熊猫交易员笔记第二季(二):失灵的枢纽(附熊猫引用文献智堡译文)

2020/04/03 20:42
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宏观并不是一个庞大而虚无缥缈的领域。所有宏观的故事在微观都有落脚点,宏观金融的部分尤其如此,必须落脚到市场参与者。不在微观层面解剖一只麻雀,而是拿Excel拨拉数据,其结果只能是Treasure in Garbage out.

先从几个跟教科书抬杠的现象说起。

利率掉期是非常成熟的金融产品。国际金融学、货币银行学或者衍生品教科书告诉我们,利率掉期的利率表示承受了银行交易对手信用风险的利率,相比之下,国债利率表示国家主权、没有交易对手信用风险的利率,因此二者之间的利差表明市场对银行信用风险的估价。燃鹅2008年以后,美国30年期利率掉期利差突然由正转负,10年期利率掉期利差也紧随其后。3月份市场最动荡的时候,这两个利差都下探到罕见的负值。也就是说,市场参与者们认为来自银行的付息,比来自美国财政部的付息,更有价值......

另一个国际金融学的教条是外汇掉期价格。这是全世界交易量最大、流动性最好的市场。教科书告诉我们,既然流动性这么好,那么掉期价格应该是两种货币之间的利息差,因为交易双方只不过是互相借用货币而已。这个关系在2008年以前一直相当稳固,但是2008年以后,许多外汇掉期价格跟息差之间出现了不小的偏离。我们称这个偏离为Currency Basis。例如2011年11月21日,USDJPY的1年期的Currency Basis达到75Bps,相比之下,当时的1年期美元LIBOR才102.5Bps,偏离幅度达到75%。

第三个故事是我们见到的最奇特的货币银行学现象:负利率。近年来,欧日央行纷纷实行负利率,这意味着在银行存钱非但赚不到利息,还需要交钱。负利率的影响还传播到了债券市场,使得大批债券也以负利率交易甚至发行。

这些奇特现象背后的成因,可以一语道破,那就是金融体系的传导效率问题。2008年金融危机对政策制定者的冲击前所未有,等到尘埃落定可以喘息的时候,政策制定者们开始以前所未有的严厉态度,梳理和整顿金融风险。首当其冲的是Volcker法则,这本法则对银行自营、衍生品、资产证券化和商品等方方面面的业务进行了无所不包的要求。集大成者是巴塞尔三资本协议,这份协议几乎是金融危机检讨书,细致入微的对银行资本和流动性做出了一系列要求。特别的,考虑到房地产在2008年金融危机中的角色,巴塞尔三还专门开辟一章来限定银行的房地产敞口。此外,针对银行安全性的国际协作也是开展的轰轰烈烈,例如金融稳定委员会对全球系统性重要银行的TLAC要求。总之,金融机构不许死,更不许死的时候拉一群垫背的。在一系列重锤之下,金融机构风险出现了显著的下降。美国Broker/Dealer行业的杠杆率,2010年以后一直在持续下降过程中,目前已经是30年来的最低水平。商业银行更加是固若金汤,Coco/AT1等各种产品保障了资本充足率,巴塞尔三夯实了流动性管理。在全球性大银行们的坚实的资产负债表面前,商业周期对银行资本的风险似乎已成过去时。除了外星人入侵,真的很难想象银行业危机还能出在哪里。

但是一味压制银行的风险偏好,似乎有点用力过猛,在多重限制下,银行对利率和债券交易的兴趣越来越低,越来越不舍得动用宝贵的风险资本和资产负债表,这在美国的银行尤其明显。近年来,美国公司债市场容量稳步上升,但是公司债的做市商们,亦即Primary Dealer们,做市中形成的公司债券库存却不断下降,缩减到了高峰期的数十分之一。(用公司债的例子是因为QE对国债和机构债扭曲较大,但公司债不受QE影响,而且纽联储Dealer库存数据是净敞口,不适于描述国债和机构债市场)。另外一个现象是扭曲的美元利率掉期市场。一方面银行没有动力开展业务。另一方面,QE以后常年的低利率和低波动性,也使得投资者缺少对冲利率风险的意识。在这些因素的作用下,美国Broker/Dealer行业的利率衍生品总敞口从最高峰的10万亿美元下降到了不足2万亿美元以内,欧元区也下降到不足高峰期的一半。而且这些敞口往往还都集中在短端,例如OIS市场。但是市场上还有一些投资者出于监管的要求,必须做一些利率掉期对冲,例如养老金和保险公司对长期负债的对冲。既然如此,Dealer们只得勉为其难报个价格。所以,掉期市场呈现两个特征。第一,越是长端的利率,Swap价格越是扭曲,30年期大部分时间都是显著的负值。第二,越是市场动荡,Swap利差越是扩大,3月中旬市场最动荡的时刻,30年期Swap利差接近-100Bps,这时候如果一个保险公司需要对冲利率敞口,心里估计只有一句话,“日了狗了!”


如何指挥一个又不缺钱又懒的人?我想不出办法,从目前的情况来看,联储也没想出办法。3月16日,在市场流动性最恐慌的时刻,联储按照计划向市场投放总额5000亿美元的流动资金,分隔夜回购和28天回购两个期限,隔夜利率仅为10Bps,于是Primary Dealer们蜂拥而至,拿走1296亿美元,毕竟才10Bps,哪怕放在联储挣超额准备金利息也不亏。不过,这种隔夜流动性太短了,对银行来说还是长一点的稳定流动性更合适,比如28天的回购。所以当天Primary Dealer们申请的28天回购总额高达......184亿美元......还不到隔夜的一个零头。这可以理解,毕竟利率高达15Bps,比超额准备金利率多5Bps。更有意思的现象出现在3月20日,当天进行期限为3个月的流动性投放。如果读者对巴塞尔三协议有了解,应该知道巴塞尔三协议的流动性管理核心Liquidity Coverage Ratio,只计算30天内到期的债务。所以,Primary Dealer以Mortgage做抵押向联储借钱,立即能增厚自己的LCR,这几乎是联储手把手教Primary Dealer如何进行LCR作弊。于是Primary Dealer们收走了作弊小纸条,拿着Mortgage找联储借了......172.5亿美元......

投行的情况如此,那么商业银行又如何呢?不同角度的数据告诉了我们类似的故事。从宏观上看,美国商业银行总体的Tie1资本近年来不断上升,目前维持在13%附近,这差不多是30年以来最充足的状况。流动性方面,多年的QE制造了超级富裕的流动性,商业银行超额备付金最低的时候也有1.3万亿美元。所以,当联储3月15日以惊天动作降息为0、降准备金为0、重开QE、无限量开放再贴现窗口时,美国商业银行在之后的两天,用再贴现窗口向联储多借了......66.7亿美元......接下来的一个星期,随着企业不断动用紧急额度,政府不断出台救助措施,哭求银行放贷,又多借了......332亿美元......因为对银行来说,更需要注意的是如何躲避企业贷款的需求,不是找钱。账上多的是钱,找钱比找手纸容易多了。
金融危机之后的金融机构合并,也帮了懒政怠政一个忙。我们在上篇谈到,如果金融市场竞争充分,那么当第一个勇敢者返回火场的时候,其他玩家马上会忘了身上的疼,争先恐后大打出手,生怕错过机会。如果是垄断市场呢?美国金融市场一度积极防范垄断。1994年Riegle-Neal法案,限制单家银行存款总量不得超过全美的10%,这条法案曾经给金融危机第一接盘侠BofA增添了不少麻烦。但是形形色色的金融创新,悄悄给了金融机构很多便利。我们还记得2019年9月美国国债回购市场“钱荒”,一个不为人知的事实是,当时前四家最大的银行控制了超过40%的超额备付金,超过50%的国债。QE之后的货币银行市场大变化,使得他们由金融危机之前的资金需求方,变成了现在的资金提供方。他们不点头,流动性投放根本过不去。按照我们“央行是商业银行的行会”论,与其说这几家大行是银行,还不如说他们是......央行.....

每次风暴横扫金融市场的时候,我们下意识的反应是一定有金融机构要被拉出去祭天,1998年是LTCM,2008年是Lehman,2011年是一大票欧洲银行。但是这一次,金融机构们个个生龙活虎,因为大家真的不缺钱,不缺资本,只缺Animal Spirit!

但美元市场还算是有节操的,如果对比欧洲和日本的话。在《宏观交易入门之日元避险货币》中,我们提到,日元避险货币机制的形成,不是简单的杠杆套息交易,完整的交易机制要复杂的多,其核心,是因为日本进入0利率以后淤积了太多的日元流动性,形成了严重通缩,银行系统坐拥天下数一数二的LTV和Tier1 Capital,却不肯放贷。在国内市场缺乏回报的情况下,投资机构、企业乃至居民向国际市场寻找机会,这个过程需要用到银行做通道,因此客观上形成了巨大的USDJPY的掉期需求。由于供需严重不平衡,日本金融机构必须付出高昂的Currency Basis,才能获得需要的美元。更严重的是,Dealer们可以在流动性正常的时候向日本机构提供USD,自然也会在流动性异常的时候Front Run日本机构,转而吸收流动性,迫使日本金融机构斩仓出血。形成这个过程的基础是庞大的国民对外证券投资头寸,尤其是对外债券投资头寸,反而跟日元本身的偿付能力扯不上关系。我们注意到,2015年以后,欧元也发生了类似的变化。QE和负利率,迫使以往安心投资于欧洲本土的机构不得不向外寻找机会,大部分去了美元市场。2015年至今,欧元区的国际长期债券资金头寸由1.4万亿欧元净流入转化为4180亿欧元净流出,由此产生的货币掉期需求差不多也在相应规模,再加上非欧元区企业(主要是美国企业)利用低利率在欧洲发行Euro Bond然后以外汇掉期换成美元以及进出口商的汇率对冲,积累起来了巨量的EURUSD货币掉期需求。这几乎是把日本模式完整的Copy了一遍,所以当欧洲出问题的时候,欧元展现出了与日元几乎一模一样的避险货币特征。

耐人寻味的是,当欧洲和日本的机构和居民抛售资产走向海外的时候,海外投资人对欧洲和日本的股权资产却兴趣大增。我估计其中一大部分是美国投资者,或者是以美元记账的投资者。这些微妙的变化,可能是3月中旬一些反复迹象的根源。

宏观并不是一个庞大而虚无缥缈的领域。所有宏观的故事在微观都有落脚点,宏观金融的部分尤其如此,必须落脚到市场参与者。不在微观层面解剖一只麻雀,而是拿Excel拨拉数据,其结果只能是Treasure in Garbage out.

我尤其反感动辄拉Regression,将无比丰富的信息变成干巴巴的Spread或者分位数的做法。须知这段时间内参与者可能已经换了好几波人,拿苹果和梨一起做Regression,能说明什么问题?至于拿几个指标试图拼凑出幻想中的价格传导机制,连挨批都没有资格。参与传导的各式玩家所受的限制是什么,每一层能传递的容量有多大,宏观环境的变化对玩家们可能有什么样的影响?一问三不知,然而还在大模大样谈宏观。

所以说,嫩Trader是看价格,画Excel的,而老Trader是看量,泡酒吧的。

参考资料:
1. Hyun Song Shin, Reflections on the Lehman collapse, 10 years later, BIS Speech, https://www.bis.org/speeches/sp180917.htm

2. BIS, OTC derivatives: euro exposures rise and central clearing advances, Dec 2019 Quarterly Review

3. BIS, September stress in dollar repo markets: passing or structural? Dec 2019 Quarterly Review

4. Benoît Cœuré, A tale of two money markets: fragmentation or concentration, ECB Speech, https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2019/html/ecb.sp191112~5808616051.en.html

5. Federal Reserve Statistical Release, H4.1 "Factors Affecting Reserve Balances"

6. ECB Economic Bulletin, The decrease in euro area net financial outflows in 2018, Issue 4/2019.

评论
182******94
2020/04/04 16:31
严肃而有趣
焦子倩
2020/04/08 20:30
贴现窗口是否还是因为银行不愿意使用即使惩罚性部分已消除,也不能完全说明银行体系不缺流动性?美国大银行和小银行面临的流动性状况应该是是不同的,而且美联储还降低准备金率至0也是为了缓解小银行流动性紧张的问题吧
182******17 回复焦子倩
2020/04/11 10:20
不对。你可以看看3月23日以后的repo数据,3月23日,美联储通过repo给银行交易商提供的流动性总额是0。回购是一种耐久性比较高的负债,如果这个都没人借,那就真的是银行体系不怎么缺流动性,而是第三层的客户缺。至于资产/负债耐久性这个问题,可以参考OFR的A Map of Funding Durability and Risk这篇文章
150******67
2020/04/06 11:45
30年期利率掉期利差由正转负,是不是人们更愿意选择浮动利率,不想选择固定利率啊?
182******17 回复150******67
2020/04/11 10:16
30年期swap转负的主要原因是养老基金和险资的监管要求导致他们不得不大量对冲duration导致的。长期市场没有流动性往往更能反应供需
182******17 回复150******67
2020/04/11 10:30
swap spreads 这没说的太细 主要原因有几个方面:EM经济体在2015年后货币面临贬值压力,EM央行不得不抛售国债,保汇率;公司债在低利率环境下疯狂发行,之后公司为了匹配资产,又swap成浮动利率;监管因素导致交易商不愿意套利;养老基金等长期资金在长端的套利需求等
150******67 回复182******17
2020/04/12 09:10
欧洲抛美债应该是相反啊,后面几条都看明白了,第一条不明白
南山文新 回复150******67
2020/04/15 12:19
主要是新兴市场抛,欧洲是买
2020/04/06 07:02
图5,图6打不开
dataist
2020/04/06 06:10
简单粗暴总结一下:1 GFC后大而不倒的银行们更霸道了,持流动性打着监管名义生娇。架空央行。2 日欧元的所谓避险作用是持有海量美元资产的自己人在危机时候急需转回本国货币的需求。3 即使有2,国际资本越来越不分彼此相互交错,一损俱损一荣俱荣, 也就是说risk分布不符合高斯,谁用谁死。 结论:银行特别是一级做市商的银行们应该变成not for profit,只为公众金融安全健康服务。
189******57
2020/04/04 22:15
我看不懂
Red.King
2020/04/04 20:32
学习了
155******18
2020/04/04 15:26
每一期都看得有滋味
139******66
2020/04/03 22:03
十分到位了👍
437*****43
2020/04/03 22:01
谢谢,Mikko,辛苦啦。受益颇丰