熊猫交易员笔记第二季(三):奥妙无穷的离岸美元(附智堡链接)

2020/04/09 19:11
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离岸美元是一个与在岸美元有比较强的独立性,但又没有中央银行的货币银行系统。

离岸美元是最混乱也是最和谐的货币银行体系。最现代化最高效的货币银行系统,与最原始最低效的现钞交易经常一墙之隔并存。不过,既然谈及货币银行系统,我们就需要明白货币银行的法则同样适用于离岸美元系统的分析。所以,当提及“离岸美元钱荒”时,大家第一反应必须是《宏观交易入门之货币银行学》中描述的,银行突然不愿意以贷款创造存款的方式扩张信贷,而是守住宝贵的备付金不放,努力规避贷款义务同时催逼上家还款。另一个要批评的概念是“美元回流”,这种描述很容易让人想起戒备重重的装甲运钞车,武装到牙齿的警卫,厚重的合金钢运钞箱,打开箱子,露出一摞摞绿色纸钞, Bond, James Bond......抱歉打扰您看电影了,但是现代意义上的离岸货币,是《熊猫笔记20160118》中提到的,离岸银行开在在岸代理行账户里面的几个数字,并无实体意义存在,只有不断的借方贷方信贷创造、支付清算等等的现代货币银行过程。所谓“美元回流”,应该解释为离岸市场信贷收缩,金融机构不再有能力或者有意愿提供美元信贷。至于这些美元是信贷收缩时资产负债一起冲销了,还是备付金汇入在岸市场其他银行,都有可能[2]

既然离岸美元的信贷创造和支付如此轻松,为什么大家还经常感到钱荒,甚至金融市场很多时候的变化,感觉用“美元回流”来描述亲切易懂毫无障碍呢?

这是因为离岸美元是一个与在岸美元有比较强的独立性,但又没有中央银行的货币银行系统。以欧洲金融市场之发达,美国金融机构之资金充沛,说某家美国大银行的法兰克福那边突然美元流动性紧缺,甚至要去伦敦大力拆借资金,听上去可能是有点不可思议,但是这其实是很平常的事情。我们注意到联储在安排与其他央行的美元掉期时,多次提到这是希望协助对方安抚其Jurisdiction下的美元市场。这个拗口的词汇,实际上反映了金融市场交易的规则。如果交易发生在本土,那么交易对手双方都受本地央行的监管,这意味着交易的安全性得到了央行的背书,交易成本相当低。但是一旦跨越到另一家央行的监管范围,那就是一个完全不同的法则。Lehman倒闭案中,没注意区分Lehman Brothers Inc和Lehman Brothers International的人,就吃了一个莫名奇妙的闷亏。所以跨境的交易,尤其是资金拆借等蕴含严重交易对手风险的交易,往往要加以国别、集团、子公司分行等等等等的授信限制,大家兴趣其实不高。如果伦敦市场美元流动性紧张,指望美国金融机构大手大脚以本土资金协助,并不现实。我们经常见到的现象是,同属一家全球性大银行麾下,纽约的交易员看见美元堆在脚下也懒得捡,伦敦的交易员却四处求爷爷告奶奶。所以,大部分的时候,维持离岸金融市场的基础货币,仍然需要指望经常项目的贸易、资本项目的投融资、或者海外金融机构美国分行资金汇入总部等方式解决,这倒是有一点实体美元“资本回流”的意思

近二十年来,两大因素使得美元的全球化进入到一个前所未有的深度。其一是贸易。伴随着全球化不断加深,美元顺着贸易资金链深入到各个市场其二是QE庞大的全球性金融机构带着过剩的流动性到世界各个角落寻找机会。这种全球流动,结合不同区域的金融特征和Jurisdiction壁垒,形成了很多独立而各具特色的离岸美元的金融市场。看上去很相似的离岸美元市场,可能表现迥异。不谈具体市场的美元依赖性和流动性机制,泛泛而谈“离岸美元紧”,并无实际意义。《宏观交易入门之隔山打牛的2a-7货币基金改革》就提到,2016年美国货币基金改革在日本金融市场引起了严重而且持续的美元荒,但是欧洲和新兴市场普遍情绪稳定。甚至同一个市场,演化到不同阶段时,对美元流动性的反应也不同。Erik,Lombardi,Mihaljek和Shin(2020)对金融危机之后美元周期的分析表明,2008金融危机之前强美元有利于全球PMI上行,其原因是强美元往往意味着美国需求旺盛,这是一个经常项目的故事,2008年之后弱美元有利于全球PMI上行,这是因为全球性金融机构外汇风险降低,更愿意向新兴市场提供信贷,这是一个资本项目的故事。再考虑到我们研究美元流动性的主要目的是辅助具体市场的交易,那自然要从具体市场机制出发,再落实到具体策略分析上。

更有意思的现象是,各个市场的离岸美元系统很少有一个旨在维护流动性的央行。ECB也好,BoJ也好,主要的精力在于维护本币金融市场的稳定性。本国商业银行之间的美元交易,其实更应该是美元的中央银行亦即美联储的责任,越俎代庖干预本国的离岸美元市场,未必是一件大家领情的事情。倒是台湾货币事务主管部门被台湾保险公司的美元头寸拖下水之后,美元运作常态化,可谓第二奶央妈,简称二奶,算是一个异类。如果离岸美元市场不存在央行,同时又是做市商集中的市场,那么按照我们之前描述过的机制,做市商们可以在正常的市场提供美元流动性,就可能在异常的市场环境下吸干流动性。如果这个市场存在着大量非银行金融系统的活动,那就更加精彩了。这正是我们在欧洲和日本见到的情况。

首先考虑欧洲和日本离岸美元市场的融资情况。主要的融资来源有贸易积累、本国吸储、美国分支机构融资、离岸市场拆借和外汇掉期,全面而详细的分析参见Aldasoro和Ehlers(2018),在此我们不赘述。我们只对边际上最容易扩张和收缩的部分融资来源最感兴趣。这个部分并不是大家想象中的LIBOR拆借,而是外汇掉期,因为这是银行与证券市场和贸易融资的天然结合处,交易量最大,而且最容易发生扰动。这个市场的规模,IMF(2019)提供了一个估算,认为非美国商业银行的显性和隐性外汇掉期敞口需求一直在增加,2018年1季度末大致是1.2万亿美元的规模。而且这个敞口占银行美元总资产负债表规模的比例增长很快,目前大概在12%以上。非银行金融机构传统上更喜欢外汇资产,所以他们的敞口可能更大。其原因,我们推测是欧元和日元开启QE和负利率之后银行和保险公司等机构不得不前往外币市场尤其是美债市场寻找机会而形成的。更重要的是,按照《宏观交易入门之隔山打牛的2a-7货币基金改革》和《宏观交易入门之HIBOR and CNH FX Puzzle》,这个市场与机构的跨境证券投资头寸结合紧密,资产下跌/融资紧张的死亡螺旋往往最先发生在这个市场。如果市场风平浪静,欧洲的保险公司们可以舒适的持有美元公司债等风险资产。但如果美元公司债下跌,那么他们不得不向Dealer抛售美元资产,拿到USD好去平仓自己的EURUSD掉期。但这样就会给Dealer平添USD融资压力,Dealer们寻找USD融资的过程,又会抬高EUR Currency Basis和LIBOR/OIS等融资指标,又增加了其他人的美元成本,迫使更多人进入抛售行列......这个过程,必然伴随着EURO汇率的走高而不是下降,正好是“美元回流美国,美元荒,美元走强”的绝佳反例。

那么交易的另一方,向欧洲提供美元,并用换到的欧元买欧洲股票的美国投资者呢?他们另有苦衷。考虑一个美元区投资者刚刚在1年期EUR Currency Basis为0的时候做了100mio的外汇掉期,第二天他打开交易终端,惊奇的发现EUR Currency Basis下探了100点,这时候他必须立刻向Dealer补交1mio USD的保证金,因为这笔交易账上已经亏了1mio了。这时候他的负债成本显著提高了,如果欧洲的风险资产下跌,他更是叫苦不迭。

我们可能习惯了交易双方一边盈一边亏的思维模式,有些聪明的Banker和Trader喜欢谈有双赢的交易模式,其实也有双输的交易模式。在上面的例子里,美元区投资者直接输在负债成本升高上。欧元区投资者负债成本下降,但是不能利用这个机会扩展资产负债表,反而被迫斩仓卖资产。这就是货币银行体系的奇特游戏。这是一株从基础货币生长出来的信贷大树。每一层的资产都是另一层的负债,反之亦然。系统扩张时,大家都是赢家。系统坍塌时,大家都是输家。3月16日前后,EURO Currency Basis曾经下探过-100BPs的点位,上一次到这个位置,还是2011年欧债危机最高峰大家担心欧元区自此将不复存在那时候。足见当时离岸美元市场紧张到了什么地步,也可以想象欧元区金融市场面临的严重风险。

这种严重风险甚至可能随着欧洲金融机构的业务扩展延伸到很远的地方。3月下旬,香港金融市场突然遭遇一轮资产剧烈抛售,以往大家追捧的中资地产债,突然以10%-20%的幅度下跌,燃鹅境内地产债却是上涨的。回顾这个市场的发展,我们发现中资在港金融机构传统上喜欢以美元杠杆融资、结构化票据等方式,投资在自己熟悉的境内名字资产上。这些都是欧洲银行传统强项,所以2016年以后,欧洲金融机构向香港的中资金融机构提供了可观的杠杆资金。当欧洲银行自身遭遇严重障碍开始收紧融资的时候,这类资产可能会遭遇什么样的冲击,就可想而知了。

所以欧洲金融市场,尤其是其离岸美元的流动性,对联储的重要性其实不亚于本土。对ECB/BoE/SNB等欧洲央行敞开流动性供给,一直是联储的首要任务。当ECB拿到联储的美元掉期资金以后,3月19日立即向商业银行进行流动性投放,20多家银行将1121亿美元一抢而空,而且集中争抢3个月的长期资金,正好跟他们在美联储那里的姿态相反。与此同时,素来行动缓慢的BoJ也开始向日本金融机构提供美元资金。持续多日的操作以后,EUR和JPY的Currency Basis竟然转到了正值,意味着这两个主要离岸美元市场的流动性已经过剩,而Fed资产负债表上的美元掉期,则飙增了将近3500亿美元。于此同时,EUR和JPY的汇率脱离了此前的避险交易升值模式,开始进入贬值模式。一个敏感的Trader应该意识到此前的市场资金流动模式已经改变了,可能是参与者们正在布局新的模式,但不管怎么说,融资紧缩对欧日金融市场的冲击,已经完全缓解了。

参考资料:

1. Burcu Erik , Marco Jacopo Lombardi , Dubravko Mihaljek and Hyun Song Shin(2020), The dollar, bank leverage and real economic activity: an evolving relationship, BIS Working Paper No 847

2. IMF, Global Financial Stability Report 2019

3. BIS, Quarterly Review, Dec 2015

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2020/04/13 16:59
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2020/05/13 02:05
BB
2020/09/28 12:05
dataist
2020/04/10 07:13
184******27
2020/04/28 12:54
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