欧洲央行的分层系统对流动性产生了什么影响?

2020/01/03 14:16
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2019年10月30日,欧洲央行的分层准备金利率系统开始运行,这导致了整个欧元系统的流动性重新洗牌。引入分层创造了套利机会,允许意大利银行以0%的利率吸收流动性。

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原文标题:How did the Eurosystem facilitate tiering?,作者:The General Theorist,发表日期:2018年12月29日,原文链接:https://thegeneraltheorist.com/2019/12/29/how-did-the-eurosystem-facilitate-tiering/

译者:陆雅珉

2019年10月30日,欧洲央行的分层准备金利率系统开始运行,这导致了整个欧元系统的流动性重新洗牌,引入分层创造了套利机会,允许意大利银行以0%的利率吸收流动性。随着流动性回归外围国家,TARGET2的余额发生了调整,意大利TARGET2的借方余额在一个月内创纪录地减少了480亿欧元,至4200亿欧元——这是两年来的最低水平。

拓展阅读:《解码欧元区的TARGET2失衡》

TARGET2余额反映了欧洲各国TARGET2会员央行资金在欧元体系内部的跨境支付情况,对某个国家来说,正值(贷方)表示净债权,负值(借方)表示净负债,各国的TARGET2余额加起来为0。TARGET2正余额总额规模越大,说明欧元体系内资金流动越不平衡。

不过,“银行间”调整的解释受到了合理的质疑。事实上,当时有人指出,“其他资金来源”可能提供另一种解释。而且,在过去几周,更多的数据让人们对这种调整有了更微妙的解读。此外,欧洲央行最近的一篇文章证实了有抵押借贷(collateralized lending)在这一过程中发挥的关键作用。因此,我们在这里再次考虑这一调整。

各种数据揭示了欧元体系资金平衡的演变。我们使用每日总流动性数据、欧元体系和德国央行资产负债表的周数据、欧元区国家央行(NCB)资产负债表六周快照。我们从实施分层系统之前的流动性分配开始。

10月初

图1显示了央行的总流动性分布(包括存款便利和往来账户),时间为10月4日,实施分层利率系统之前。

总流动性主要是在各国家央行(NCB)的往来账户中持有,其中德国(6170亿欧元)、法国(4670亿欧元),占总计货币金融中介机构(MFI)总持有的1.864万亿欧元中的58%。相比之下,各国政府持有的可用准备金总额为2690亿欧元,其它非货币金融中介机构持有的准备金为1380亿欧元,非居民持有的准备金为2300亿欧元,这些为MFI提供了实现分层的替代流动性来源。

流动性总额相对于法定和分层准备金的比例(图1右侧)显示,截至10月4日,许多国家的银行缺乏利用分层系统所需的流动性。比率为1意味着在国内银行系统中已经有足够的准备金金。总体比率为1.85,葡萄牙、斯洛伐克、意大利和希腊的银行的比例不足1,意味着在不动用国外或其他地方的准备金的情况下,不足以满足地方层面的需求。

日度数据:总流动性

图2显示了10月4日以来系统范围内的超额流动性——定义为总流动性减去法定准备金。在“自发因素和货币政策组合”(AF)流动的推动下,超额流动性下降了约450亿欧元,从1.73万亿欧元降至1.685万亿欧元,随后在分层系统生效前的几天里急剧上升。此后,到11月8日,超额流动性进一步增加至1.815万亿欧元,为6月中旬以来的最高水平。

与此同时,在超额流动性中,人们可能会在最后一刻从存款便利转向往来账户。实际上,在10月30日,存款便利减少了约2400亿欧元,而往来账户的增幅与此大致相当。在接下来的一周,各银行在欧洲央行的往来账户中所持有的流动性又增加了650亿欧元,随后与自发因素一道减少。

2019年10月30日之前在往来账户中持有的流动性已经足够满足整个系统的总准备金需求,在最后一刻从存款便利转出或许是国家内部和国家间流动性分配不对称的另一种表现。

自10月4日以来,自发因素和存款便利对往来账户累计变化的贡献如图3所示。在分层系统生效、流动性增加之前,自发因素撤回了流动性。

周度数据:分层的调整

德国央行和欧元体系的总资产负债表提供了进一步的信息。

图4显示了德国(红色)和欧元区其他国家(橙色)的总流动性。左右纵轴的规模都是1400亿欧元。10月4日,德国大约有6200亿欧元的流动性,随后下降到11月22日的约5800亿欧元;截至11月8日,德国的流动性基本上没有变化。欧元区其他国家的流动性总额起初下降,然后大幅上升:在10月18日到11月8日的三周里,欧元区其他国家的流动性总额分别上升了230亿欧元、500亿欧元和280亿欧元,总计1010亿欧元。

在10月4日至11月1日之间的关键时期,德国的流动性下降了190亿欧元,而欧元区其他国家的流动性增加了560亿欧元。

图5将这段时间内流动性的累积变化分解为主要的资产负债表项目。在最初下跌之后,总流动性在11月的前两周急剧增加(左面板)。两个主要的驱动因素是政府和其他存款(约占2/3)和非居民欧元存款(约占1/3)。

然而,在德国(中间面板)和欧元区其他国家(右面板)的驱动因素是不同的。如上所述,德国截至11月8日的累计流动性变化大致为零。然而,政府和其它存款贡献了230亿欧元的流动性,以及非欧元区居民贡献了210亿欧元。另一方面,德国TARGET2贷方余额到11月8日收缩了400亿欧元(到11月1日收缩了560亿欧元)。

当然,与这些流动相对应的是欧元区其他国家的TARGET2借方余额——德国的镜面反映——大幅减少。政府存款和非欧元区居民存款对流动性也有贡献。

非欧元区的欧元存款代表了尚未配置给证券的外汇储备管理人的欧元债权。从某种意义上说,它们代表了欧元系统向非居民央行购买资产的未配置余额,相当于流动性缓冲。这些存款在德国央行的利息是存款利率减15个基点,因此自9月起为-65个基点。如果安全资产欧元收益率曲线的前端提供了低于这一水平的负利率,而人们对风险的态度没有改变,那么外汇储备管理人就会把这些欧元作为欧元体系的存款。但一旦收益率曲线的前端触及-65bps,这些存款就有动力被稀释,并再次转回证券。这为德国国债收益率曲线的前端提供了一个上限。

图6显示了德国央行报告的AAA证券的日收益率。在整个2019年,收益率曲线上的收益率被推得越来越低。9月份欧洲央行会议期间,债券收益率迅速回升——可以说,市场希望德拉吉采取更激进的降息举措。到10月第一周(右面板),1至5年收益率一直低于-65bps。但在10月25日之前的一周,收益率上升,与德国TARGET2贷方余额的下降相符。这将与非核心国家银行出售德国国债的情况相一致,这些银行正在为分层系统做准备,推高了收益率,直到收益率触及-65个基点时,非居民外汇储备管理人再次介入。

实际上,10月份的非居民存款流入达到230亿欧元,使得德国央行的非居民存款自2016年以来首次低于整个欧元区其它地区的存款(图7)。

月度数据:哪些国家利用了外部资源?

可以预期,在进行分层之前拥有TARGET2贷方余额的国家,如德国,可能会出现资本外流,而随着分层临近,借方国家会出现资本流入。图8使用10月4日和11月1日的资产负债表数据,显示了这种简单化的观点是如何误导的。

图表显示了9个主要经济体的TARGET2初始头寸和在此期间的变化。如果欧元体系的所有债权人都看到了资本外流,而所有债务人都看到了资本流入,那么图表就会显示出,资产余额正沿着顺时钟方向移动。事实上,德国(-570亿欧元)和意大利(+ 690亿欧元)与这种观点一致。然而,一些债权国,如芬兰和卢森堡,则看到了资本流入,他们的TARGET2借方余额在分层生效之后更大了。与此同时,尽管西班牙一开始是借方余额,但仍出现了资金外流。比利时和法国的TARGET2初始头寸接近于零,两国都出现了资金流出。

最后,图9分析了同一期间这些国家往来帐户变化的贡献。在这种情况下,存款便利被用来充实往来账户(正贡献)。如上所述,TARGET2显示一些国家积累了来自比利时、法国、德国和荷兰的流动性。与此同时,德国的流动性得益于非居民外汇储备管理人的资金流入。

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