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关于美联储政策审查的三个问题

2019/11/19 11:53
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美联储能用现有的货币政策策略最好地实现其法定目标吗?还是应该考虑旨在扭转过去未能实现通胀目标的策略?

美联储副主席Clarida,在“美联储政策:影子审查”卡托研究所第37届年度货币会议上的演讲。

我很高兴今天能在卡托研究所参加你们的年度货币会议。我上一次有幸在这个会议上发言是在2004年。今年的会议,“美联储政策:影子审查”,将讨论美联储2019年对货币政策策略、工具和沟通实践的审查。当然,这个话题是适时的,在过去的一年中,我和其他人对此进行了大量的思考。

审查的动机

我首先要说,我们相信,自2012年起实施的现有框架对我们很有帮助,使我们能够实现和维持法定目标,最大限度地增加就业,保持物价稳定。然而,我们也认为现在是一个很好的时机来回顾和评估,我们是否可以,以及以什么可能的方式,来完善我们的策略、工具和沟通实践,以尽可能一致和稳健地达到和保持我们的目标。

随着美国经济运行在或接近最大就业和价格稳定,现在是一个特别合适的时间进行审查。失业率接近50年来的最低点,通货膨胀率接近我们2%的目标。我们希望藉此确保我们能在未来数年继续达致法定目标。

自全球金融危机以来,美国和外国经济在一些重要方面发生了变化。也许最重要的是,美国的中性利率似乎已经下降了。在未来的经济衰退中,中性利率的下降增加了中央银行的政策利率触及有效下界(ELB)的可能性。这种情况反过来又会使货币政策在经济低迷时期更加难以支持支出和就业,并使通货膨胀率跟难以降得不比美联储设定的2%的目标低太多。

近几十年的另一个关键发展是,价格通胀对资源松弛的反应似乎有所减弱。也就是说,短期价格菲利普斯曲线——如果不是工资菲利普斯曲线——似乎已经持平,这意味着通货膨胀和就业之间动态关系的变化。平坦的菲利普斯曲线使美联储能够在经济低迷时期更积极地支持就业——大萧条期间和之后都是如此——因为当菲利普斯曲线变平时,持续的通货膨胀爆发的可能性更小。然而,就经济产出损失而言,平坦的菲利普斯曲线也增加了扭转不受欢迎的长期通胀预期上升的成本。因此,更平坦的菲利普斯曲线使得通胀预期保持在与我们2%的通胀目标相一致的水平变得更加重要。根据我审查的证据,我判断今天美国的通货膨胀预期处于一个区间的下沿,我认为这个区间与我们的价格稳定任务相一致。

强劲的美国劳动力市场

一段时间以来,美国物价稳定的同时,失业率处于历史低位。10月份3.6%的低失业率被许多人解读为,劳动力市场目前的运转已经超出了充分就业的范畴。然而,我们不能直接观察到与充分就业和价格稳定一致的失业率水平u*,必须通过模型从数据中推断出来。我个人认为,u*的合理估计范围延伸至4%及以下,包括了目前3.6%的失业率。随着近年来失业率的下降,壮年工作人口的劳动参与率大幅上升,10月份的参与率达到了82.8%的周期高点。壮年劳动力参与率的提高为雇主提供了更多的劳动力资源,以及劳动生产率的提高是抑制通胀压力的一个因素。在劳动力市场吃紧的情况下,劳动参与率是否会继续上升还有待观察。但我注意到,男性壮年参与率仍低于以往商业周期扩张时期的水平。

此外,尽管劳动力市场表现强劲,但没有证据表明工资上涨对物价通胀构成了过大的上行压力。今天的工资增长与生产力的增长和潜在的通货膨胀大体一致。同样值得注意的是,近年来随着劳动力市场的紧缩,劳动力在国民收入中所占的比重出现了实质性的增长,但这种增长并没有得到应有的重视。正如我以前写过的,随着扩张的持续和劳动力市场的紧缩,劳动收入份额往往会上升。在最近的经济周期中——到目前为止也是如此——劳动收入份额的上升并没有给物价通胀带来过大的上行压力。

审查的范围

《联邦储备法》指示美联储实施货币政策,“以有效促进就业最大化、物价稳定和长期利率适度的目标。”我们今年的审查既考虑了这一法定要求,也考虑到2%的通胀率与国会的长期要求最为一致。

我们现行的货币政策策略已在委员会的长期目标和货币政策策略声明中有所阐述。该声明于2012年1月首次通过,表明委员会寻求缓解通胀偏离2%和就业偏离其最高水平评估的情况。在此过程中,联邦公开市场委员会(FOMC)认识到,这些对最大就业的评估必然是不确定的,并需要修改。

实际上,我们目前的策略与“灵活的通货膨胀目标制”的政策框架有许多相同之处。然而,与最灵活的以通胀为目标的央行相比,美联储的使命对就业的作用要明确得多。我们的声明反映了这一点,它指出,当使命的双方发生冲突时,没有一方优先于另一方。

对我们目前框架的审查范围很广,我们并不预先判断它将把我们引向何方,但过去十年的事件突出了我们将在审查中设法回答的三个广泛问题。

三个问题

第一个问题是,“美联储能用现有的货币政策策略最好地实现其法定目标吗?还是应该考虑旨在扭转过去未能实现通胀目标的策略?”

根据我们目前的做法,以及世界各地许多央行的做法,通胀目标的持续不足被视为“过去的事”。人们普遍认为,各国央行拥有有效的工具来防止持续的通胀过度,但有效利率下限让持续的通胀过低成为更大的挑战。持续通货膨胀不足长期通货膨胀预期低于目标的风险仍然存在。

部分出于这种担忧,一些经济学家主张“补偿”策略,即政策制定者试图补偿过去通胀偏离目标的情况。这些策略包括以平均通货膨胀为目标和以价格水平为目标,即政策制定者寻求在一个稳定的增长路径上稳定价格水平。其他的补偿策略则是通过将政策利率维持在较低水平上的时间延长来弥补ELB在政策宽松方面的不足。在许多采用ELB的模型中,这些补偿策略可以使双重目标的平均表现更好。

补偿策略的成功依赖于家庭和公司提前,事实上,当时间到来时,补偿将实现——例如,一个持续的通货膨胀差额将由未来超过2%的通货膨胀来满足。从研究文献中可以看出,一般来说,补偿策略并不是时间一致的,因为当通货膨胀率超过2%的时候,当时的情况并不能证明这种行为是正确的。因此,我们在评估中寻求回答的一个最重要的问题是,美联储能否在实践中获得在理论模型中可能获得的补偿策略的好处。

报告考虑的下一个问题是,“现有的货币政策工具是否足以实现和保持就业和物价的最大稳定,还是应该扩大工具箱?如果是这样,怎么做呢?”FOMC的主要货币政策工具是联邦基金利率的目标区间。2008年12月,FOMC将这一目标降至略高于零的水平,以应对金融动荡和经济状况不断恶化。由于触及ELB后美国经济需要额外的支持,FOMC在危机后的几年里增加了两项工具:资产负债表政策和关于联邦基金利率可能走向的前瞻指引。

除了评估这些现有工具的有效性外,本次审查还将审查受限于ELB时用于放松政策的其他工具。在危机期间和危机过后,美联储曾考虑过其他央行使用的一些工具,但最终发现这些工具在美国并不适用。但是,根据其他国家最近的经验,审查正在重新评估这些和其他工具的情况。

审查正在考虑的第三个问题是,“FOMC如何改善其政策框架和实施的沟通?”自1994年美联储在FOMC会议后发布第一份声明以来,我们的沟通方式发生了很大变化。在过去十年左右的时间里,联邦公开市场委员会加强了沟通,以促进公众对其政策目标、战略和行动的理解,并促进民主问责制。这些改进包括关于长期目标和货币政策策略的声明、会后的新闻发布会、金融危机后关于指引货币政策正常化的原则和策略的各种声明、FOMC成员的经济预测的季度总结、对联邦基金利率适当路径的评估,以及对其预测的不确定性和风险平衡的判断。

作为审查的一部分,我们正在评估委员会目前和过去的沟通以及可能有帮助的其他形式的沟通。例如,可能有办法改善关于政策工具协调或货币政策与金融稳定之间相互作用的沟通。

审查的活动和时间表

现在让我谈谈我们的审查过程本身。此次评估的一个重要部分是,美联储从2月底到10月中旬共举行了14次由美联储理事会和各地方联储主持的听证会。我们听取了许多感兴趣的个人和团体的意见,包括商界和劳工领袖、社区发展专业人士和学者。6月初,在芝加哥联储举行的一次研究会议上,我们听到了著名的学院派经济学家以及国家和社区领导人的声音。我们的Fed Listens事件为我们提供了一个宝贵的视角来看待劳动力市场,否则我们就无法从总体统计数据中收集数据;这些事件也提供了关于我们拉动和推动的货币杠杆如何影响社区、信贷可用性和小型企业的见解。

去年夏天,FOMC开始评估我们从Fed Listens的事件中了解到的情况,并从系统工作人员那里听取与评估相关主题的简报。在7月份的会议上,FOMC参与者一致认为,我们目前的货币政策框架在过去10年对委员会和美国经济都很有好处。参与者指出,FOMC在前瞻指引和资产购买方面的经验,提高了其对这些工具运作方式的理解。因此,如果经济情况需要,FOMC今后可以更有信心地使用这些工具。然而,总体而言,我们判断,前瞻指引和资产负债表工具虽然有用,但并没有消除回归ELB的风险。

在9月份的会议上,我们讨论了在中性政策利率降低、传统政策空间缩小、未来经济衰退更有可能涉及回归ELB的背景下的补偿策略。我们普遍认为,我们目前的货币政策框架具有足够的灵活性,使委员会能够在各种经济情况下选择最能支持我们双重任务目标的政策行动。

我们的讨论将在今后的会议上继续进行。特别是,我们还没有开始考虑沟通实践的潜在变化,包括委员会关于长期目标和货币政策战略的共识声明。该声明有助于阐明和阐明美联储的货币政策方针,我们一致认为,我们可能对策略做出的任何改变都可能需要对这一共识声明进行一些修改。

我们将继续在会议记录中报告我们的讨论,并在我们完成审查时分享我们的结论,很可能在明年年中左右。

最后的想法

经济不断发展,带来新的政策挑战。因此,在我们审查当前的做法并考虑可能增强我们实现国会赋予我们的目标能力的想法时,保持开放的心态是有意义的。出于这个原因,我和我的同事们不想抢占先机,也不想预测我们最终的发现。我能说的是,我们可能对我们的框架作出的任何改进或更多的实质性改变,都将仅仅是为了加强我们在我们今天生活的世界中实现和维持我们的双重任务目标的能力。

非常感谢您的时间和注意力。我相信,今天的会议将对我们审查的核心问题进行富有启发性的讨论。

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