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为什么美元可能没有你想象的那么被高估

2019/11/18 13:21
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尽管自2011年以来美元不断升值,但美国经常账户收支状况几乎没有恶化,这与本世纪初形成了鲜明对比,当时美元在这个框架下确实被高估了。

概述

  • 随着美元的实际价值接近过去50年的最高水平,许多策略师预计,未来几年美元将在某个阶段遭遇相对较大的贬值。
  • 然而,我们认为,美元目前正在经历罕见的估值水平结构性变化,这意味着它可能远没有人们普遍认为的那样被高估。
  • 在水力压裂法天然气产量的推动下,美国能源出口大幅增长,支撑了美国经常账户平衡,并推高了美元汇率,尽管非能源贸易也出现了类似于其他周期的恶化。
  • 从宏观经济和地缘政治的角度来看,美国能源出口的全部重要性仍未得到充分重视,而随着新能源基础设施的发展,预计将进一步提高出口能力,美元的任何下跌似乎都不会是由于估值原因。

跟踪美元的升值

近年来,美元相对于欧元和人民币等主要货币走强。在包括贸易加权汇率在内的更广泛指标上,美元也表现强劲。在对通胀率差异进行调整后,美元的实际价值已接近浮动汇率近50年现代史上的最高水平。

长期实际汇率的稳定是货币市场最被广泛接受的特征之一。因此,外汇策略师们普遍接受的观点是,在未来几年的某个时候,明显昂贵的美元必然会大幅贬值。

美元有效汇率

资料来源:彭博资讯。摩根大通资产管理公司;数据截至2019年9月30日。

我们同意稳定实际汇率这一广泛前提,这是我们在量化货币模型中使用的一个因素。然而,我们并不认为这是一个万无一失的规则。我们的模型的成功是建立在实际汇率稳定的基础上的,平均而言,在一系列货币和很长一段时间内都是如此。然而,该模型也被设计为对特定货币的偶尔错位具有稳健性。

经常账户的稳定性

在评估货币估值时,我们希望通过对国际收支动态的交叉检查来确认上述购买力平价分析类型的结果。

如果一种货币价格昂贵,我们预计经常账户将缓慢恶化,通常是通过商品贸易平衡恶化,因为较便宜的进口商品获得了市场份额,而出口商在缺乏竞争力的汇率下苦苦挣扎。

引人注目的是,尽管自2011年以来美元不断升值,但美国经常账户收支状况几乎没有恶化,这与本世纪初形成了鲜明对比,当时美元在这个框架下确实被高估了。

美国经常账户的稳定掩盖了非能源贸易平衡的恶化,这与之前的周期大体相似,但与之相匹配的是能源贸易平衡的抵消性改善。我们认为,正是美国能源行业的这种复苏(在水力压裂技术和相关投资的推动下),推动了美元估值的结构性变化。

能源生产增加

尽管美国能源产量的增长是众所周知的,但我们认为,从宏观经济和地缘政治角度来看,这种重要性仍未得到充分认识。页岩油产量增速已超过峰值,但预计在2025年之前不会停滞不前,而基础设施瓶颈仍将继续得到解决,因为管道和其它长期项目将在未来几年完工。

美国经常项目与能源贸易余额(GDP %)

资料来源:彭博资讯。摩根大通资产管理公司;数据截至2019年8月30日。

对于美元而言,这些项目中最有趣的或许是近10年前开始的天然气出口设施扩建。庞大的萨拜纳山口(Sabine Pass)有6列火车,其中5列目前正在运行,美国对欧洲的能源出口正在迅速增长,因为尽管运输和液化成本更高,但与俄罗斯和挪威的传统供应相比,美国天然气的价格具有竞争力。

在一个有能力为国内所需投资提供资金、而服务和技术等其他主要出口类别对汇率几乎没有敏感性、从而降低了荷兰病风险的经济体中,对美元的有利影响被放大了。

美国经济继续表现优异?

鉴于基于经常账户头寸确定汇率水平的基本均衡模型是出了名的不可靠,而且对任意假设非常敏感,我们承认很难准确量化能源独立性在多大程度上提振了美元。但我们最好的估计是,这种结构性变化可能会使美元的估值再增加5至10个百分点,这与目前购买力平价框架所建议的高估水平大致相符。

因此,从远期来看,我们认为美元不需要因为估值原因而下跌。随着未来几年美国天然气出口基础设施的继续扩张,以及美国天然气价格仍远低于欧洲和亚洲,能源平衡可能会进一步改善。

当然,美元必须应对各种各样的周期性和地缘政治风险,但我们并不指望仅凭美元就能削弱美国的领先优势。

美国能源出口(GDP %)

资料来源:彭博资讯。摩根大通资产管理公司;数据截至2019年8月30日。

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