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次级债:隐藏在负收益中的机会

2019/11/29 16:21
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对照中文英文原文
全球负收益率债务的创纪录水平可能对提供次级债务的欧洲金融机构有利。

在2018年和2019年期间,地缘政治紧张加剧导致宏观不确定性上升——无论是贸易冲突、英国退欧还是其他话题。宏观经济数据也开始走软,全球工业采购经理人指数(PMI)走弱,普遍的经济增长预期被下调,这可能是由贸易冲突和企业投资延迟导致的全球贸易流量下降所推动。

尽管如此,由于来自消费者的强劲内需和健康的劳动力市场,工业部门的疲软被具有高度弹性的服务业所抵消。此外,各国央行通过降息和资产购买计划支持经济的意愿,为全球经济提供了另一个支撑支柱。

在欧元区,我们仍处于低增长、低通胀的环境中。随着欧洲央行将利率降至0.5%的历史新低,并重新启动其量化宽松计划,利率前景看起来相对简单——更长时间的更低利率。鉴于目前的经济状况,以及利率不太可能大幅上升,我们预计欧元固定收益仍将得到有力支撑。尽管多年高度宽松的货币政策支撑了债券市场的强劲牛市,最终导致全球范围内创纪录的15万亿美元负收益债券,但收入收益率目前已跌至创纪录低点。欧元固定收益的平均收益率约为0%,投资者面临的主要挑战是如何在当前的负利率环境下创造业绩。

图1 随着利率下降,以欧元计价的固定收益债券收益率大幅下降

资料来源:彭博社、彭博巴克莱指数。数据截至2019年10月3日。

风险溢价压缩为传统的高收入投资者提供了有限的缓解

最终,未来债券的表现取决于利息收入和资本收益,以及价格表现和违约造成的损失。因此,利率风险(利率变化引起的价格波动)和信用风险(信用利差变化引起的价格波动和违约风险)都应该给投资者带来回报。

以当前的负利率环境为例,五年期德国国债收益率为-0.8%,这导致了固定收益市场大部分领域的收益率受压,并严重损害了债券持有人在大多数债券领域的风险回报权衡。

投资者可以通过购买较长期的政府或公司债券来增加其久期(利率风险),以提高利息收入。作为交换,随着债券价格对利率变化更加敏感,波动性也会增加。自欧元区危机以来,这一策略取得了成效,10年期以上债券的表现明显好于短期债券。然而,以欧元计算,10年期以上公司债的平均收益率约为1%,投资者很容易受到利率上升的影响,而利息收入几乎没有提供任何保护来减轻对总回报的影响。举个例子,只要利率小幅上升不到10个基点(即0.1%),就能抵消长期欧元公司债券投资者一年的利息收入。

图2 利息收入下降使投资者容易受到利率风险的影响

资料来源:彭博社、彭博巴克莱指数。数据截至2019年4月10日。

自欧元区危机以来,另一种跑赢大市的策略是,在次投资级债券(IG)中寻找收益率——高收益率债券(HY)。非常低的违约率,加上健康的基本面支撑,再加上创纪录的低借贷成本支撑了偿债能力,使得欧元在HY中获得了强劲的总回报。在利率处于纪录低位的情况下,整体信贷利差水准料仍具吸引力,约为390个基点。然而,当把HY的平均违约率放在一起考虑时,我们认为这些因素的吸引力就会下降。此外,我们认为,杠杆率一直在上升,而近期工业数据的疲弱和增长的减速,对未来违约率的走势提出了疑问。

图3 尽管收益率较高,但长期而言,高收益投资者仍面临巨大的特殊风险

资料来源:彭博社、彭博巴克莱指数、标普全球评级。数据截至2019年4月10日。

次级债务-高收入投资者的一个有吸引力的藏身之所

对于不愿在利率风险或信用风险上妥协的高收入投资者,我们认为次级债是一个有吸引力的选择。

什么是次级债务,它为什么存在?简单地说,次级债务覆盖了所有低于优先债务的债务。对于公司发行人而言,这类债券通常是为了评级机构的目的而发行的,因为它们在杠杆指标上得到了优惠待遇(次级债券的一个百分比将被计入股本)。对于金融类股来说,这是由监管推动的,监管机构允许发行人用次级债务来满足部分资本或偿付能力要求。对于发行者来说,发行次级债券的优势在于,相对于股本而言,发行次级债券的成本要低得多。例如,欧洲银行业的平均股本成本约为10%,而银行次级次级永久债券(AT1或有可转换债券(CoCos))的平均收益率目前约为4%。因此,发行者有动机发行次级债券,尤其是在金融领域,那里的供应在很大程度上受到监管的推动。

在资本结构中,次级债务的地位低于优先债务,但高于资不抵债的股本。由于次级债务在资本结构中的地位低于优先无担保债务,因此在破产情况下的回收预计将较低——这是债券持有人的风险来源之一。评级机构对混合债务的评级通常比发行者的优先债务低几个等级,以反映较低的回收率。然而,由于优先级和次级债务的违约概率是相同的,降低优质发行人的资本结构是一个有趣的价值主张,在我们看来,因为人们可以用非常低的违约率获得更高的收益率。除了在资不抵债的情况下得到额外风险的补偿外,投资者还因该工具的结构而获得回报。次级债务工具通常期限较长(30年以上,永久),这带来了一些额外的风险。这可以通过两种途径得以缓解:(1)可赎回条件和往往短于最终到期的有效期限;(2)固定-浮动息票结构,其中如果没有被赎回,息票被重置(通常为固定利差加基准利率,例如伦敦银行同业拆借利率(Libor)或5年期政府债券收益率),以在利率上升时提供保护。因此,我们认为高质量IG发行人的违约概率极低,从而降低了信用风险;债券认购特征和息票结构也降低了利率风险。

在我们看来,金融类股尤其具有吸引力,因为其基本面在不断改善。自金融危机以来,更严格的监管导致了该行业的强劲复苏,资本充足率提高了一倍多,资产负债表的风险显著降低。银行和保险公司已建立了大量的资本缓冲,以在经济低迷时保护债券持有人,目前该行业的抗风险能力很强。随着监管的不断演变,随着将导致进一步资本积累的银行监管的关键部分——巴塞尔协议四(Basel IV)的出台,我们认为金融类股的投资理由依然完整。

投资次级债的唯一需要注意的是,要对这类资产进行深入分析;要降低信用风险,需要通过深入的自下而上的分析对发行人有深刻的理解。其次,由于工具的特点差异很大,尤其是在金融行业,其发行遵循不断演变的严格监管指引,因此,通过严格分析招股说明书,深入了解特定债券的条款和条件是必要的。这种“摩擦”为拥有专业知识和资源的投资者提供了大量机会,可以对发行人和工具进行详细分析。

次级债的估值仍极具吸引力

次级债的表现一直很强劲——在过去5年里,每年的回报率接近7%(以AT1 CoCos作为代理)。低利率环境和利差压缩促成了强劲的总回报,但利息收入一直是总回报的重要组成部分——在超低利率的世界里,这是一个有吸引力的特征。展望未来,我们认为估值仍有吸引力——尤其是与高收益债券相比。在平均评级相同的情况下,与BB高收益相比,AT1 CoCos提供了几乎2%的额外年收入,而公司混合保险和次级保险提供的收入与BB高收益、高平均评级类似。我们继续在金融次级债领域看到重大机遇,在这个领域,监管已导致基本面显著改善。除了这些改善之外,考虑到有吸引力的工具结构(固定至浮动的息票结构和可赎回条件),次级金融债券对利率的敏感性非常有限。最后,稳定的宏观环境仍对信贷构成支撑,我们认为,对收益率的持续追逐应会继续推动对高收益资产类别的需求。总体而言,由于次级金融机构发行的欧元计价债券的收益率接近4%,我们认为,对于那些不愿在信贷或利率风险上妥协的高收入投资者来说,这类资产仍是一个有吸引力的避风港。

图4 次级金融机构对利率的敏感性非常有限

资料来源:彭博社、彭博巴克莱指数。数据截至2019年4月10日。

图5 与高收益债券相比,经利率调整后的次级债券非常便宜

资料来源:彭博社、彭博巴克莱指数。数据截至2019年9月30日。

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