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穆迪:冠状病毒可能是独一无二的黑天鹅

2020/02/01 10:03
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对照中文英文原文
如果全球流行病爆发,工业大宗商品价格的下行空间将是巨大的。假设月度平均价格降至2015-2016年利润衰退期间的各自低点,基本金属价格指数将下跌26%,WTI原油价格将较近期价格下跌43%。

与2008-2009年的全球金融危机和经济大衰退相比,冠状病毒大流行更像是一只“黑天鹅”。与美国住房按揭贷款危机不同的是,没有人预测到2020年初可能会爆发一场毁灭性的大流行。与金融危机不同的是,公共卫生和经济政策制定者们在治疗1918年(或西班牙)流感大流行方面的能力可能有限。

面对冠状病毒可能蔓延带来的风险,穆迪工业金属价格指数大幅下跌。自冠状病毒爆发以来,工业金属价格指数下跌7.1%,其中铜跌10.4%,镍跌8.7%,锡跌8.2%,锌跌7.3%,铅跌4.6%,铝跌3.5%。在相当大的程度上,最新一轮工业金属价格下跌源于中国对全球工业活动的巨大影响力。1月29日的基本金属价格指数是自2017年6月以来的最低水平,也就是说,在2018年6月贸易争端最严重的时候,这个通常可靠的全球工业活动晴雨表都表现得更好。

世界经济增长与工业金属价格指数呈高度相关

从1987年到2019年,IMF的世界经济增长与穆迪工业金属价格指数的年变化百分比之间产生了0.79的强相关性。相比之下,世界经济增长与美国经济增长的相关性则弱得多,为0.53。

随着世界经济增速从2018年的3.6%放缓至2019年的预期2.9%,工业金属价格指数的年变化百分比从2018年的增长7.0%转向2019年的收缩6.9%。

在1986年之后的9年里,工业金属价格指数的年收缩幅度超过了5%,全球经济平均年增长率为2.7%,美国实际GDP增长率为1.5%。另一个极端是,过去15年,工业金属价格指数的年增长率超过5%,而全球经济平均年增长率为4.4%,美国实际GDP增长率为3.1%。在剩下的几年里,或者当基本金属价格指数的年变化百分比在-5%到5%之间时,全球经济年平均增长率为3.2%,美国为2.8%。

到2020年,全球经济增长将加快至预期的3.3%,而现在正受到冠状病毒未知病程的挑战。在截至2020年1月17日的13周内,工业金属价格指数同比增长0.8%,此后,该指数同比下跌了3.8%。

在病毒恐慌到来之前,基本金属价格低于平均水平

即使在冠状病毒爆发之前,全球工业活动也只是缓慢地趋于稳定。工业金属价格指数甚至不及2015-2016年全球经济放缓和利润下滑后的复苏。

例如,2016年2月的基本金属价格指数较2016年1月的底部上涨了6.5%。在冠状病毒恐慌到来之前,1月到目前为止,工业金属价格指数仅比2019年12月的低点高1.7%,比2019年下半年的平均值低0.5%。

如果难以想象的事情发生了,一场全球流行病爆发,工业大宗商品价格的下行空间将是巨大的。简单地将月度平均价格降至2015-2016年利润衰退期间的各自低点,就会使基本金属价格指数下跌26%,使WTI原油价格较近期价格下跌43%。

产能过剩抑制了商品和产成品价格

消除冠状病毒威胁并不能保证工业大宗商品价格迅速回升至2018年的高点。全球工业活动可能仍达不到显著提高全球产能利用率的水平。

在一定程度上,由于全球生产能力未得到充分利用,关税还没有加速美国贸易商品价格的上涨。恰恰相反,2019年12月的美国非石油进口价格指数同比下降了1.5%。

基本金属价格疲软将意味着美国国债收益率较低,息差扩大

有点矛盾的是,当基本金属价格指数在2019年3月份创下当年峰值时,其较2018年3月下降了6.1%;当该指数在12月份触底时,较上年同期下降了0.7%。尽管如此,2019年12月的月度平均值是自2017年6月以来的最低水平,较2011年4月当前商业周期好转的高点低了26.3%。

2011年4月,工业金属价格指数见顶时,10年期美国国债收益率为3.46%,穆迪的Baa工业公司长期债券收益率差为144个基点。自2011年4月以来,10年期美国国债的月平均收益率一直低于2011年5月的3.17%。最近,10年期美国国债收益率跌至更低的1.54%。

此外,2011年4月的Baa工业利差是目前商业周期好转的最低单月平均水平。虽然2020年1月29日Baa工业公司的长期债券收益率差扩大了180个基点,但3.84%的长期Baa工业债券收益率是1956年以来的最低水平。

就目前而言,对冠状病毒的担忧提振了高质量债券,并对高收益债券造成了不利影响

自1月17日收盘后对冠状病毒的担忧首次扰乱了金融市场以来,10年期美国国债收益率从1.82%跌至最近的1.54%,长期Baa工业债券收益率从3.99%跌至3.84%,彭博/巴克莱Baa所有到期公司债券收益率从3.05%跌至2.89%,后者是七年来最低的。

高收益债券是受到冠状病毒风险不利影响的美国信贷市场的一个主要组成部分。尽管如此,1月17日至1月27日的综合投机级债券收益率从5.26%飙升至5.79%,之后又回落至1月29日的5.58%。然而,1月30日的股市抛售发出了警告,投机级债券收益率将再度攀升。

此外,穆迪的平均预期违约频率指标(EDF,衡量高收益债券违约风险的领先指标)从1月17日的4.40%升至1月29日的4.84%。后者是自2019年8月15日的4.89%以来的最高水平,当时495个基点的高收益债券息差远高于最近的415个基点。尽管如此,如果高收益债券息差扩大80个基点,将把投机级债券的收益率提高到6.38%。

更糟糕的是,从历史角度看,无论是近期高收益债券的预期违约频率,还是过去3个月的上涨,都有利于高收益债券综合息差达到520至560个基点的中点。这种高收益债券利差的扩大将推动投机级债券收益率升至6.00%至7.00%的区间。

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