美联储6月会议前瞻:收益率曲线控制?

2020/06/10 14:49
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联邦公开市场委员会(FOMC)将于6月9-10日举行货币政策会议,会议声明将于北京时间6月11日凌晨2点公布,美联储是否将采用YCC工具将成为关注焦点之一。

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美联储的联邦公开市场委员会(FOMC)将于6月9-10日举行货币政策会议,会议声明将于北京时间6月11日凌晨2点公布,新闻发布会将于2点30分开始。

目前市场普遍预期FOMC将维持联邦基金利率目标区间不变,在0-0.25%。

继1月的例行FOMC会议之后,为了应对疫情对经济和金融市场的影响,美联储已经召开了2次紧急会议,降息150个基点至零利率,并陆续推出了多个非常规政策工具,包括无限QE、成为最后贷款人(PDCF、MMLF等)、将“最后贷款人”拓展至私人部门(PMCCF、SMCCF、MLF等),以及推出全球美元流动性的“最后贷款人工具”(美元互换和FIMA)。经过一系列的“放水”,美联储的总资产已经从去年秋季的约3.8万亿美元低位上升到今年6月初的逾7万亿美元。

拓展阅读:《一文看懂美联储工具箱(6.9更新)》

图1 联邦基金利率

4月的货币政策会议纪要显示,一些FOMC成员提出了使用“收益率曲线控制”(YCC)工具的可能性,“通过以必要的规模购买国债,使国债收益率在一段时间内保持在特定的水平,资产负债表可以被用来强化利率路径的前瞻指引”。

目前,日本央行和澳联储正在实施收益率曲线控制,而美国曾在二战时期实施过这一政策。

通过YCC,美联储可能只需要购买有限数量的债券,便能够将价格保持在目标水平,而其他私人部门证券的收益率更有可能与政府证券的收益率同步下降。因此,美联储是否将采用YCC工具将成为关注焦点之一。

更新前瞻指引或现有的政策工具也是可能的选项,而负利率和购买股票的可能性较低。

此外,周四凌晨我们将看到今年首份经济预测摘要。此前3月的例会以及预定的经济预测被取消,在4月的FOMC会议上也没有补充发布。

经济预测摘要包括未来两到三年的经济增长、通胀和失业率的预测中值,以及FOMC所有参与者(不指明身份)的政策利率预测图表,即点阵图。

由于新冠疫情的影响,美国劳动力市场状况恶化,劳工统计局发布的失业率却连续数月存在分类误差(见《美国5月失业率超预期?分类错了》),另一方面,多个地方联储的研究部门已经发现了这一问题(见《美国实际失业率可能已达30%》《美国失业率:多高,以及持续多久?》),经济预测摘要将如何反映FOMC成员对失业率的预测也是关注焦点之一。

图2 主要国家央行总资产

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什么是收益率曲线控制(YCC)?

本译文已获得布鲁金斯学会的授权,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

原文标题为What is yield curve control?,作者为Sage Belz和 David Wessel,2020年6月5日发布,原文链接:https://www.brookings.edu/blog/up-front/2020/06/05/what-is-yield-curve-control/,原文最初发表于2019年8月14日。

Sage Belz是布鲁金斯学会哈钦斯财政与货币政策中心研究分析师,David Wessel是该中心高级研究员和主任。

译者:陆雅珉

美联储正在考虑将使用哪些货币工具来推动经济从COVID-19危机中复苏。美联储已经将利率降至接近于零的水平,并使用了它在大衰退期间使用的两种工具——前瞻指引和量化宽松(QE)。除此之外,美联储官员现在还在讨论收益率曲线控制,这个工具有时也被称为利率上限。本文介绍了收益率曲线控制,以及它在美国将如何运作。

什么是收益率曲线控制,它为什么重要?

在正常情况下,美联储通过提高或降低极短期利率(如银行隔夜存款利率)来引导经济。在收益率曲线控制(YCC)下,美联储将以某个较长期利率为目标,并承诺购买足够多的长期债券,以防止利率升至目标上方。如果将短期利率降至零还不够的话,这将是美联储刺激经济的一种方式。

在COVID-19危机之前,现任美联储理事克拉里达(Richard Clarida)和布雷纳德(Lael Brainard),以及前美联储主席伯南克(Ben Bernanke)和耶伦(Janet Yellen)曾表示,当短期利率降至零时,美联储应该考虑采用YCC。纽约联储主席威廉姆斯(John Williams)曾表示,联邦公开市场委员会(FOMC)正在“非常认真地”考虑今年是否会使用YCC。FOMC的其他成员也表示,他们认为这可以帮助加强美联储的前瞻指引,其中提到利率将保持在零附近,直到委员会“有信心认为经济能够经受住最近的事件,并且处于完成最大就业和物价稳定目标的轨道上”。澳大利亚央行(澳联储)在2020年3月采用了YCC以应对冠状病毒,并将三年期政府债券收益率定为0.25%。

收益率曲线控制与量化宽松(QE)在一个主要方面有所不同。QE是美联储在大衰退期间和2020年推出的数万亿美元债券购买计划。QE是关于债券数量的;YCC关注的是债券价格。在量化宽松政策下,央行可能会宣布购买计划,例如1万亿美元的国债。由于债券价格与收益率成反比,购买债券并推高价格会导致长期利率下降。

在YCC下,央行承诺以目标价格,购买市场供给的任何数量的债券。一旦债券市场消化了央行的承诺,目标价格就变成了市场价格——谁会愿意以低于卖给美联储的价格,把债券卖给私人投资者呢?

2016年,日本央行承诺将10年期日本政府债券的收益率固定在0左右,以推升持续的低通胀。为了达到目标收益率,日本央行长期以与目标收益率一致的价格购买任何流通中债券。当私人投资者出于任何原因不愿支付这个价格时,日本央行会购买更多债券,以将收益率保持在目标价格区间内。

第二次世界大战期间和之后,美联储在利率挂钩方面有一些经验,当时财政部需要为战时支出融资。1942年,美联储和财政部内部达成一致,美联储将通过购买收益率超过一定水平的政府债券来限制财政部的借款成本。当时,3个月的短期国债收益率约为0.5%,长期国债收益率为2.5%。直到1947年左右,美联储才能够在不购买大量债券的情况下维持这种政策。虽然现在认为美联储明确降低联邦政府的借贷成本是不合适的,但经验表明,美联储可以通过购买资产成功地锁定中长期利率。事实上,当美联储工作人员在2008年末研究降低长期利率的潜在非常规政策选择时,他们将这段经历作为资产购买或类似政策可能奏效的证据。

日本央行对收益率曲线控制的经验

日本央行是近代史上唯一尝试过钉住利率的主要央行。YCC只是日本央行大规模政策努力的一部分,该政策还包括量化宽松、前瞻指引和负利率——所有这些都旨在提高通胀。日本央行成功地将日本国债的收益率维持在零。

此外,YCC允许日本央行购买的债券数量少于2013年开始的大规模量化宽松计划。2016年底以前,日本央行每年购买约100万亿日元的日本国债,因此,当时日本央行资产负债表的扩张速度远远快于其它主要央行。

然而,自YCC启动以来,日本央行购买政府债券的速度有所放缓,并仍将10年期债券收益率维持在历史低位。到2020年为止,日本央行只购买了约6万亿日元的政府债券,并通过大幅扩大购买其他类型资产(包括公司债券和股票)来应对冠状病毒引发的经济低迷。日本央行的经验表明,对央行而言,可信的YCC政策比基于数量的资产购买计划更具可持续性。

图 自实施YCC以来,日本央行购买了更少的国债

YCC对经济有何影响?

利率挂钩理论上应该和传统的货币政策一样,影响美国的金融状况和经济:低利率的国债会导致抵押贷款、汽车贷款、企业债券的利率更低,以及股票价格更高和美元更便宜。所有这些变化都有助于鼓励企业和家庭的消费和投资。最近的研究表明,一旦联邦基金利率降至零,将中期利率固定在较低水平将有助于经济在衰退后更快复苏。

但包括伯南克在内的一些人认为,从钉住利率向私人部门利率的这种传导,将取决于美联储说服金融市场相信其确实致力于该计划的能力。假设美联储宣布计划将2年期国债的收益率固定在零。这意味着未偿还的2年期债券(根据定义,期限为2年或更短)可以以诱人的价格买入。如果投资者相信美联储会在合格资产的全部期限内(即2年)坚持这个计划,他们将开始以与该固定利率一致的价格交易这些证券,因为他们有信心在这些资产到期之前再次以这个价格出售或购买。在这种情况下,美联储可能只需要购买有限数量的债券,便能够将价格保持在目标水平,而其他私人部门证券的收益率更有可能与政府证券的收益率同步下降。

这引出了该策略的一个有吸引力的特点:如果投资者相信美联储将坚持钉住,美联储就可以在不大幅扩大资产负债表的情况下实现更低的利率。理论上,如果对钉住的承诺是完全可信的,美联储可能根本不必购买任何债券。

不过,考虑一下这样一种情况:投资者认为,美联储将不得不在年底前的某个时候放弃钉住政策,或许是因为他们认为经济将复苏,而通胀将在那之前上升。这样,他们就不太愿意以美联储的价格购买1年期债券,而美联储将不得不购买大量证券。在极端情况下,美联储可能不得不购买这类证券的全部可用供给。

1947年末也发生过类似的情况,当时美联储提高了短期利率以遏制通胀,但作为其与财政部达成的协议的一部分,它为长期利率设定了上限。较高的短期利率降低了长期债券的低收益率的吸引力,并可能让投资者怀疑美联储是否会坚持钉住政策。为了捍卫长期债券的上限,美联储最终在大约6个月内购买了约100亿美元的国债。

在美国,钉住利率会是什么样子?

尽管YCC的大多数历史先例都涉及长期利率钉住,但政策制定者们表示,如果美联储采取某种程度的钉住利率,钉住短期或中期利率可能更成功。例如,美联储理事布雷纳德去年曾表示美联储可以先将一年期国债收益率固定在零附近,然后在需要更多货币政策支持的情况下,将其扩大至两年期国债。

这主要是因为美联储已经确定其主要政策工具是隔夜拆借利率,而任何与资产负债表相关的政策都必须按照其对隔夜拆借利率走势的预期来执行。钉住像10年期美国国债那样的长期收益率,更有可能涉及资产负债表的大规模扩张,就像1947年那样。要想维持这种策略,投资者必须相信,在钉住政策持续期间,通胀和短期利率将处于低位。在美国,钉住短期收益率比长期收益率更容易,也更有可能被公众视为一项可信的政策。

为什么日本的10年期国债目标奏效了?原因之一是许多日本国债的私人投资者购买这些债券是为了持有,而不是交易。这意味着一些投资者——例如那些偏好或被要求持有安全政府债券的大型机构,即使预期短期利率会在债券到期前上升,也愿意持有日本国债。这与美国国债庞大且流动性强的市场形成鲜明对比。在美国国债市场,投资者在更新利率预期时,会频繁买卖。

研究人员和FOMC成员还表示,钉住利率可能是对前瞻指引和量化宽松的有效补充,而这两项政策已经是美联储工具箱的坚定组成部分。首先,前瞻指引和对短期证券实行零挂钩是相辅相成的,因为它们都告诉市场,低利率将持续一段时间。与此同时,量化宽松可能会对长期资产(而非适用钉住的资产)施加下行压力。换句话说,如果同时使用这三种政策,可能会同时降低、拉平甚至拉平整个国债收益率曲线

YCC的缺点是什么?

与其他非常规货币政策一样,收益率曲线政策的一个主要风险是,它们危及央行的信誉。它们要求央行承诺在未来一定时间内保持低利率;这是为什么他们可以帮助鼓励消费和投资,但这也意味着央行在坚守承诺的同时冒着让通胀过热的风险。例如,如果美联储承诺实行钉住2年期利率的政策,他们就会押注在这段时间内通胀率不会远高于2%的目标。如果这样做了,美联储可能不得不在放弃钉住美元的承诺和不坚持既定的通胀目标之间做出选择——这两个选择都不利于其在公众中的信誉。

与量化宽松相关的一些潜在风险也适用于收益率曲线控制。例如,这两项政策都要求美联储在其资产负债表上增加大量资产。尽管美联储量化宽松的经验表明,这种资产负债表扩张的副作用极小,但美联储曾表示,出于多种原因,它倾向于更小的资产负债表。但与此同时,YCC计划所需要的资产负债表扩张规模可能小于量化宽松计划——前提是,如上述所述,钉住汇率制是可信的,且重点关注中期资产。这也是未来此类政策对政策制定者有吸引力的另一个原因。

简而言之,YCC可能是一个有希望的工具,以支持从COVID-19衰退中复苏,但前提是美联储能够顺利、可信地执行该政策。

评论
612*****24
2020/07/04 07:27
倒数第二段,“如上述所述,钉住汇率制是可信的”,钉住汇率制原文是peg
Art佬
2020/06/11 08:58
好,感谢