为什么欧洲央行要购买商业票据

2020/04/08 14:26
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欧洲央行的博文提到,购买商业票据缓解了企业的融资条件,并帮助它们管理短期融资需求,是货币政策传导至实体经济的关键。

本文由智堡翻译,原文为公开版权内容,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

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原文标题:The ECB’s commercial paper purchases: A targeted response to the economic disturbances caused by COVID-19,作者:Luis de Guindos和Isabel Schnabel,发表于2020年4月3日,原文链接:https://www.ecb.europa.eu/press/blog/date/2020/html/ecb.blog200403~54ecc5988b.en.html

Luis de Guindos是欧洲央行副行长,Isabel Schnabel是新任欧洲央行执委会成员。

译者:陆雅珉

COVID-19大流行的爆发和扩散使欧洲面临卫生紧急情况,除了人道主义危机外,还对欧元区经济和金融体系以及共同货币政策的传导构成严重挑战。

为了应对这些挑战,欧洲央行理事会已决定迅速和果断地采取行动。我们的行动包括针对银行的额外流动性提供措施(包括定向的和非定向的),辅以放松抵押品的措施,以及根据资产购买计划(APP)和大流行紧急购买计划(PEPP)大量购买公共和私人部门资产。总体而言,这些行动有助于减轻大流行对欧洲公民的不利经济影响,并确保所有经济部门继续受益于支持性融资条件。

本文关注的是欧洲央行对私人部门资产的购买,解释了在当前经济环境下扩大购买非金融商业票据的理由。

在APP中,私人部门的购买在欧洲央行货币政策的实施中扮演着重要角色。除了担保债券和资产支持证券外,欧洲央行自2016年6月启动“企业部门购买计划”(CSPP),购买了企业债券。经验证据证实,这类购买既大大缓解了欧元区企业的融资条件,也促进了债券发行的加强。通过释放银行资产负债表的能力,它们也对那些没有直接受益于债券购买的公司产生了积极的溢出效应。

在冠状病毒大流行之后,随着公司债券利差大幅扩大,以及发行陷入停滞,欧洲央行决定,首先增加私人部门的购买,其次,将非金融商业票据的资格扩大至剩余期限至少为28天的证券。在此之前,只有剩余期限不少于六个月的商业票据才有资格根据“CSPP”进行购买。

关于商业票据市场的一些事实

商业票据是一种无担保债务工具,被金融和非金融企业用于满足短期融资需求。它的期限通常远低于一年。图1显示了自2014年以来,以欧元计价的企业商业票据市场规模的演变情况。

图1 以欧元计价的公司商业票据未偿还额(亿欧元)

资料来源:欧洲央行计算、法国央行、比利时央行、芬兰央行、合格资产数据库(EADB)、短期欧洲文件(STEP)数据库。最新观测时间为2020年3月25日。

整个市场的规模发展围绕着一个明显的积极趋势,显示出一个强大的周期模式。欧洲央行估计,目前以欧元计价的企业商业票据市场规模约为750亿欧元。不过,各国商业票据市场的深度存在很大差异,法国是欧元区发行量最大的国家。

欧元区大部分商业票据是由货币金融机构发行的(MFIs,图2蓝色区域),但随着时间的推移,非金融企业(NFCs,图2黄色区域)在商业票据市场上变得越来越活跃。据欧洲央行估计,截至2019年第三季度,商业票据占NFCs发行的未偿市场债务比例略低于5%,占未偿债务总额的比例约为0.8%。尽管这些份额相对较低,但商业票据是欧元区企业管理其短期现金需求的重要工具。

图2 按发行人类别划分的商业票据份额(%)

资料来源:欧洲央行统计数据仓库,短期欧洲文件(STEP)数据库。“其他”(绿色区域)包括一般政府、其他金融中介机构、超国家和国际组织、保险公司和养老基金。最新观测于2020年3月27日。

COVID-19危机期间的企业部门融资

随着最近几周对经济前景的担忧加剧、金融市场流动性枯竭,在高收益领域和投资级领域(尽管程度较低),企业的融资条件明显收紧(图3)。同时,在欧洲央行3约的决定之前,公司债券发行活动近乎停止。

图3 企业信贷利差

资料来源:iBoxx Markit,欧洲央行计算。最新观测时间为2020年4月2日。

这些事态发展可能损害货币政策的传导,从而加剧危机对经济的影响。如果放任不管,它们最终可能对中期通胀前景构成严重风险。

金融动荡还导致了商业票据市场的紧张局势,对经济和金融稳定都可能产生严重影响。例如,在人们对赎回的担忧日益加剧之际,传统的商业票据私人部门投资者——包括货币市场基金(MMF)——近来越来越不愿投资于商业票据,或试图出售商业票据以寻求现金。

商业票据需求的减少反过来可能会影响实体经济,因为这会剥夺NFCs通过商业票据市场获得短期融资的机会。总体而言,金融市场的高度不确定性导致了向短期债务工具的转变,从而使债务工具更具流动性。因此,自2020年1月以来,近期商业票据发行的平均期限已明显缩短(图4)。这种对短期票据的偏好为企业带来了展期风险,并可能导致突然的资金紧张,从而加剧当前危机的影响。

图4 NFC商业票据发行期限的变化(2020年1月和2020年3月)

资料来源:欧洲央行计算,欧洲开发银行。到期情况反映了在2020年1月初和2020年3月中旬,即在PEPP公告之前的NFC商业票据。

商业票据购买在货币政策传导中的作用

将欧洲央行的资产购买扩大到期限较短的企业证券,可以从至少三个方面有利于货币政策的顺利传导。

第一,短期利率是政策传导的第一步。商业票据的购买直接缓解了非金融公司在非常短的期限内的融资条件。

其次,购买商业票据改善了私人部门企业获得流动性的渠道。欧洲央行通过其在市场上的存在,为有偿付能力的欧元区企业提供了一个重要的后盾,帮助它们应对暂时的现金流限制。这促进了信心,从而也有助于恢复私人部门对手方对商业票据的需求。

最后,欧洲央行的购买为企业发行商业票据提供了激励,从而降低了它们对基于银行的融资的依赖。当银行可能不愿扩大对企业的短期贷款,或当它们的资产负债表能力受到限制时,这方面尤为重要。与此同时,一些公司对市场融资的更大依赖可能会释放银行的放贷能力,从而使完全依赖银行融资的其他公司受益。

初步证据表明,欧洲央行管理委员会最近的决定——包括宣布扩大购买非金融商业票据——有助于稳定风险情绪和市场状况。

在上述初步声明发布后,非金融商业票据一级市场的活跃程度有所回升。仅在购买的第一天,欧元区就购买了15亿欧元的非金融商业票据。这些购买似乎产生了预期的效果,因为新发行的商业票据重新激活了许多休眠的商业票据方案。这对市场的全面运作是令人鼓舞的。此外,非金融商业票据新发行的平均期限相对于公告前几周的水平有所提高。经过一段时间的大量资金流出后,MMFs和其它投资基金管理的资产也显示出初步企稳迹象(图5),支持了金融稳定。

图5 欧元区注册基金的累积流动(占管理资产的百分比)

来源:EPFR。最新观测时间为2020年4月1日。

然而,一些欧洲公司商业票据方案目前并不完全符合CSPP资格要求(例如,关于上市、托管人、共同保管员、证券格式以及通过SPV发行的担保)。要求还包括欧元系统所认为的投资级评级,该评级可以满足包括在欧元系统信用质量步骤1至3中的短期和长期评级。因此,未评级的发行人被鼓励获得评级。更一般地说,发行人应更新商业票据方案的法律文件,以便扩大符合方案资格的证券的规模。

结论

私人部门的资产购买是欧洲央行应对COVID-19健康危机造成的经济混乱的政策中一个重要且有针对性的组成部分。

扩大CSPP下非金融商业票据资格的决定有三个目的。首先,它通过放宽融资条件,改善了欧洲央行货币政策措施对实体经济的传导。其次,它支持通过资本市场提供流动性,帮助企业管理它们的短期融资需求。第三,购买商业票据为企业进入资本市场提供了额外的激励。

向更市场化融资的转变可能带来的好处,远不止减轻当前危机的影响。深入而广泛的资本市场为实体经济带来了许多好处,使欧元区企业能够使其资金来源多样化,减少资金冲击带来的风险。可持续和有弹性的资本市场融资将加强欧洲资本市场联盟。CSPP的推出已经对一级市场公司债券的发行产生了催化作用:自2016年推出该计划以来,符合CSPP条件的债券发行余额增加了40%以上。

当前,许多公司可能不愿转向新的融资模式,一些成员国的金融市场参与者可能缺乏相关的市场基础设施和经验。商业票据市场更多的跨境发行活动,可能有助于提高我们货币政策措施的有效性。从长远来看,对资本市场的更大依赖有望提振企业投资、创造就业、支持经济增长,并最终促进欧洲央行货币政策的顺利传导。

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