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新兴市场的周期性案例

2019/11/21 07:26
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对照中文英文原文
新兴市场(EM)投资的一个长期主题是以长期支持性因素为前提的。在2013年5月美联储“缩减恐慌”(Taper Tantrum)之前的10年里,新兴市场资产曾连续一段时间表现强劲。

新兴市场(EM)投资的一个长期主题是以长期支持性因素为前提的。在2013年5月美联储“缩减恐慌”(Taper Tantrum)之前的10年里,新兴市场资产曾连续一段时间表现强劲。摩根大通EMBIG和GBI-EM指数显示,在此期间,以美元计价的主权债务年回报率高达9.5%,而以本币计价的政府债务年回报率达到了惊人的11.4%。推动新兴市场债务成为一种资产类别的关键动力是什么?对全球增长动态的一瞥提供了一个有趣的视角。在此期间,新兴市场的平均GDP增速一直远高于发达市场,这并非巧合。在高峰时期,新兴市场的增长(+2.8%)超过了发展中国家的增长(-3.3%),在2009年达到了创纪录的6个百分点(图1)。

图1 增长差异:EM与DM

资料来源:国际货币基金组织(IMF)。截至2019年10月。

我们认为,新兴市场的受欢迎在很大程度上要归功于全球贸易自由化的一次性催化剂。具体而言,我们认为,中国2001年底加入世贸组织,对推动全球产业快速扩张产生了关键影响。新兴市场大宗商品出口国,尤其是拉美国家,最能感受到中国基础设施扩建的连锁反应。随着在中国的跨境投资受到严格监管,为中国增长故事寻找代理交易的投资组合流向新兴市场。鉴于信贷状况由增长带动的改善,新兴市场国家能够通过发行更多本币来延长债务期限,并降低外部脆弱性。实际上,新兴市场在岸市场的资金流入规模之大,足以证明新兴市场本币债券指数在2005年推出的合理性。打个比方,市场事件类似于“水涨船高”。

在缺乏新催化剂的情况下,长期背景今后在推动新兴市场资产价格方面的作用将会减弱。近年来,新兴市场资产的表现明显更加波动,反映出在地缘政治和贸易风险不断升级的情况下,全球形势不太有利。与此同时,随着新兴市场的长期趋势继续演变,它们对市场的影响变得不那么直接。或许最重要的变化是中国日益成熟的增长轨迹,预示着从以前的两位数增长到2020年预计的不到6%的永久性下降。没有其它大型新兴市场经济体能够复制中国的增长壮举。恰恰相反,许多新兴市场国家正面临与发达市场国家同样的社会经济挑战,包括人口老龄化、收入不平等和移民问题。让新兴市场国家进一步面临技术压力的是,中国逐渐被纳入广泛使用的基准指数。中国目前正与其它新兴市场国家直接竞争证券资本。

因此,全球新兴市场投资者必须更加关注短期周期性因素。尽管长期基本面分析仍是投资过程中的一个关键支柱,但如今,对周期性和技术性驱动因素的评估比以往任何时候都更为关键,特别是考虑到新兴市场资产不时出现的繁荣与萧条的性质。这让我们在涉及新兴市场投资时至少要考虑两点:区分个人信贷和驾驭全球潮流。首先,在如今超过75个的基准国家中,这种资产类别的异质性可能会在表现方面表现得更为突出。第二,管理短期风险和战术转移——特别是货币对冲——可能有助于限制资产价值的波动和总回报的波动。在与投资者密切合作下制定的、针对特定资产类别(如固定期限投资组合)的个性化新兴市场策略,可能提高我们实现预期风险回报目标的能力。

令人鼓舞的消息是,随着我们进入2020年,EM-DM之间的增长差距将再次扩大。新兴市场的一个主要障碍,一直是美国表现优于市场的宏观主题。根据国际货币基金组织(IMF)的最新预测,到2020年,新兴市场增速有望加速至4.6%的三年高点。除了中国以外,多数新兴市场核心经济体预计将出现反弹,这得益于新兴市场央行激进的宽松政策,以及美中贸易紧张局势的缓解。值得注意的是,新兴市场国家的通胀风险有所降低。实际上,就估值而言,新兴市场的实际收益率仍令人瞩目,目前平均比发达市场高出约170个基点。

我们对新兴市场的信心主要集中在那些基础雄厚、制度健全的新兴市场国家,在这些国家,结构性改革和政策灵活性应该为经济增长反弹铺平道路。重点名单集中在包括印度尼西亚和俄罗斯在内的高评级国家,以及在不断增长的海湾主权债务中挑选部分信贷。在交叉策略中,新兴市场信贷与发达市场信贷的“准无风险”估值相比,提供了多样化的吸引力。诚然,最重要的宏观不确定性是,如果贸易紧张升级,新兴市场增长将面临新的压力。与美国经济相关的是,与我们在2018年所经历的新兴市场相比,美国经济增长显著领先于新兴市场,如果再次出现这种情况,可能会促使美联储收紧政策,这将对新兴市场造成损害。相反,中国经济硬着陆的可能性虽然仍然很低,但仍可能导致新兴市场风险溢价的重新定价。此外,不断升级的社会动荡和不断升级的地缘政治事件是持续存在的风险,需要密切监控。

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