来加大了公开市场操作在货币政策执行中的作用。同时,它还继续使用宏观审慎评估(MPA)等指导,这对银行贷款产生了直接影响。中国人民银行将MPA视为其金融控制框架的重要组成部分,该框架包括货币政策和宏观审慎政策。事实上,易纲行长去年12月曾提到,中国的货币政策仍处于从数量控制向价格控制转变的过程中,在这个阶段,数量控制仍然非常重要。

中国目前的情况与日本在上世纪80年代末90年代初的情况有一定的相似之处,当时日本央行加大了公开市场操作的作用,对窗口指导起到了补充作用。根据日本央行在过渡阶段的经验,我想强调以下三点。

(1)金融自由化条件下央行引导对银行贷款的影响有效性

第一点是,随着金融自由化的推进,对银行贷款的直接控制的有效性必然下降。

正如我所提到的,随着企业在金融自由化的背景下使资金来源多样化,日本央行窗口指导的有效性下降。我想介绍一下我自己在这方面的经验。

上世纪80年代末,我曾是日本央行一个负责实施窗口指导的团队的成员。当时,日本的银行非常积极地提供贷款。我仍然记得,他们一再强调,在经济活动强劲的背景下,对资金的需求是强劲的。我们试图核实这种需求是基于健全的经济活动还是投机性投资。我们还审查了银行贷款的增加是否合理,因为公司的资金来源多样化。然而,要彻底检查每一笔贷款几乎是不可能的。与此同时,一旦银行获得一定数量的新增贷款,它们就会用完所有的配额。他们接受了日本央行的批准,就好像获得了增加贷款的许可。此外,由于日本央行只控制了贷款的增长,因此,尽管日本央行要求采取克制的立场,但银行贷款本身的余额总是超过前一年的结果。因此,银行贷款和货币存量在20世纪80年代后期继续快速增长(幻灯片6)。回想起来,我认为日本央行的窗口指导不仅没有充分遏制信贷的扩张,在一定程度上也促成了资产价格泡沫的形成。

在中国,近年来公司债发行一直在增加(幻灯片7)。非银行贷款,通常被称为影子银行,也在飙升(幻灯片8)。此外,通过海外子公司发行债券,来自海外市场的资金有所增加(幻灯片9)。在这种情况下,有必要清醒地认识到,这些替代融资方式在中国的发展可能使央行的数量控制效果下降。

(2)金融自由化和利率工具对货币政策的重要性

第二点是,随着金融自由化的推进,利率控制变得更加有效,以控制金融状况。

不仅仅是因为企业融资渠道的多样化,窗口指导在20世纪80年代后期变得不那么有效。当时,日本央行对加息相当犹豫,原因有几个,比如通胀低迷以及担心日元大幅升值。从1987年到1988年,日本央行通过窗口指导,要求银行采取有纪律的贷款方式,并逐步加强指导。然而,由于官方的贴现率没有改变,这种影响非常有限。

我的感觉是,如果当时官方的贴现率适当提高的话,就可以取得理想的政策效果。这是因为利率的变化会影响更广泛的金融活动,包括那些没有直接受到窗口指导的金融活动。此外,随着存贷款利率自由化的推进,银行的放贷立场和企业的融资需求对利率变化变得更加敏感。根据经验,日本央行在实施货币政策时转向了利率控制。同时,政策利率由官方贴现率调整为通过公开市场操作引导的短期市场利率。

目前,如前所述,中国人民银行使用数量控制工具直接影响银行贷款,而更重视通过公开市场操作控制利率。在金融自由化转型时期,数量控制的政策工具在补充以利率为基础的货币政策方面发挥了重要作用。但是,根据日本的经验,需要利用利率工具来影响范围广泛的金融活动,包括银行贷款。

为此,中国人民银行今年8月宣布,贷款市场报价利率(LPR)应参照中国人民银行的货币市场操作利率来确定。中国人民银行还表示,所有金融机构都应该根据LPR来决定新贷款的利率。预计该声明将使银行贷款利率的变化比以往更加灵活,并可能导致利率工具的进一步使用。

(3)发展金融市场的重要性

第三点是要发展金融市场,利用利率工具提高货币政策的有效性。

为了提高短期利率引导的政策有效性,应牢固建立利率传导机制。换句话说,银行间市场短期利率的变化需要通过各种利率(包括政府债券收益率)有效传导。为了实现这一目标,不仅需要放开各种利率,而且需要改善金融市场的功能,从而促进跨市场的套利交易。

以日本为例,日本央行已做出各种努力来发展金融市场。我们的努力不仅集中在短期货币市场,也集中在债券市场和包括期货在内的衍生品市场(幻灯片10)。

在今天的中国,各种金融市场也在发展。根据我们的经验,我想指出一些今后特别重要的问题。

首先,增加市场参与者的多样性至关重要。当不同市场参与者之间有更多的交易时,金融市场的流动性将得到改善,这些参与者有着不同的商业模式、资产和负债结构,以及对利率未来走向的看法。除了发展国内机构投资者外,鼓励外资金融机构进入也具有重要意义。在日本,自上世纪80年代以来,外国金融机构进入债券市场的情况有所增加,它们为短期和长期利率的顺利和灵活形成作出了贡献。

此外,央行与市场参与者之间的沟通与合作至关重要。在建立交易规则、统计数据和支付系统时,有必要考虑市场参与者的需求和负担。日本央行通过定期召开主题明确的会议和论坛,与市场参与者进行了坦率的讨论。

在这方面,很令人鼓舞的是,中国已经采取了这些主动行动。例如,金融市场对外国投资者越来越开放,特别是自去年以来。随着外国金融机构的参与,金融市场的流动性将显著增加。此外,包括中国人民银行在内的有关部门已开始努力增加市场流动性,例如允许更多银行通过证券交易所交易债券。预期这些努力将建立一个有加强的市场机制的市场环境。

二、金融体系:为破产银行有序退出市场做准备

现在,我想进入下一个主题,金融系统。金融自由化对金融机构的经营环境和行为有着重要的影响。20世纪80年代,随着自由化在日本的推进,金融机构开始担心盈利能力的下降,它们之间的竞争变得激烈。结果,他们开始大举放贷,最终导致了资产价格泡沫的产生(幻灯片11)。泡沫破灭后,日本经历了一场严重的金融危机,几家主要金融机构倒闭。

让我回顾一下导致金融危机的一系列事件。

日本的经验

泡沫破裂后,日本中小金融机构在1991年开始倒闭。造成这种情况的主要原因是他们在泡沫时期过度放贷,从而导致不良房地产贷款的堆积。1995年,拥有大量不良贷款的非银行住房贷款公司的清算成为一个严重的问题。然而,当时注入公共资金并没有得到公众的支持。与此同时,被视为健康的金融机构的经营状况开始恶化。从1997年到1998年,一家中型证券公司的违约引发了一系列大型银行和大型证券公司的倒闭。事实上,上世纪90年代末,日本金融机构倒闭的数量急剧增加(幻灯片12)。

1998年2月,日本姗姗来迟地出台了向金融体系注入公共资金的必要立法。但是,向主要金融机构注入的公共资金数额不够,它们的健康状况继续恶化。最后,在1998年10月建立了一个坚定的清算框架,以便顺利处理破产的金融机构,包括临时国有化。几家存在严重问题的大型金融机构被临时收归国有,大量公共资金被注入其他大型金融机构。2002年,日本政府推出了一项鼓励加速处置不良贷款的计划。有了这些措施,日本的金融危机终于有了转机,不良贷款率开始下降(幻灯片13)。

在金融危机期间,日本央行作为“最后贷款人”提供了必要的流动性。此外,它还提供了资本和次级贷款等股权型资金,这超出了央行的传统职能。日本央行的这些注资是不寻常的,但却是必要的步骤,目的是在上述清算框架(包括公共资金纾困)建立之前,防止系统性风险的实质化。

对中国的意义

在今天的中国,由于金融自由化和经济增长放缓,金融机构的经营环境正在迅速改变。此外,随着全球经济的不确定性加剧,金融机构的经营状况可能在未来受到影响。鉴于债务水平相对较高,对可能成为系统性问题的个别金融机构的倒闭,以及对经济活动产生重大影响的潜在风险做好充分准备是很重要的。

根据日本的经验,我愿强调以下三点。

(1)建立金融安全网的重要性

第一点是建立有助于金融系统稳定的体制框架,即金融安全网的重要性。

为了防止个别金融机构的破产通过金融体系蔓延,有必要建立一个快速、顺利的清算框架。此外,为了保持整个金融体系的稳健和信心,需要各种审慎的计划。

在日本,存款保险制度在1971年建立得相对较早。然而,在日本面临并应对由泡沫破裂引发的金融危机之后,其它关键的金融安全网姗姗来迟地出台了。这些安全网的主要例子包括金融机构的清算机制、不良贷款的强制披露制度、适当核销不良贷款的会计准则以及迅速纠正行动框架(幻灯片14)。

以日本为例,政府在应对金融机构破产和金融危机时建立了这些安全网。结果,花了很长时间才恢复了金融稳定。特别是,向金融机构注入公共资金没有法律框架。此外,在危机开始时,公众强烈反对注入公共资金的想法。因此,金融机构的经营状况进一步恶化,直至注资实现。

中国于2015年建立了存款保险制度。现在,在金融体系健全的情况下,进一步发展金融安全网十分重要。

为此,中国今年出台了鼓励金融机构通过发行永续债增加资本的措施。这种做法与全球其它金融机构采取的行动一致。目前,根据全球金融危机的经验,各国政府的一个共识是,金融机构应根据自身规模获得充足的资本,而不是在出现金融压力时依赖公共资金。为了确保增资的有效性,无论资金来源如何,金融机构都要认真监控自身的财务状况,必要时要主动筹集资金。以日本为例,由于金融机构最初少报了它们所需要的公共资金数额,政府未能在早期阶段注入足够的资金来充实资本。这一经验表明了建立不良贷款会计准则和适当披露的重要性。

(2)打破银行永远不会倒闭的神话

第二点是在社会内部认识到这一点的重要性,即尽管个别金融机构可能会倒闭,就像非金融企业一样,但金融体系的稳定是可以维持的。

如果公众认为“银行是不会倒闭的”,就会在储户和银行之间造成道德风险,导致金融体系的风险积累。

回首过去,日本曾有一个神话:银行不会倒闭。换句话说,银行破产的可能性被认为是不现实的。事实上,存款保险自1991年建立以来,已有20年没有触发过。

再往前看,20世纪20年代,日本经历了由一系列金融机构倒闭引发的严重金融危机。基于这一经验,日本金融当局采取了一种被称为“护航系统”的行政手段。这一制度严格规定了金融机构之间在利率制定和业务运作方面的竞争,以确保即使是财务状况不佳的机构也不会倒闭。日本银行不会倒闭的神话是由这种“护航体系”和对金融当局的过度信任形成的。此外,还有一个神话是土地价格永远不会下跌。事实上,日本银行的经营状况也得到了这种“地价神话”的支持。

直到泡沫破裂和随后的金融危机,这两个神话才被揭穿。事情突然发生了变化,一系列银行倒闭和企业融资信贷紧缩对日本经济的影响极其严重。

如果在中国有一个银行永远不会倒闭的神话,那么在正常情况下消除它是很重要的。与此同时,在公众中建立信任也很重要,即即使个别金融机构倒闭,整个金融稳定也将得到维持。例如,一种方法是鼓励金融教育,包括促进公众更好地了解存款保险制度。

自1998年海南发展银行(Hainan Development bank)倒闭以来,直到今年,中国还没有出现过哪家银行倒闭的情况。今年5月包商银行被临时收归国有后,一家大型国有银行收购了一家城市商业银行。积累这样的例子,将有助于提高社会的认识,即除了个别银行的破产之外,如何确保金融稳定。

(3)对市场反应的深刻理解

第三,要注意金融市场对加强金融稳定的各种政策措施的反应。

在面临金融压力时,为了保护和加强金融体系,金融机构的清算、大量不良贷款的处置以及金融体制改革都是不可避免的。然而,当局的行动可能引起金融市场的强烈反应,这可能对金融稳定本身产生反作用。让我介绍两个日本的例子。

第一个案例是1997年三洋证券在银行间市场的违约。三洋证券是一家中型证券公司,不是存款机构,违约金额相对较小。然而,这对金融市场的影响是巨大的。由于这是日本银行间市场自二战以来首次出现违约,市场参与者开始怀疑,他们贷款给谁,谁就可能在任何时候违约。金融机构表现出强烈的不情愿,甚至不愿提供短期资金,结果出现了严重的信贷紧缩。事实上,日本的金融危机是由金融市场的这个小的违约事件引发的。

第二个案例与所谓的日本溢价有关。1997年至1998年,当许多主要金融机构倒闭时,日本的银行被要求为美元融资支付溢价。当时,日本政府正在“金融大爆炸”改革方案下推动放松对金融市场的监管,并加快痛苦处置金融机构的不良贷款。市场参与者关心的是,金融机构是否能够承受剧烈的改革和处置。在这种情况下,日本的银行,包括那些资产负债状况良好的银行,在以美元融资时,不得不支付高达100个基点的溢价。这对日本银行来说是个沉重的负担,一些市场参与者担心日本金融危机会蔓延到世界其他地区,但幸运的是,这种情况没有发生。

这些例子表明,当面临金融压力时,金融市场有时会对事件做出强烈反应。其结果是,他们的反应本身可能会加剧金融不稳定,或使当局难以推动金融业改革。

在今天的中国,正如我之前提到的,当局已经开始着手解决财务状况不佳的银行。他们还一直在推进“金融供给侧结构性改革”,以进一步加强金融体系。这两项努力都是朝着正确方向迈出的一步。但是,在处置清算、推进金融体制改革的过程中,要注意市场的反应,与金融市场认真沟通。

结论

今天,我通过关注货币政策和金融稳定,阐述了日本的经验及其对中国的影响。最后,我想谈谈中日之间相互学习与合作的重要性。

目前,中国正同时面临着从经济快速增长到增长放缓、金融自由化、出生率下降和人口老龄化的转变。日本已经经历了所有这些事件。与此同时,两国正在经历着同样的变化,例如数字革命。特别是中国数字经济的发展引人注目,引起了许多日本企业的关注。中日之间的合作和相互学习将变得越来越重要。在我演讲的开始,我解释了随着时间的推移,知识和文化在日本和中国之间朝一个方向或另一个方向流动。与过去相比,现在通过分享我们的知识和经验来互相学习的时机似乎已经成熟了。

此外,随着两国经济和金融联系的加强,两国央行在解决共同问题方面的合作机会也越来越多。我给你们举个例子。

去年10月,日本央行和中国人民银行签署了一项货币互换协议,允许两家央行之间进行至多2000亿元人民币(合3.4万亿日元)的本币互换(幻灯片15)。利用互换协议,如果日本金融机构在人民币结算方面遇到意外困难,日本央行将准备提供人民币流动性,反之亦然,如果中国央行将提供日元流动性。该协议旨在加强两国的金融稳定,从而支持两国经济和金融活动,促进经济发展。

最后,我想再次引用荀子的话来结束我的演讲。我在演讲开始时提到的段落是这样继续的(幻灯片16)。

知祸福终始而心不惑也

这意味着“学习的目的是了解不幸和幸运、结束和开始,并最终能够指导自己。”在这个充满不确定性的世界上,我认为这句话对中日两国继续相互学习和深化相互合作具有重要意义。谢谢大家。

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评论
秋斌
2019/11/13 17:29
很深刻