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经济政策的不确定性拖累了股市

2019/11/29 11:50
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过去两年里,股价几乎所有的下行压力都来自经济政策不确定性的上升。如果没有这种不确定性,过去两年标普500可能会上涨12%左右。

由于利率、宏观经济增长前景和经济政策行为等一系列因素,投资者面临更大的不确定性,预计会因增加的风险得到补偿。更高的风险溢价反过来往往会压低股价。过去两年里,股价几乎所有的下行压力都来自这种不确定性的上升。


单独研究经济政策不确定性对股票价格的影响,需要分析影响股票价格的因素之间的相互作用。系统性地量化经济政策不确定性的影响本来就很困难,这让评估变得更加复杂。然而,自然语言处理技术的最新进展使得追踪与经济政策不确定性相关的情绪成为可能。

我们采用了这样一种广泛使用的方法来单独研究经济政策不确定性对股价的影响。我们观察到,如果没有这种不确定性,过去两年标普500可能会上涨12%左右。

利用媒体来监测经济政策的不确定性

经过同行评审的平面媒体新闻报道索引提供了一种衡量不确定相关报道相对突出程度的方法。除了对美国主要报纸中提及不确定性的文章数量进行索引外,该指标还包含了联邦税法条款的加权计数,以及专业预测者对未来通胀水平和财政政策的意见分歧程度。

该指数被称为美国经济政策不确定性指数(EPUI),其覆盖范围始于1985年1月,1985年至2009年期间的日平均值为100。EPUI表明,自2014年经济相对平稳以来,经济政策的不确定性总体呈上升趋势(图1)。

研究发现,EPUI水平升高与银行贷款减少和资本支出减少有关。一个亟待解决的问题是,在考虑了利率、实际(经通胀调整)经济活动和宏观经济增长前景等传统驱动因素后,经济政策的不确定性如何影响了美国股市。我们发现最近EPUI的上升对股市产生了负面影响,在过去两年中,它已成为股市下行压力的主要来源。

我们的模型中使用的变量因其与股票估值的直观联系而为人所知,它们可以是直接的,也可以是代理的。除了政策的不确定性,它们还包括实际活动、有效货币政策利率和对未来宏观经济活动的预期(表1)。由于衡量实际活动频率最高的是每周首次申领失业保险的人数,所以分析也按照这一频率。这些数据涵盖了1985年12月至2019年5月,这一时期包括了股市波动加剧、货币政策立场变化、贸易紧张局势、不同水平的总体经济增长以及一系列金融危机(图2)。


冲击的动态响应

要弄清不同冲击对任何给定变量(如股票价格)动态的影响,需要对变量如何同时相互作用做出额外的假设。我们采用相对宽松的假设来识别所有变量的潜在结构性冲击,并研究其各自的影响。

脉冲响应函数显示了给定变量对一个标准差冲击的动态反应以及响应如何随时间传播。股票价格(由标准普尔500指数的对数给出)对经济政策不确定性冲击的反应是负面的,具有统计学意义(图3)。结果和经济学直觉一致:在其他条件不变的情况下,当经济政策的不确定性增加,标普500指数下降。平均而言,这种负面影响会持续一年多,经济政策不确定性冲击的一个标准差会使股价下跌约0.4%。

接下来,我们评估冲击对不同变量和去趋势的标准普尔500指数变动的相对贡献。(累积在零以上的)正贡献确定了推动股价高于长期趋势的因素;(累积在零以下的)负贡献显示了解释下行压力的因素(图4)。

从历史上看,标普500指数的波动在很大程度上可以用收益率曲线斜率、货币政策和股市自身冲击的意外发展来解释。

经济不确定性令股市承压

尽管从历史上看,经济政策的不确定性对股市波动的解释很少,但近年来,它的影响已经变得大得多。自2016年以来,这是股市下跌的主要原因。最后一个结果尤其引人注目,因为几乎所有其他因素都对标普500指数产生了积极的推动作用。

经济政策不确定性的增加,使标普500指数相对于审查期结束时样本内的平均水平下降了约12%。这在数量上与大衰退期间失业申请人数上升的贡献相当。

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