博里奥:国内与全球金融周期的“双城记”

2019/12/05 08:56
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遭受外溢效应的国家的政策制定者,最初可能会通过外汇干预做出回应,但最终他们会发现将利率维持在与核心国家不同的水平上非常困难。不论他们希望抵御升值的初衷为何——通胀低于目标水平、金融稳定考量或保证国家竞争力,这种困难都不以他们的意志为转移。结果,这些国家的货币政策也有所宽松,造成各国金融周期的同步共振,并放大危机带来的冲击。

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国际清算银行 (BIS) 货币与经济部门主管Claudio Borio

2019年11月19日于苏黎世大学举办的讲座

正文部分

我很高兴能在此发表以下讲话。

在理解我们周遭的世界乃至于我们自身时,周期 (cycles) 的概念非常具有吸引力。我们在历史、政治、社会行为、浩瀚宇宙中,都能发现周期的存在;在我们生命的各个阶段中,同样能够觉察到周期的兴衰。周期的概念好像已经扎根于我们的脑海,烙印在了我们的DNA中。

直到1990年代末,在宏观经济领域中人们谈论的唯一“周期”,是商业周期 (business cycle)。该概念指的是生产活动的起起伏伏,并驱动着就业与收入水平的变化。

时至今日,“金融周期” (financial cycle) 的概念喧嚣尘上。以全球金融危机为分水岭,横空出世的它迅速成为家喻户晓的热门话题。新闻报道中提及“金融周期”一词的次数本身,就反映了这一点 (图1)。该概念业已成为经济学家和政策制定者理解经济运作方式的重要因素。如今,在探讨货币或审慎政策时很难不谈到这一概念。它在智识殿堂上已经占据了一席之地。

图1 “金融周期”一词愈发受到欢迎:在新闻文章中提及的次数

但在这个看似简单的故事背后,歧义犹存。人们常把“金融周期”挂在嘴边;可有的时候,他们又会说“全球金融周期”。不同说法之间究竟有没有区别、有什么区别,可能困扰了许多人。

在今天的讲座中,我将致力于发蒙解惑。藉由与一些BIS同僚尚在进行中的研究,我将回答三个问题:两种现象在分析上有何关联?在实证上又有何关联?具备什么样的政策含义?在解答的过程中,我还将特别关注这些现象如何与人们更熟悉的商业周期相关联,尽管在下文我将指出,商业周期或许并不像人们想象中那么熟悉。

我将把以下两者作为标准定义:

(i) 自2000年代初以来在BIS不断发展完善的概念,我称之为“国内”金融周期 ("domestic" financial cycle),以及

(ii) 由埃莱娜·雷伊 (译者注:Hélène Rey,法国经济学家、伦敦商学院教授) 在2013年提出的全球金融周期 (global financial cycle)。

有趣的是,这两种概念都是在美联储举办的杰克逊霍尔央行年会上声名鹊起的。国内金融周期是在2003年的央行年会上得到广泛关注的,距离BIS首次使用该词已过三年。全球金融周期则是在十年后的2013年央行年会上提出的,虽然概念本身是新瓶装老酒,比如吉列尔莫·卡尔沃 (译者注:Guillermo Calvo,货币经济学、新兴市场经济学领域巨擘,NBER研究员) 等在1993和96年的论文中就曾用到过这一概念。

今天的讲座有三大要点 (可参见表1)。

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