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东方汇理全球投资展望 - 2019年12月

2019/12/05 14:48
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“没有更坏的消息就是好消息”——尽管此前全球经济和企业盈利的过度悲观给股市蒙上了阴影,但美国和欧洲企业业绩达到或超过低预期、且经济数据没有显示任何实质性恶化之后,市场出现反弹。

情绪反弹有利于转向价值

最近几周,随着投资者对中美贸易协议前景和全球衰退担忧消退做出反应,股市和债券收益率一道上涨。负收益债券的价值继续下降,从夏季的17万亿美元降至目前的12.5万亿美元。尽管此前全球经济和企业盈利的过度悲观给股市蒙上了阴影,但美国和欧洲企业业绩达到或超过低预期、且经济数据没有显示任何实质性恶化之后,市场出现反弹。现在的口号似乎是“没有更坏的消息就是好消息”。

在经济方面,情况喜忧参半,但一些稳定已在眼前。发达市场(DM)的制造业前景依然疲弱,但新兴市场(EM)富有弹性的增长正在支撑全球经济。几乎所有地方的服务业都表现强劲,而在作为美国经济增长主要引擎的美国消费者方面,我们看不到任何重大的担忧。在我们之前的版本中,我们强调了我们的观点,即全球衰退的担忧过头了,我们仍然坚持这一立场。从地缘政治的角度来看,世界上很多地方的形势都很棘手,比如拉丁美洲和香港,但在欧洲有好消息,那里不达成协议的英国退欧风险已经消退。在经历了非常艰难的几年之后,欧洲的投资者情绪终于开始好转。

总体而言,进入2020年,投资者将面临以下主题:

  • 固定收益投资者将不得不面对利率方向上的对立力量。各国央行正在恢复某种形式的量化宽松。这可能会限制债券收益率的潜在上行空间。另一方面,市场上已经出现了财政政策方面的噪音,明年还会继续增加。这可能会给利率带来上行压力,从而可能开始为“财政选项”定价。考虑到这些背离的力量,我们可能会看到利率企稳,并可能出现一些短暂的超调。因此,积极灵活的久期管理非常重要。在信贷方面,宽松的环境可能导致资产价格泡沫,并可能促使投资者转向流动性差/质量差的资产以寻求收益。投资者应该留意高负债的公司和市场中的投机部分。关注资产负债表实力、自下而上的选择和流动性风险将至关重要。
  • 随着收益率下降带来的额外支撑逐渐消失,利率的下降也可能影响股价。如果盈利增长表现保持平淡,我们预计股价不会出现实质性上涨;相反,股市题材的转变可能提供有吸引力的机会。成长型股票占据主导地位,成长股与价值股的比率达到了过高水平。利率企稳可能会推动一种有利于价值的转变。欧盟银行和汽车等受创行业也可能受益。欧洲将从这种转变中获益,因为它主要是一个价值市场。
  • 最后,投资者的另一个机会领域将是新兴市场。美联储不断扩张的资产负债表和不断膨胀的美国财政赤字导致的宽松货币政策,预示着美元将走软。这对2020年的新兴市场债务和货币来说将是好消息。在经济增长反弹之际,企业盈利出现一定程度的企稳,也将有利于一些新兴市场股票。

随着年底的临近,情况比夏季有所好转,风险资产的牛市仍在持续。我们仍然认为,由消费者引发衰退的可能性很低,但投资者应致力于保持今年的表现。然而,市场已经定价了大部分利好消息,还需要其他因素来进一步增强看涨情绪。短期内,投资者应抓住这一情绪改善的新机会,尤其是在欧洲和新兴市场,但同时也要为一个更为棘手的阶段做准备,在这个阶段,市场将全面审查全球经济状况。在我们看来,主要风险不会来自经济方面,而是来自信贷市场某些领域基本面的恶化,这可能引发一场抛售。投资者应该记住,在这个周期中,考虑到较高的流动性风险,信贷息差对经济增长目标的落空更为敏感。

当政治风险跨越大西洋

2019年初,所有人的目光都聚焦在欧洲,不仅因为英国可能会“硬脱欧”,还因为意大利政府与欧盟委员会之间的公开危机。自今年夏天以来,情况发生了根本的变化。

在英国方面,无论12月12日的选举结果如何,似乎很明显,硬脱欧已不在议程上。如果保守党获胜,他们将投票支持鲍里斯·约翰逊协商的计划。如果工党获胜,杰里米·科尔宾(Jeremy Corbyn)可能会试图通过公投挑战英国脱欧。最终,英国经济正走向一个漫长的过渡期;一旦该计划被接受,与欧盟的谈判将开始。这些谈判很可能是漫长而艰难的,但跳入未知领域的系统性风险已不再是危险。在意大利,今天夏天联合政府的转变完全改变了经济政策的方针,比过去更倾向于欧洲。从宏观金融的角度来看,这并没有改变意大利中期的脆弱性(高额的公共债务,极低的潜在增长),但新的联合政府受到了投资者的热烈欢迎。利率的下降给这个国家和整个金融体系带来了一丝新鲜空气。

因此,欧盟将能够重新聚焦于一个更正常的政治议程。随着关键机构的新领导层(冯·德莱恩出任欧盟委员会主席,拉加德出任欧洲央行行长),欧元区金融架构(资本市场联盟、银行业联盟)的主题无疑将重新成为人们关注的焦点。在投资者看来,这是个好消息,尤其是与年初的担忧相比。此外,从经济角度看,欧元区作为一个整体,在全球贸易冲击面前似乎相当有弹性。

另一方面,美国将在2020年进入一个不确定时期。由于民主党启动了弹劾程序,竞选活动实际上已经在非常紧张的气氛中开始。即使它成功的机会很小(共和党占多数的参议院将否决这一程序),它也会制造很多噪音,而且可能还会有意外发生。与此同时,民主党候选人也在积极准备初选。

“超级星期二”(2020年3月3日)将是初选的关键日期。民主党阵营内的争斗势均力敌,事关重大问题大型科技公司的解散、能源政策、监管、外交政策)。最终,那些现在看来相信特朗普将轻松赢得大选的投资者可能不得不重新考虑他们的立场。这可能成为市场波动的一个源头。

缺乏市场方向性的投资组合平衡 

全球经济状况依然疲弱,尽管出现了一些小的改善。我们预计,发达市场将在2020年减速,而新兴市场将保持弹性,并在明年下半年扩大与发达经济体的增长差距。通胀前景良好,短期上行风险得到控制,主要与关税和美国部分就业岗位短缺的影响有关。由于“非常规”货币政策的长期影响在很大程度上仍不为人知,进一步放松货币政策本身可能会适得其反。尽管我们认为,鉴于利率水平较低,在财政方面仍有回旋余地,但除非出现重大触发因素(如衰退或金融危机),否则投资者对有利的财政和货币政策组合的预期在短期内有些过头。

高信念想法

鉴于上述情况,我们认为,对股市采取强烈的方向性看法风险太大。我们倾向于采取中立立场,直到我们在贸易方面有更清晰的认识,并确认经济企稳。我们仍看好美国国债,但我们担心,随着人们对衰退的担忧逐渐消退,国债收益率将面临上行风险。我们认为,以下四个主题将在不久的将来支撑多元资产投资:

  • 谨慎和灵活性是股市的关键,我们预计明年股市收益将实现个位数增长。我们对市场的看法更为保守,因为我们认为单位劳动力成本呈上升趋势,而资本支出增长乏力。这应该会限制市场的上涨。另一方面,由于地缘政治情绪的改善,不能排除牛市继续和主题转向的可能性。因此,我们最近对欧洲和美国的负面情绪有所减轻。
  • 其次,市场似乎已消化了对贸易和英国退欧积极进展的乐观情绪:近期核心债券的抛售很可能是暂时的。与德国5年期国债和美国10年期国债相比,我们对美国5年期国债保持乐观展望。
  • 第三,各国央行继续放松货币政策,支撑了利差产品的前景。我们喜欢投资级和高收益债券,但更喜欢欧元区而不是美国,因为欧洲市场更多地受到技术因素(资金流动和欧洲央行)的支持。对收益率的追逐仍在继续,尤其是在意大利,30年期意大利国债是少数几个收益率为正的工具之一。然而,最近政治风险的增加(国内方面对政府的压力)必须加以关注。
  • 新兴市场资产为跨资产投资组合提供了分散化。相对而言,新兴市场债券收益率颇具吸引力,因为它们提供了诱人的利差,同时鸽派央行也在支持环境。投资者应继续看好新兴市场债券,但应针对久期和外汇风险保持足够的对冲。在新兴市场股市,我们持中性观点,仍保持选择性。积极的一面是,我们看好韩国、中国A股和其他以消费为重点的国内市场。贸易争端中的一些积极进展推动了对新兴市场货币的短期冒险情绪,但我们对贸易战的中期看法没有改变。

风险和对冲

贸易谈判、围绕英国退欧(12月12日英国大选)的地缘政治风险以及与伊朗相关的问题,仍有可能给市场带来一些波动。因此,我们建议投资者以日元/美元和黄金的形式进行对冲,这有助于在经济突然下滑时保护投资组合。

信用仍然是回报的关键引擎

我们正在见证全球增长企稳,这得益于围绕消费和贸易冲突、英国退欧等地缘政治问题的积极消息。然而,这些问题并没有完全消失,随着年底临近,市场活动逐渐减少,可能会给市场带来一些波动。支持性的技术面和持续的货币宽松利用套利提供了有利的环境。现在还没到在信贷方面保持保守谨慎的时候,但投资者应该继续关注流动性和选择,并留意经济进一步放缓的任何迹象。

发达市场债券

在全球固定收益方面,尽管我们对国债总体持中性看法,但我们仍然更看好美国,而非欧洲(对德国持更负面的看法)和日本,对英国国债的看法则不那么乐观。在美国和欧洲投资级债券中,对收益率的追逐仍在继续,但我们对美国的看法比以前略微乐观。欧洲高收益债券空间也很有吸引力,不像美国高收益债券,但我们仍对任何特殊风险保持警惕。在美国,在就业和消费者支出数据稳健的背景下,收益率曲线终于趋陡。在引发通胀预期之前,美联储可能会通过观察经济能有多强劲、失业率能有多低来测试市场。FOMC认为,今年的降息幅度已经足够,因此不太可能进一步降息。与此同时,FOMC愿意让通胀率超过目标水平,加息似乎也不太可能。

在美国信贷方面,我们更愿意利用广泛行业的行业转换和证券选择。具体而言,我们喜欢结构性证券等面向消费者的行业,包括机构和非机构住房贷款支持证券。这些资产受经济低迷风险的影响较小,受到美国消费部门强劲增长和抵押贷款利率下降的刺激。在企业方面,虽然估值有点高,但违约前景依然良好,基本面相对稳定。在这里,我们建议关注投资级公司的杠杆水平。

新兴市场债券

我们对硬通货债务持建设性看法,因为估值和技术面看起来都很强劲。我们更喜欢高收益信贷,因为投资级信贷的利差已经落后。新兴市场本地利率看上去也颇具吸引力,尽管考虑到今年迄今的强劲表现和不那么令人信服的估值,我们略微更为谨慎。鉴于全球增长前景、贸易协议前景和美联储资产负债表扩张略有改善,我们对新兴市场外汇的负面看法有所减弱。但鉴于新兴市场外汇对全球增长的敏感性,它目前仍是我们最不喜欢的资产类别。

外汇

我们对美元持中性看法:美元可能已经见顶的论点正在出现(即财政赤字)。在欧洲,考虑到挪威央行的强硬立场,我们对挪威克朗兑瑞典克朗的汇率持积极态度,对英镑则持中立态度。

“价值”投资的时机已经成熟

整体评估

过去一个月,英国无协议脱欧风险的降低,以及美中贸易谈判的进展,支撑了股价。欧洲股市目前受到青睐,因为尾部风险已经降低,经济指标可能开始企稳,尽管处于较低水平。然而,如果贸易紧张局势升级,美国股市可能提供更好的风险调整回报。从全球来看,增长与价值之间的脱节应该会带来机会,因为后者的估值极低。我们认为,转向价值股将是2020年股票投资者的关键主题。考虑到日本股市强劲的基本面,这种转变也可能有利于日本股市。在一个超低利率的世界,来自股票股息的收入也将是关键。

发达市场股票

在大量资金流出欧盟股市之后,我们终于看到了一些资金流入。由于市场仓位很低,投资者对这类资产的信心仍有一定提升空间。总体回报率可能会低于过去,而且波动性较大,但市场情绪似乎终于转向有利于欧洲。

特别是,市场从昂贵的“成长型”股票转向便宜的“价值型”股票可能会提供投资机会。债券收益率的反转和贸易战形势的改善将支持这种转变。周期股相对于工业股也颇具吸引力。从行业角度看,医疗保健和电信行业提供了一定程度的保护,而公用事业和日用消费品等债券替代股仍然昂贵。最后,创新和商业模式的颠覆将推动媒体、汽车、商业服务和零售等领域的回报。在美国,企业盈利好于预期,导致标准普尔500指数创下新高。对2020年的普遍预期过于乐观,小幅下调不应构成重大风险。然而,由于强劲的收入增长和可控的工资上涨,盈利指标正在改善。从风格层面看,现在是价值股而非动量股/低贝塔股的好时机,因为前者可以从经济复苏和基本面改善中获益。价值股的周期性部分的定价也很有吸引力。此外,成长股中存在机会,特别是在技术方面。另一方面,我们认为,公用事业等贝塔系数较低的行业估值过高,自由现金流收益率非常低。我们看好通讯服务、金融和非必需消费品,但对能源和信息技术持谨慎态度。

新兴市场股票

在新兴市场,鉴于对2020年该地区经济增长将更为稳定的预期、各国央行将继续实施全球货币宽松政策,以及对达成贸易协定的一些乐观情绪,我们对股市的看法较为乐观。最重要的是,与发达市场相比,新兴市场股票的估值仍具有吸引力,技术面对这一资产类别构成支撑。尽管如此,考虑到围绕全球地缘政治的风险,下行风险仍然存在,因此我们预计波动将持续下去。我们更喜欢国内消费国家(巴西、印度尼西亚、俄罗斯和印度),并对那些有政治噪音的国家保持防御。


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