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通胀率和利率双低时的货币政策策略和工具

2020/02/21 23:17
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对照中文英文原文
美联储理事Brainard提到,收益率曲线控制将是应对下一次危机的选项

美联储理事布雷纳德(Lael Brainard)在2020年美国货币政策论坛上的讲话

对由Stephen Cecchetti, Michael Feroli, Anil Kashyap, Catherine Mann和Kim Schoenholtz撰写的报告《对下一次衰退时期的货币政策》的评论

回首过去

该报告探讨了一个重要问题,即新的货币政策工具在下一次衰退中是否可以担当大任。报告评估了过去几十年来非常规工具(包括前瞻指引,资产负债表政策,名义负利率,收益率曲线控制和汇率政策)的表现。它采用了一种新颖的方法——对作者构建的金融状况指数研究其影响。这种方法丰富了我们从早期发布的论文中学习的知识;而这些论文主要检验了非常规政策工具在金融状况的各个组成部分上的表现,表现中最重要的是长期主权收益率,别的还有抵押贷款利率,股票,汇率和公司债务利差。

正如报告所承认的那样,根据经验评估报告中的问题不仅重要,而且具有挑战性。作者努力解决许多困难的内生性和遗漏变量的问题。得出的结论是,非常规货币政策在危机期间奏效,但并不能完全抵消金融状况的严重紧缩。这一发现使作者得出结论,未来策略应该通过预先沟通好的计划来快速而积极地进行部署。这一点非常重要,因此它将成为我讨论的重点。

回顾国际经验,有证据表明,前瞻指引和资产负债表政策在金融危机后在提供便利工具上大体有效。但是,如果执行时间延长或者政策工具之间存在明显的矛盾,那么它们的效果就会降低。重要的是我们要从过去使用这些工具的经验中汲取教训,以使其在将来更加有效。

首先,在世界上某些情况下,只有经过长期的拖延和辩论之后,非常规工具才能得以实施;这种情况降低了信心,收紧了金融状况并削弱了复苏。拖延通常反映出人们对这些政策的推测出的成本和风险感到担忧,例如加剧通胀上升和削弱了市场运作。尽管这些成本和风险并未真正出现或被证明是可控的,我任然希望这些工具在将来能更强大,更轻松地部署。

第二,事实证明,在危机期间,前瞻指引至关重要。但是,花了一些时间才能认识到根据具体结果或日期调整前瞻指引以及调整整套政策工具的重要性。在某些情况下,目标结果设置的门槛太低,从而降低了市场对货币宽松的预期。在某些情况下,关于加息时间和缩减购买资产规模的预期在不同目的下发挥作用。

此外,在某些情况下,事实证明很难在恢复过程中顺利地校准资产购买计划。如果公众不确定触发资产购买的条件,购买的规模以及购买可以持续多长时间,则可能会削弱政策的效用。此外,停止资产购买和随后的资产负债表正常化可能会给沟通和实施带来挑战。

最后,决策者很难清楚地区分与危机相关的暂时不利因素和新常态的新的结构特征。结果的一部分是,我们花了一些时间才将前瞻指引和其他非常规政策无缝地整合在一起,并且花了更长的时间才意识到政策设置不太可能恢复到危机前的常态。

展望未来

当前一代中央银行家面临的核心挑战与上一代不同,当前一代为了提振当前低迷的经济和通胀而不对资源利用造成过分影响,能够降低利率的幅度比上一代要小得多。由于趋势通胀率低于2%的对称目标,因此存在通胀预期下行的风险。价格上涨对资源利用几乎没有敏感性,在一段时期内,价格政策可能不得不长期保持宽松,以实现2%的通胀。在均衡利率非常低的情况下,联邦公开市场委员会只能将联邦基金利率下调至历史水平的一半左右,以缓和经济免受衰退冲击的影响。因此,政策利率可能会更频繁地受到利率下限的约束,这很可能发生在通胀低于目标但是失业率上升的时候。而政策利率将更频繁地停留在下限的可能性有可能会侵蚀通胀预期和实际通胀,从而进一步压缩名义利率在下降螺旋中的空间。日本的经验正是说明了这种下降螺旋带来的挑战。

当下的新常态不仅要求使用更多的工具,而且还要求采取不同的策略。我们应该事先澄清,在冲击可能将政策利率水平推低至靠近下限时,我们将积极部署更多的工具以提供便利。同样重要的是,我们应该采取策略,以在长期上成功实现充分就业和平均通胀率达到2%。

危机的教训将促使人们采取方法将政策努力维持在下限附近,直到实现充分就业和目标通货膨胀为止。这种前瞻指引可以通过操纵同一时期内短期国债的利率上限来获得强化。为了发挥这种方法的最大的功效,有限需要的是向公众事先沟通和解释框架,以便公众预知方法,并在其支出和投资决策中将方法考虑在内。

前瞻指引致力于避免将政策利率从下限提升到实现充分就业和2%的通货膨胀,这对于确保在压缩的常规政策空间下实现我们的双重授权目标至关重要。为了增强前瞻指引的可信度,可以将利率上限作为一种承诺机制来实施。根据对实现充分就业和目标通货膨胀可能需要多长时间的评估,委员会将承诺在与基于结果的前瞻指引期间的预期一致的时期内,将收益率限制在收益曲线上方。当然,如果前景发生重大变化,委员会可以重新评估达到目标并相应调整政策所需的时间。

其中一个重要的好处是,一旦政策利率移至下限,这种方法将平滑地将收益率曲线的中短期部分限制在上限,并且避免了资产购买可能带来的关于规模和时间表的延迟或不确定性风险。利率上限将通过与家庭和企业相关的较长期的利率来传递更多的便利,其方式类似于传统政策,并且比量化资产购买的操作更加连续。

其中另一个重要的好处是,前瞻指引和收益率曲线上限将相互强化。为利率上限设定期限以加强对政策利率的前瞻指引将提高收益率曲线上限的可信度,从而减轻对开放式资产负债表政策承诺的担忧。一旦实现了通胀目标和充分就业,并且利率达到上限,根据该计划购买的任何中短期国债都将自动到期,从而让政策平稳而可预测地退出。这种方法应该可以避免在某些辖区中某些过早爆发的动态而导致的收益曲线过快变陡。

当今的低通胀,低利率环境不仅需要新的对抗衰退的工具,而且还需要一种新的战略来良好的解决经济衰退前持续的通货膨胀目标低迷问题以及通货膨胀预期的风险。尽管已经提出了各种策略以试图弥补过去的通货膨胀与目标的偏差。而要获得成功,正式的补偿策略(例如平均通货膨胀目标规则)要求市场参与者,家庭和企业事先了解该政策并确定其可信性。虽然正式的平均通胀目标规则在理论上具有一定的吸引力,但由于时间不一致问题以及基本经济参数的不确定性,它们在实际中可能难以传达和实施。

我更喜欢灵活的平均通胀,其目标是使通胀在一段时间内达到平均2%。灵活的平均通胀将意味着在一段时间内将通胀率维持在略高于2%的水平,以弥补前几年的通胀不足,并将通胀预期维持在2%的水平。灵活的平均通胀将带来部分正式的平均通胀目标规则的好处,然而它会更有力,更易于沟通和实施。在通胀率保持在1.5-2%的范围内的几年之后,委员会可以在一段时间内将通胀率的目标设定在2-2.5%的范围内,以推动平均通胀率达到2%。

通过承诺实现在一段时间内达到平均2%的通胀结果,委员会应该在事先明确表示,它将适应而不是抵消在通货膨胀的过程中出现的适度的通胀上行压力。这种方法将有助于将通胀预期重新提高到我们2%的目标,而这对于保留常规政策空间是至关重要。

重要的是要强调,要使货币政策有效,关键在于决策者必须事先向公众清楚地传达其策略,尽早果断地采取行动,并承诺提供必要的便利工具,直到充分就业和达到通胀目标。这是今年的美国货币政策论坛报告的重要结论之一。

财政政策

即使透彻的修改了货币政策策略并扩大了工具,这仍然存在风险。正如作者们所指出的那样,长时间的较低的长期利率水平会通过传统的压低长期利率的机制,阻碍货币政策在经济低迷时期支持经济的能力。此外,均衡利率或可能的通胀预期可能低于大多数当前的估计,这意味着非常规政策将需要对常规政策缓冲中更大的减少进行补偿。

因此,除了货币政策的有力回应外,强大的逆周期财政政策也至关重要。传统货币政策缓冲空间的减少使得经济低迷时期的财政支持比以往更加重要;在长期利率极低的情况下,财政上给与的支持的需求尤其急迫。不仅货币政策受到下限限制时,财政政策会变得至关重要;而且研究表明,财政政策也更加有力。

货币政策虽然有力而直接,但财政政策的效果可能更具针对性。这一点尤为重要,因为当下,大量美国家庭的流动性储蓄较低,而且特别容易遭受失业或就业不足。

更自动化,更快速行动的逆周期财政方法的完善的设计尚需要研究和开发。正如货币政策制定者正在积极审查其工具和策略一样,现在是时候审查财政工具和策略以确保它们准备就绪并且有效了。

金融稳定

金融稳定对实现我们双重目标使命至关重要。低利率和低通胀的新常态也对金融稳定和货币政策之间的相互作用产生了影响。在菲利普斯曲线愈加陡峭的几十年中,随着经济的升温,通胀率趋于上升,这将促使委员会将利率提高至限制性水平。这些加息将具有更广泛地收紧金融状况的作用,并随着扩张的进一步扩大自然而然地抑制金融失衡。

在通胀趋势持续低于目标且菲利普斯曲线平坦的情况下,由于中性利率下降,不仅预期政策利率会长期处于低位,而且政策利率也可能会长期保持在中性利率以下推动通胀回到可持续的目标。在资源利用率持续高企的时期内,对长期宽松的货币政策和低利率的预期,有利于进行风险承担,提供了为了达到收益率并承担更多债务的驱动力。

在某种程度上,低的中性利率,平坦的菲利普斯曲线和较低的基本通胀可能导致金融失衡与商业周期更加紧密地联系在一起,因此,同样重要的是,使用货币政策以外的工具来缓和金融周期。在当今的新常态下,强化的结构性保障措施与反周期宏观审慎工具的结合对于使货币政策始终专注于实现充分就业和达到通胀目标至关重要。逆周期资本缓冲,虽然在危机之前是不可用的,但是其良好的设计可以解决整个周期中的金融失衡问题。

结论

由于政策利率很可能受到下限的限制,当前一代央行行长面临的核心挑战与上一代不同。报告的作者们强调了积极部署扩展工具包,避免代价高昂的延误以及与公众进行清晰沟通的重要性。为了完全发挥效用,积极使用扩展工具包必须辅以新的策略以达到2%的平均通胀率,并在一段时间内实现充分就业。

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