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对冲基金表现的新视角

2019/11/09 03:23
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对照中文英文原文
我们解决了许多投资者对对冲基金近期表现的担忧,并提供了了解影响这些回报的驱动因素的方法。

通过对上世纪90年代股票型对冲基金的特点和业绩进行综合研究,我们认为得出的结论可能有助于投资者优化其长期对冲基金配置结构。

要点

  • 随着时间的推移,“阿尔法”在整个对冲基金子类别中一直在下降——就像只做多的基金领域一样。
  • 前四分之一的业绩仍然值得追求,但随着时间的推移,对冲基金配置者可能难以持续获得。
  • 在当今充满挑战的对冲基金领域,规模最大、经验最丰富、资源最充足的对冲基金经理,似乎最有可能可靠地交付alpha。

对冲基金可以在机构投资者的投资组合中发挥重要作用。例如,投资者可能会为了提高回报潜力、效率效益和/或投资组合多样化而配置这些基金。然而,近年来,人们对对冲基金业绩的持续失望,已导致许多投资者质疑这种配置的有效性和合理性。

为了解决这些问题,我们对上世纪90年代以来股票对冲基金的特点和业绩进行了全面研究。我们使用“股票对冲”领域的“清洁”对冲基金回报数据及其若干子成分,在一个因素框架内对对冲基金回报进行建模:

  • 股票市场中性
  • 基本面增长
  • 基本面价值
  • 多策略
  • 定量方向

我们相信,研究所得的结论可能会对对冲基金投资者有所帮助:1)更好地了解股票型对冲基金业绩的历史(或许是未来)驱动因素;2)在追求更有吸引力的股票型对冲基金回报时,找出具体的基金特征;3)最终完善其长期对冲基金配置结构。

虽然我们的研究范围被有意限制在股票对冲基金的表现,但值得注意的是,我们开发的系统方法学和分析框架可能也适用于其他资产类别和投资领域。

研究发现

一般来说,在过去20年左右的时间里,对冲基金的总回报和以“阿尔法”形式出现的超额回报(例如,与60/40的股票/债券组合相比) 大幅下降(图1)。这种趋势并不局限于对冲基金领域,而是反映了一个更广泛的模式,即各种只做多的共同基金类别的回报率和阿尔法值都在下降。

总回报率和超额回报率的结构性下降,大致与2000年和2008 - 2009年全球金融危机(GFC)期间通过的监管公平披露法案同时发生。

应用我们的建模框架,我们发现:

  • 2002年至2018年期间,股票对冲基金的年化净回报率为5.5%。在这一回报中,略多于一半归因于市场贝塔系数和共同因素风险,其余部分未被模型解释。这种未解释的回报可以被认为是“剩余回报”(图2)。
  • 在大多数股票对冲基金的子类别中,剩余回报中值和风险调整后的回报(以夏普比率衡量)都在下降。
  • 在所有的子类别中,后GFC时期的总回报率都低于前GFC时期,可用于贝塔系数和共同因素风险的回报率更高(尽管“股票市场中性”类别在这个比较中表现稍好一些)。
  • 对冲基金的业绩在最近几个时期已不那么“持久”了,尤其是对排名前四分之一的基金经理而言——这意味着能够保持前四分之一排名的基金经理逐年减少。此外,最高四分之一和最低四分之一的经理之间的业绩差距一直在缩小。
  • 在总回报为正的时期,最基本增长基金经理和最低基本增长基金经理的平均回报惊人地相似。高级经理人的业绩表现较差。这种关系在以价值为导向的经理身上发生了逆转,表现最好的四分之一的经理经历了更大的“胜利”(图3)。

从因子角度看:

  • 小盘股和动量敞口越大,对回报的影响越明显,因为两者都与较高的剩余回报相关。
  • 在GFC过程中,beta和价值因子的解释价值显著性增加,而尺寸和动量在GFC过程中均显著性降低。

尽管GFC后的表现没有显著恢复,但因子敞口足迹往往会恢复到GFC前的水平。


然后,我们进行了同样的分析,但过滤了按地理区域/重点和子战略分析的对冲基金。这表明,在扣除费用、贝塔系数和共同因素风险后,专注于北美的基金往往拥有最高的剩余回报(图4)。与贝塔导向的次级策略相比,我们的“股票市场中性”平均剩余回报也更一致,尽管更低。

最后,我们还研究了对冲基金的其他特点(即,以确定不同基金之间这些特征的变化是否与任何可识别的业绩差异有关。我们发现:

  • 从基金规模来看,资产规模较大的基金明显比规模较小的基金拥有更好的绝对业绩、风险调整后的业绩和剩余业绩(图5)。
  • 就基金年龄而言,即使根据基金规模进行调整,在相同的业绩指标上,“中年”基金与“较年轻”和“较老”基金相比,往往排名较低。


这项研究的三个重要结论

  • 无论我们如何研究或定义它,我们都断定,“阿尔法”在对冲基金的各个子类别中一直在下降——就像在其它领域一样。
  • 然而,前四分之一的表现总体上仍然强劲,仍然值得追求。当然,挑战在于如何持续地捕捉它。
  • 与人们普遍认为的相反,规模最大、经验最丰富、资源最充足的基金管理公司,看起来最有能力在仍在发展的对冲基金行业可靠地交付alpha产品。

五个可操作的结论:选择对冲基金经理

通过对研究结果的分析,我们得出了以下关于选择对冲基金经理的结论:

  • 尽管挑选过去业绩最好的基金经理曾是衡量未来阿尔法一代潜力的一个相当可靠的指标,但在如今的市场环境中,由于业绩持久性方面的一条准则,这一指标已明显下降。
  • 总体而言,通过管理下行趋势来限制基金亏损,对于注重增长的基金经理来说是至关重要的,而对于注重价值的基金经理来说,“大获全胜”或提升基金业绩的成功往往更为关键。
  • 了解基金对动量因素的敞口应该是选择基金经理的一个关键因素;同样,基金规模(以资产管理规模衡量)和基金年龄似乎都是阿尔法产生的重要标准。
  • “股票市场中性”表现出更一致的总回报和剩余回报,因此可能成为高净值基金经理实现多样化的潜在强大工具;然而,这类的阿尔法往往较低。
  • 对于特定行业的对冲基金,某些行业——金融、信息技术和医疗保健——可能为经理选择积极的多/空策略中的股票提供特别丰富的机会。
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