美元融资:国际视角(上)

2020/06/30 15:37
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本文为国际清算银行报告US dollar funding: an international perspective的译文上半部分

本文由智堡翻译,原文为公开版权内容,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

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原文为国际清算银行CGFS报告编号65,标题为“US dollar funding: an international perspective”作者为 Sally Davies和 Christopher Kent领导的工作小组,2020年6月发布于国际清算银行官网,原文链接:https://www.bis.org/publ/cgfs65.htm

Gadi Barlevy是芝加哥联储的高级经济学家和研究顾问。Jonas D. M. Fisher为芝加哥联储副主席兼宏观经济研究主任。

前言

美元在国际货币和金融体系中发挥着关键作用。鉴于美元承担着最重要的全球融资货币职能,其作为工具货币——作为外汇交易的核心货币、全球贸易的计价货币和外储管理者的储备货币,又加强了其职能。美元的广泛使用催生了一个复杂且在地理上分散的融资关系网。通过降低国际资本流动的成本并改变风险的分布,建基于美元的融资关系带来了可观的裨益,但也伴生了自美国或世界其他国家而来的冲击传导与加强所带来的脆弱性。

全球金融体系委员会(CGFS)授权美联储理事会理事Sally Davies和澳大利亚储备银行主席Christopher Kent共同主持本工作组,以评估全球金融危机(GFC)以来美元融资市场的结构和演变,并评估其弹性。该小组还聚焦于美国内外非美国实体对政策的影响。

这份报告呈现了该小组的研究成果。随着美元在国际借款中所占份额的增加,美元融资格局的结构发生了重大变化。全球金融危机以后,地域权重发生了变化基于银行的中介活动被基于市场的融资活动以及非银行机构所挤占。银行已经变得更有弹性,它们的双边信贷敞口有所降低,且他们可以获得流动性互换额度所提供的审慎的流动性支持。一般而言,非银行机构的杠杆率低于银行,但可获得的美元资金来源(涵盖中央银行的流动性工具)相比银行更少。因此,如果市场承压,它们(非银机构)更有可能放大市场波动。非银机构活动的有限可见性阻碍了对系统性风险的评估。此外,跨境和跨部门的联系使监测和管理跨境流动性减少风险的努力复杂化。本报告指出,更完整的数据收集可能有助于降低脆弱性。报告还确定了可进一步减少某些脆弱性的监管和结构性政策选择。

大部分工作是在Covid-19爆发之前开展的。随后发生的危机证实了报告中的许多信息,但它也对美元融资活动产生了重要影响。该报告在这方面提出了一些中肯的观点,但也必然仅仅是发轫之始。

我们希望政策制定者、研究人员和市场参与者能从本报告中受益,因为他们正在从过去十年中的经验中学习,并考虑如何更好地监测美元融资在全球金融体系中的作用并改善参与有关融资活动的机构的弹性。

执行摘要

美元作为融资和投资货币主导着国际金融体系。虽然美国仅占全球经济活动的四分之一,但在所有跨境银行贷款和国际债务证券中,约有一半是以美元计价的。美元市场的深度强流动性对于非美实体有很大的吸引力,因为它们为借款人和贷款人提供了触达大量交易对手方的渠道。美元作为全球储备货币贸易计价货币的主导地位,进一步推动了它在国际上的使用。

一种主导货币的广泛使用催生了一个复杂且在地理上分散的融资关系网。这对全球金融体系的弹性有重要影响。具体地说,美元在国际金融中的核心作用意味着全球经济和金融活动高度依赖美元资金在终端用户之间顺畅且有效流动的能力。美元在国际上的广泛使用为全球金融体系带来了重大裨益。如规模经济和网络效应,它们降低了资本在金融体系中的转移成本和风险。但它也可能导致脆弱性,由此产生的相互联系,可能会传导和放大来自美国本土或世界各地美元融资市场所带来的冲击

本报告试图通过以下三点来更好地理解美元融资在全球金融体系中的作用

(1)评估全球金融危机(GFC)以来的结构和演变

(2)评估其弹性并突出其潜在的弱点

(3)明确其对政策的影响

报告的范围仅限于非美国实体之间以及与美国实体之间的美元借贷和中介活动。报告中的大部分工作是在Covid-19爆发之前完成的。随后发生的危机证实了报告中分析的许多信息,但同时也对美元融资活动产生了重要影响。报告在最后一节提出了一些中肯的观点,但也必然仅仅是发轫之始。

美元融资规模相对于全球经济规模仍低于10年前的峰值水平,尽管名义上有所增长。相比之下,美元在国际借款中所占的份额已经逆转了全球金融危机前的下降趋势,再次达到2000年的水平。美元毫无疑问是占主导地位的国际融资货币。

自全球金融危机以来,美元融资格局发生了重大变化。例如,欧洲的美元融资活动减少了,但其他地区(包括新兴市场经济体)的美元融资活动有所增长。现在由银行进行的美元融资中介活动减少了,市场化的融资活动则有所增加。因此,非银机构已经成为更重要的美元融资提供者和使用者。这些趋势受到许多因素的影响,包括(但不限于)新的监管改革、脆弱银行的复苏和资本重组,以及在许多司法管辖区的金融中介机构商业模式的转变。此外,美国和一些新兴市场经济体近年来的强劲表现,以及由此导致的高于许多发达经济体(AEs)的利差水平,促使全球投资组合转向美国证券,跨境贷款转向新兴市场经济体,其中大部分是以美元计价(的资产)

在某些方面,美元融资和非美国银行的贷款活动对全球金融体系的脆弱性已经减少。银行抗冲击能力增强,因为它们持有更多的资本,拥有更多的流动性缓冲且更谨慎地管理风险,并减少了双边信贷敞口。此外,更多的借贷是在有抵押的基础上进行的,通过中央对手方进行清算的交易也更多。美联储和其他央行之间的双边流动性互换协议提供了一种审慎的流动性支持。然而,这并不意味着冲击不会成为现实,也不意味着波动已经成为过去,就像Covid-19危机所证明的那样。

实际上,全球金融危机以来的一些改善,可能已被非银机构美元融资活动的活跃(至少在一定程度上)所抵消。一方面,养老基金和保险公司等机构往往拥有更稳定的定期资金来源,运营杠杆也比银行低,这本身就能提高国际美元活动的弹性。然而,由于这些机构在美元市场上发挥着更大的作用,同时它们无法获取一系列的美元融资来源(包括央行工具),因此可能出现某些脆弱性。非银金融机构在一些市场的庞大规模也表明,如果它们遭遇困境,可能会引发大规模的抛售,从而放大市场波动。最后,未进行对冲的美元借款人可能同时面临汇率风险、利率风险和再融资风险的不利现实。这些发展的系统性风险影响很难评估,因为这些参与者所进行的活动能见度有限。

国际美元融资活动仍然规模庞大,各经济体和部门之间仍然相互关联。因此,冲击有可能传导到全球金融体系和全球经济,进而产生巨大影响。美元融资的成本和可用性可能会因美国利率的变化、全球风险情绪的变化或市场压力时期(如COVID-19)而发生变化。跨境和跨部门的联系也常常跨越了监管辖区,这使得参与者和监管机构监测和管理跨境流动性缩减风险的努力复杂化。

巨大的数据缺口,再加上系统的复杂性和互联性,使得评估不断变化的风险和漏洞特别具有挑战性。为反映这一点,这份报告所提供的一个关键政策信息是,有关当局应寻求提高全球美元融资活动的透明度——例如,通过更多的数据收集和数据共享并改进信息披露。最重要的是,一些非银金融机构和非金融企业发挥着日益重要的作用,它们在回购和外汇掉期市场扮演着关键角色,但对这些机构和市场,我们仍然存在显著的数据缺口。此外,这些市场的全球性质要求采取全球协同的方式进行监控——没有一个单一的司法管辖区能掌握全局。

报告确定了可进一步减少某些脆弱性的监管和结构性政策选择。例如,非银金融机构的监管者可以及时就将货币维度纳入流动性风险管理提供指导。一些司法管辖区可能会考虑出台旨在深化国内资本市场的政策。人们还可以进一步考虑改善安全网,以便在与美元相关的风险来临时缓冲负面影响——例如,通过增加自我保险或增加双边、区域或全球流动性支持机制,尽管所有这些选择都会带来治理和政策方面的挑战。

第一部分 介绍

美元在国际货币和金融体系中发挥着核心作用。它是最重要的融资货币,约有一半的跨境贷款和国际债务证券以美元计价。大约85%的外汇交易是对美元进行交易的。它是世界主要储备货币,占官方外汇储备的61%。国际贸易中约有一半是以美元结算的,国际支付中约有40%是以美元结算的。

本报告将聚焦于非美实体的美元融资供应,用途以及中介活动,涵盖美国内外的实体。全球金融危机期间,非美实体面临的美元融资压力加剧了危机,并导致这种压力在全球蔓延。危机的国际性影响促使各国央行采取非常措施和协同努力,包括在美联储和最终14家央行之间建立央行流动性互换额度,以在美国境外提供美元流动性。本报告描述了美元融资格局及其脆弱性的演变,并点明了可以提高机构和市场弹性的政策选择。报告还就Covid-19危机期间的美元融资活动提供了初步观察。

国际美元融资网络庞大、分散且相互联系。它由一系列不同的借款人和贷款人组成,通过一系列中介机构和各种金融工具形成互动。它在地理上分散,大部分活动发生在美国以外。它相互关联,包含跨越监管辖区的链条狭长而又不透明的跨境和跨部门联系。但它也是部分分割的,法律、操作和监管摩擦在一定程度上限制了套利,限制了部分参与者在细分市场之间的切换能力。

过去十年,国际美元融资格局发生了巨大变化。融资越来越多地通过市场获得,银行参与的美元融资中介活动更少了。此外,非银机构已成为美元融资的重要提供者和使用者。地理权重已经转移。欧洲银行已经削减了其美元业务,而非欧洲银行则扩大了美元业务。这些发展在一定程度上反映了许多发达经济体长期的低利率和随之而来的对收益的追求,以及自全球金融危机以来发生的重大监管改革,以及银行业务模式的转变。

全球经济和金融活动建基于美元融资在用户之间顺畅并有效流动的能力。一种占主导地位的融资货币在国际上的广泛使用,给全球金融体系带来了巨大好处,但也带来了风险。主导货币带来的裨益来自规模经济和网络效应,它们降低了资本在金融体系中的转移成本和风险。与此同时,金融全球化,加上美元在国际市场上的主导地位,可能导致全球金融体系参与者的行为更加同步,至少部分原因是许多国际投资者和借款人都有美元敞口。其结果是,美国的货币政策、美国的信贷状况或全球避险情绪飙升所引发的冲击,可能会蔓延至全球各地。这些动态增加了参与者管理跨境流动缩减风险的必要性。

报告由六个部分组成。第二节描述了美元融资流动的结构和经济图景。第三节分析了美元融资活动的近期趋势及其驱动因素。第四节讨论了美元融资带来的脆弱性。第五节提出了政策选择。虽然报告的大部分内容是在Covid-19大流行之前完成的,但第六部分提供了2020年第一季度美国融资市场压力的最新情况和初步分析。

第二部分 美元流动的结构和经济图景

本节讨论国际美元资金流动的地理模式主要参与者及其动机,以及全球美元融资市场的特征。

美元融资之所以特别,是因为它的规模非美国实体(包括它们作为对美国的借款者和贷款者)所扮演的重要角色,以及大量发生在美国以外的活动。截止2019年四季度,以美元计价的未偿国际债务证券和跨境贷款的总额为22.6万亿美元,即占全球GDP的26%,相当于所有未偿国际债务证券和跨境贷款的约50%。

不同行业的参与者广泛参与美元融资市场,并相互影响。银行扮演着特别重要的角色,充当借款人、贷款人和中介机构,转移、转换并留存风险。其它参与者包括非银金融机构(NBFIs)、非金融企业(NFCs)和政府实体,这些机构近年来在全球美元融资市场上的影响力都有所扩大,它们既是借款人、放贷人,也是中介机构。

虽然美国是跨境美元资金流的最大提供者和接受者,但大量活动发生在美国境外,且没有任何美国实体的参与。大多数非美国实体无法获得稳定的资金来源,比如零售美元存款,也无法通过美国银行间市场或美联储(FED)提供的流动性工具获得美元。这些实体广泛使用不太稳定的美元融资形式。在某些情况下,由于市场分割、操作限制或信用质量低下,某些参与者可能只能获得一部分美元融资工具。资金来源途径不同的一系列实体使得美元资金链冗长繁复,通常是跨越国界的。此外,交易经常涉及非美实体的汇率风险,创造了对外汇风险对冲工具的需求。

2.1 美元体系是高度分散的、复杂的且相互关联的

国际美元融资网络是高度全球化且相互联系的。美元的终端用户和供应者非常分散。尽管所有类型的美元融资都是如此,但利用国际清算银行的地方和综合银行统计数据,以银行为中介的美元融资最容易说明这一点。

图2显示了按交易对手地区划分的不同银行部门的美元债权(正)和负债(负)。或许不足为奇的是,美国银行业是向非美国居民提供美元的最大贷款人。此外,美国是最大的跨境美元银行资金接收国,总计6.1万亿美元(黄色正值区域的总和)。然而,最引人注目的是,非美的许多美元活动直接发生在非美实体之间,并不通过美国银行体系流动,这可以从非美银行的红色、蓝色、金色和棕色条形图的总体规模看出。

离岸金融中心(OFCs)是美元的重要借款人和贷款人(蓝色正负条),不过,如果根据客户的国籍而非地点来判断对手方地区,则其重要性将会降低。许多位于离岸金融中心的实体其母公司在其他司法管辖区内,特别是在美国和中国。

进一步研究一个国家/地区的银行对另一个国家/地区的所有部门的跨境美元债权,可以发现显著的国际内联性(图3)。如所有黄色箭头所示,该体系中近一半的债权关系中任何一方都不涉及美国实体。例如,法国、日本和英国的银行与其他发达经济体开展了许多跨境活动。从蓝色箭头可以看出,总部位于日本、英国、加拿大、瑞士、法国和德国的银行是美国交易对手方的重要美元贷款人。日本银行对美国居民的债权规模最大,其次是英国银行。红色箭头显示的是美国银行对外国交易对手的债权,可以看出,美国银行是向英国和离岸金融中心的交易对手提供美元的重要贷款人。

2.2 实体出于各种原因提供、寻求或中介美元融资

借款人、贷款人和中介机构参与美元融资市场的动机各不相同,美国和非美实体的动机也不尽相同。

为什么非美实体借入美元?

非美实体可能出于各种原因而想要借入美元:

  • 规模、流动性和投资者基础:美元市场之所以具有吸引力,是因为市场规模大、流动性好,而且提供了触达广泛而深厚的投资者基础的途径,这都有助于降低交易成本。借款人,特别是国内通胀高企、国内机构较弱的新兴市场经济体的借款人,可能不得不发行外币债务,特别是美元债务,以吸引贷款人。此外,其他发达经济体中的非美借款人可能会发现,借入美元具有优势,因为这有助于使他们的资金来源多样化

  • 国际贸易:虽然美国在世界贸易中所占的份额只有大约10%,但世界贸易中以美元计价的比例约为50%。在确定价格和支付之间的这段时间,非美国公司(卖方或买方)面临汇率风险,他们可以通过外汇远期和掉期市场对冲汇率风险。或者,它们可以借入或借出美元,以“自然地”对冲风险暴露

  • 借款成本差异:企业可以在有对冲或无对冲的基础上借入外币,尤其是借入美元,以节省借款成本。自从全球金融危机以来,对抛补利率平价(CIP)的持续偏离影响了这些交易的对冲成本。对冲后的美元借款成本有时会低于其他货币的借款成本,从而产生了美元借款的成本优势。

为什么美国实体把美元借给非美国借款人?

对美国投资者而言,至少有两个原因使得向非美国借款人放贷可能具有吸引力。首先,它们可能获得更高的回报,因为非美国借款人可能愿意支付更高的利率,相对于美国借款人,非美国借款人获得(美元)的渠道更为有限。第二个原因是投资组合的多样化

2019年,美国银行持有的以美元计价的国际债权在1.5万亿至1.9万亿美元之间,主要以贷款形式存在。美国的非银金融机构持有超过2万亿美元由非美国实体发行的以美元计价的债务证券。共同基金持有的这类资产最多。(见图4中第一张图表)

为什么非美国实体购买美元资产?

非美国实体获得美元融资通常是为了购买美元资产,从而更好地平衡风险与回报。美元资产有助于分散它们的投资组合,并可能具有其他有利的流动性和风险属性。

  • 回报:相比于一些其他的发达经济体的本币与其他替代资产,美元资产有时会为非美国实体提供更高的风险调整后回报,即使是在外汇对冲的基础上(考虑外汇对冲成本后的回报,图4中的第二与第三张图表)。不过,最近美国国债的吸引力相对于其它主权债券有所下降。在某些情况下,美元资产投资具有较高的信用风险,如高收益公司债券或杠杆证券。2019年,非美国投资者持有约3.8万亿美元,约占未偿美国长期公司债务的四分之一。

  • 对安全美元资产的偏好反映在便利收益上:风险厌恶的投资者,如储备管理者和机构投资者,寻求投资于低风险和流动性资产,如美国主权债券和投资级公司债券。美国国债市场是全球最大、流动性最强的主权债务市场。与此同时,美国投资级公司债券约占所有未清偿投资级公司债券的一半(图4最右侧图表)。总体而言,投资者似乎更青睐安全的美元资产。美元在经济不景气时往往会升值,因此在经济低迷或全球金融市场波动加剧时可以作为一种对冲手段。例如,这种偏好反映在美国国债所谓的便利收益上,这种收益往往为正,意味着投资者愿意支付溢价来持有美国国债,而不是其他外汇对冲后的无风险资产。截止至2019年8月,非美国实体持有6.8万亿美元的美国国债,占美国未偿还国债的43%;截止至2019年6月,非美国实体持有1.2万亿美元的机构证券,占美国未偿还机构证券的17%。

  • 美元市场的深度:投资者可能青睐美元资产市场,因为它能够在对价格影响最小的情况下进行大规模交易

  • 本国国内的通货膨胀和汇率风险:市场参与者,尤其是新兴市场经济体可能更愿意持有大量的美元资产(如银行存款),以对冲国内通胀和本币贬值的不利影响。

为什么非美国实体持有美元来进行投资?

出于各种原因,非美国实体持有大量的美元:

官方储备:由于本国相对于美国的经常账户盈余、实施有管理的汇率制度或出于其他政策目的,中央银行积累了大量的美元储备。截至2019年第四季度,美元名义储备存量保持在6.8万亿美元的水平,占全球外汇储备的61%。中央银行的美元储备投资于美元资产,通常投资于美国国债。

国际贸易:由于国际贸易经常以美元计价,一些公司有大额美元应收款或持有美元来支付货款,这些款项可存入美元存款账户或投资于短期美元证券。

美元中介:已获得美元的非美国银行非银行实体通过金融活动——通过获取零售存款或企业存款,可以购买美元资产,以对冲这些美元负债的货币敞口。

2.3 美元融资市场涵盖了各种各样的工具,提供不同的期限和交易规模

就参与者和工具而言,全球美元融资市场是复杂的。可以通过一种工具(如贷款)提供美元的中介机构还需要通过借入美元为该资产提供资金(如美元存款)。在这一过程中,相伴相生的是对冲风险的需求,包括与汇率、利率和期限有关的风险,而外汇掉期等特定工具往往会因此而被使用。选择的工具类型反映了参与者的类型、他们获得各种融资工具的途径、他们的具体融资需求、规模以及他们的操作和监管限制。

期限较短的融资工具包括回购协议(repos)、商业票据、欧洲美元(离岸美元)、存单、批发或零售存款,以及外汇远期和掉期市场。这些工具的合同条款和期限各不相同,通常使用它们的参与者也是各不相同。虽然这些工具主要由金融实体使用,但非金融企业也参与其中的一些市场。

公司或机构投资者倾向于寻求长期融资,为长期负债或投资融资。这些实体的融资工具可能包括贷款、债券或交叉货币掉期。此外,市场参与者可以在外汇现货市场用一种货币兑换另一种货币。

表1列出了这些工具及其特点,以及市场规模。

全球美元融资市场的复杂性以及某些数据缺口,使我们无法构建准确而完整的美元融资活动图景。国际银行数据提供了对在国际上活跃的银行活动的概览,但有关于期限和交易对手类型的信息仍然匮乏。非银行间(金融或非金融)的交易数据,特别是发生在美国以外的交易,是最不透明的。

外汇掉期和远期市场

外汇掉期和远期工具通常是期限较短的工具,是美元资金和对冲的重要来源,有助于促进美元资产的交易和投资。外汇掉期是指双方在一定时间内交换货币(如欧元兑换美元)的协议。到期时,双方再将货币回兑(美元兑回欧元)。而在远期交易中,只在到期时兑换一次。在过去十年中,这些工具的使用有所增加,从占GDP的比例来看如此。日交易额达数万亿美元

正如Borio等人所讨论的,外汇掉期在经济上相当于有担保债务,但它们不会出现在资产负债表上。尽管国际清算银行的统计数据提供了一些有关外汇衍生品交易对手方的信息,但它们没有提供有关风险敞口方向的信息。因此,很难评估哪些实体在使用外汇掉期和远期合约、它们的动机(如对冲vs投机)以及这些交易产生的关联性。这使得我们很难评估外汇互换和远期工具的使用对金融稳定的影响。

尽管如此,在2009年G20作出承诺以后,最近许多司法管辖区的管理当局都可以获得由交易存储库所收集的交易层面的数据。向英国央行报告的持仓数据快照提供了新的见解(图5,中间和右边的图表)。这个快照涵盖20万亿美元的远期交易(直接远期交易和掉期远期腿的交易加总),约占全球市场的40%。根据英国央行的计算,外汇远期交易中的非美元腿货币主要是欧元,其次是英镑、日元、人民币和港币(图5,中间图表)。此外,约有40%的外汇远期交易在一个月内到期(参见第4部分中亚洲保险公司和养老基金的外汇远期交易到期分布)。

这些交易层面的数据可以用来查看参与者的外汇远期头寸的方向(图5,右图)。参与外汇远期交易的主要是非美国、非银行使用者——包括投资基金、对冲基金、保险公司和养老基金,以及非金融企业。其中,保险公司和养老基金(加起来)以及投资基金持有美元远期净空头头寸(由线下的黑点显示),这与使用外汇掉期对冲美元资产的做法相一致。

本样本中的对冲基金和非金融企业的美元远期头寸大致持平。对于对冲基金而言,这反映样本中的个别对冲基金大多持有不同期限的多头和空头头寸,导致美元远期头寸大致持平。样本中的个别非金融企业,在很大程度上,有美元的净多头或净空头头寸,这取决于它们现金流的货币。

其他短期融资市场

除了外汇掉期和远期市场外,寻求美元融资的参与者还可以利用其他有担保和无担保的货币市场。回购市场是一个有担保的市场,也是非美国实体进行短期融资和投资的最大美元来源之一。回购是一种短期交易,在一定期限内以现金交换有价证券。它提供安全可靠的短期回报,这可能对那些有短期现金管理动机的投资者特别有利,这些投资者可能不被允许提供无担保的贷款,如货币市场基金(MMFs)或外国中央银行

尽管回购市场现在比大金融危机之前更加透明,但数据缺口使其相对不透明。对于发生在美国境外的非美国实体之间的活动,以及发生在美国三方回购市场以外的活动,情况尤其如此。

还有其他几个提供短期融资和投资机会的市场。无担保市场包括商业票据和存单。银行经常发行这些债务以使其资金来源多样化(例如相对于存款)。企业通过商业票据市场获得资金,以获得短期资金,并利用发行成本相对较低的优势。欧洲美元(离岸美元)是在美国境外持有的美元存款。对于非美国机构来说,这些存款可能不受美国监管要求的约束,是通过在岸市场融资的另一种选择——比如在美国联邦基金市场融资,这些银行可能无权在联邦基金市场融资。金融实体和非金融实体持有的批发存款都是银行的负债。银行利用这些资金获得更大规模的短期融资,对没有美元零售存款基础的银行尤其具有吸引力。一些非美国银行可以利用美国或其他地方的美元零售或企业存款基础,这是一个更稳定的资金来源。

长期融资市场

需要长期融资的实体和寻求长期投资的贷款人在国际美元贷款和债券市场进行交易。企业债券发行使规模较大的借款人能够从一系列投资者那里获得融资,但需要披露大量信息,而这可能代价高昂。较小的借款人可能无法进入全球债券市场,只能依赖银行贷款。这些贷款通常是由几个贷款人组成的银团共同提供的大额贷款,在发放后出售给非银行投资者。银团贷款使借款人在获得信贷的同时,避免了发行债券的成本,而从一家银行获得的信贷的相关成本通常太大。向非美国借款人提供的银团贷款存在数据缺口,特别是信贷发放以后的信息。银行保留的那部分银团贷款可能包括在跨境银行贷款总额中,但出售给非银行投资者的那部分不计入在内

其他形式的长期美元融资如交叉货币掉期。交叉货币掉期与外汇掉期类似,但期限要长得多,涉及在合同期限内浮动利率支付的交换。国际清算银行的数据显示,银行和非银金融机构往往在该市场最为活跃。

最后,即期外汇交易虽然不被认为是融资交易,因为它是直接交易,未来没有偿还义务,但它是一种获取美元的工具。在现货交易中,一种货币被永久兑换成另一种货币,可用于国际贸易、投资和/或投机目的。

第三部分 最近的趋势及其驱动因素

自全球金融危机以来,国际美元资金的规模和性质在几个重要方面发生了变化。本节描述了几个关键趋势,并强调了可能影响这些趋势的一些因素。系统中的变化可能预示着脆弱性的变化,但是这取决于实体如何管理从其不断发展的美元活动中产生的风险。相应的,第四部分中研究了脆弱性的转移性质。

总而言之,美元融资规模相对于全球经济规模仍低于10年前的峰值水平,尽管名义上有所增长。然而,与其他主要国际货币相比,以美元计价的国际融资份额有所上升,达到了本世纪初的水平,并使美元成为主要的国际融资货币

此外,自大金融危机以来,美元融资格局发生了重大的结构性变化:

银行中介活动减少:总体而言,银行的杠杆率降低了,它们更好地管理了流动性风险,彼此之间的内联性也降低了。此外,银行调整了资产负债表中的美元部分,减少对短期美元融资的使用,增加了流动性好的美元资产的持有量。跨境银行美元贷款占全球GDP的比重已经下降到本世纪初的水平。

地理上的变化欧洲的银行大幅缩减了美元业务,而日本和加拿大的银行则扩大了美元业务。自全球金融危机以来,美国作为银行贷款目的地的地位几乎没有改变,非美国居民现在持有更多的美国公司债券。16个新兴市场经济体(特别是中国)作为一个整体,已经成为更大的美元借款国和供应国,特别是通过债券市场

基于市场的融资活动增长:与美元的银行中介活动不同,美元基于市场的融资增速超过了全球经济增速。这一趋势的一个后果是,一些非银行机构——如保险公司、养老基金和中央对手方(CCP)——已成为更重要的美元融资提供者和中介机构。银行对非银行中介机构的风险敞口越来越大。

核心活动更具弹性,但仍会受到波动性的影响:监管方面的发展鼓励更多地使用抵押品和/或中央清算,同时,中介机构的资产负债表风险变低。然而,这些市场也不能幸免于一轮又一轮的波动。在某种程度上,这是因为银行较以往更不愿意吸收流动性冲击,从而导致更大的价格波动。

每一种趋势都可能受到各种因素相互作用的影响,包括但不限于:

监管加强:危机后的监管改革和更大的监管力度,加上银行自身认识到增加资本金和改善流动性的必要性,促使银行增加资本金,改善流动性和风险管理实践。监管和监督机构一直在关注某些非银行机构的美元活动,尤其是在欧洲和亚洲部分地区。

商业模式的转变:为了应对全球金融危机和欧元区主权债务危机,一些中介机构也改变了他们的商业模式。在某些情况下,由于需要通过降低其业务的资本密集度来改善其资本状况,它们缩减了规模,并改变了其美元业务活动的性质。其他中介机构受到的限制较少,它们增加了美元业务。

发达经济体之间以及发达经济体与新兴经济体之间的增长与利率水平分化:低增长会减少国内对贷款的需求,低利率以及宽松的货币政策降低了国内贷款回报率。例如,这可能促使一些经济体的银行和人寿保险公司向海外放贷,以提高回报。这可能导致投资者对美元债券的需求增加(包括美国的机构)。

3.1 美元融资的增长速度快于其他货币的融资

相对于GDP,国际美元融资低于全球金融危机前的峰值水平。可以肯定的是,全球金融危机以来,国际美元借款的绝对值一直在增长(图6,左图)。然而,与金融危机之前接近30%的峰值相比,近年来国际美元借款相较于全球GDP的比例一直稳定在25%左右(中间图)。

与其他融资货币相比,美元已恢复到它在世纪之交时所保持的主导地位(图6,右图)。在全球金融危机爆发前后,使用欧元进行国际融资的规模曾短暂超过美元,但在欧元区主权债务危机爆发后,这一涨幅又被逆转

3.2 银行调整了资产负债表,部分原因是监管

历史上一直在国际美元融资中发挥关键作用的银行,自全球金融危机以来已对其资产负债表进行了大规模调整。这是由新的银行业监管规定和改进的风险管理实践推动的。银行改善了其资本状况——在某些情况下从资本密集型业务转移——以应对巴塞尔协议III的资本要求。为了应对巴塞尔协议III中的要求——比如流动性覆盖比率(LCR),银行已经改善了流动性和流动性的风险管理。作为这些改革的一部分,国家监管机构要求银行在货币层面上监控其流动性风险。因此,银行大幅增加了流动性美元资产的持有量,减少了短期美元融资的使用,包括延长其负债期限。4.1节中我们提供了更多的详细信息,这些资产负债表的变化使个别国际银行的美元活动比10年前更有弹性。(见第6部分关于美元融资市场近期状况的讨论)

随着银行对新的监管环境做出回应,它们在某些方面的内联性也有所减弱。在过去的十年里,银行之间的直接敞口在下降,从国际美元贷款敞口的大约40%降至25%不到(图7中的红色区域)。此外,对许多场外(OTC)衍生品强制清算的引入降低了以美元或其他货币交易的两国银行之间的双边联系,我们将更详细地讨论这一点。虽然银行之间的联系总体上有所减弱,但它们与非银金融机构的联系有所加强。例如,给非银金融机构的贷款(图7中的黄色区域)已经增长到超过银行跨境美元贷款总额的三分之一。正如第二部分中我们所强调的,美元活动和市场总体上仍然高度相互关联。

银行努力限制其受强化监管规则约束的程度,这在一定程度上也影响了银行的资产负债表。中间控股公司(IHC)规则就是一个影响美元融资的例子。这一规定同样适用于加强了的外国银行在美国的非分行业务和规模类似的美国商业银行流动性、风险管理和资本(包括压力测试)的监督和监管。外国银行在美国的分支机构不受加强的监督和监管,在该规定实施后,一些非美国银行将其部分美元业务从其美国子公司转移到其美国分支机构。

监管改革还以其他方式影响了银行美元融资的结构。例如,随着旨在增强美国货币市场基金(MMFs)弹性的改革被引入,越来越多的非美国银行从美国境外获得美元资金。这些改革对美元融资的影响是,目前非美国银行从美国货币市场基金获得的资金减少了。

3.3 欧洲的美元融资活动有所下降,但其他地区(包括新兴市场国家)的美元融资活动有所上升

过去10年,在不同司法管辖区的非美国银行,就其与美元活动相关的业务模式做出了不同的选择。自从大金融危机至今,与其他发达经济体的银行相比,欧洲银行已大幅缩减了其海外银行业务。欧洲银行的美元债权总额在全球金融危机前迅速增长后稳步下降(图8,左图)。这主要是由于欧洲银行寻求修复资产负债表,并将稀缺资本重新配置到核心市场,从而减少了跨境贷款敞口,尤其是针对美国居民的贷款敞口。虽然欧洲银行美元融资活动的总量整体上有所下降,但随着业务模式的演变,一些欧洲银行在特定市场区块中变得更为活跃(如法国银行在美元回购市场的活动;见附录D)。

其他银行体系的美元债权近年来稳步上升,尽管这并没有完全抵消欧洲银行债权的下降(图8,右图,图9,左图)。尤其是日本的银行,它们扩大了美元业务,部分原因是在国内投资收益低迷的情况下寻求收益。与此同时,像加拿大这样的银行体系,在全球金融危机后损失更少、资本水平更高的银行体系,已经能够采取促进其美元业务扩张的战略。加拿大和日本的银行监管机构都在关注外汇融资问题。它们通过监测外币融资,并利用监管和监督指导来促使银行改善其地位。(见附录C及E)

新兴市场经济体美元融资活动的增长

大多数美元融资活动仍在发达经济体内部和之间进行,涉及新兴市场经济体的美元融资活动在过去10年有所增长,部分反映了这些经济体相对快速的经济增长。这种增长是由债务证券发行驱动的美元活动,新兴市场经济体主权债券、银行和非金融企业的债券发行强劲增长(图9,右图)。相比之下,总部位于新兴市场经济体的银行的跨境美元贷款仍维持在10年前的水平(图9,左图)。尽管如此,大约20%的全球跨境银行债权将新兴市场经济体的银行作为借款人或贷款人(图9,中图)。

近年来,新兴市场国家美元交易的总体性增长,有很大一部分与中国实体有关,作为国际上的美元借贷者,其地位越来越突出。

3.4 基于市场的融资活动推动了美元融资的增长

近年来,全球美元融资的增长在很大程度上是由基于市场的融资驱动的。过去5年,新增的国际美元融资中,约四分之三是以可流通债务证券的形式出现的,而非银行贷款。在此期间,美元国际债务证券的存量相对于全球GDP有所上升,而银行贷款相对于全球GDP的规模则缩小至21世纪初的水平(图10,左图)。其结果是,国际美元债务证券现在已经超过了银行贷款,而十年前这一数字约为银行贷款的60%。

基于市场的融资日益突出,反映了一系列因素,其中一些因素并非美元活动所独有。如前所述,银行的资产增长一直有限,因为它们一直专注于改善风险管理和修复资产负债表。尽管危机后的银行业监管措施改善了银行体系的安全和稳健性,但中介成本的上升可能也鼓励了一些活动向银行业以外转移。此外,机构投资者对证券的需求强劲,反映出在全球低利率环境下寻求收益之际,机构投资者管理的资金迅速增长。作为债务证券的发行者,非银金融机构也变得越来越重要(图10右图中深蓝色区域)。

与此同时,一些特定于美元融资活动的因素也在一定程度上推动了这种转变。基于市场的融资在美国金融体系中发挥着尤为重要的作用,包括通过债券发行和杠杆贷款为美国企业融资。近年来,外国投资者增持了这些金融工具:

企业债券:美国境外投资者持有的美国企业债券的份额有所上升,尽管大约四分之三的美国企业债券仍由美国实体持有(图11,左图)。

银团贷款和担保贷款凭证(CLOs):外国投资者一直积极参与银团贷款的包装,尤其是高风险的企业贷款。例如CLO的创造,银行将贷款打包成结构性金融工具,然后出售给投资者,其规模近年来大幅增长美国投资者持有约90%的CLO,而非美国投资者越来越多地成为这些CLO的买家日本的银行尤其活跃,它们一直在购买风险最低的那一层。据报道,一系列其他类型的外国机构投资者也在这个市场的增长中发挥了作用,包括投资于风险较高的资产层。然而,这个市场存在着巨大的数据缺口,阻碍了对风险敞口进行更精确的评估。

3.5 某些非银机构变得更加重要

随着过去10年基于市场的融资的发展,某些非银机构的活动变得更加重要。非银机构已成为更重要的投资者和借款者,跨币种的大趋势都是如此;近年来,养老基金、保险公司和其它非银机构的增长速度远远超过了银行。

近年来,东亚经济体的机构投资者——尤其是保险公司和养老基金——似乎一直是国际证券(包括美元证券)的特别活跃的买家。例如,日本的保险公司(图12中左图的蓝色条;另见附录C)近年来大量购买国际证券,其规模与银行相当(图12中黄色条,左侧)。在整个亚洲地区,这些非银实体持有的国际证券估计高达2.6万亿美元货(横跨多个币种,其中大部分是美元,图12右图)。这一发展所反映出的,是在国内利率处于低位、国内储蓄超过投资的情况下,投资者对收益的追求。为了提高回报,这些投资者购买了以美元计价的证券,即使计入外汇对冲成本,这些证券的回报率也往往高于国内证券(尽管有些投资者并不总是对冲货币风险)。

这些扩张活动的一个重要方面是机构投资者的隐性期限转换。一些投资者的长期和部分非流动性美元投资,都是通过短期资金进行融资的(实际上是通过短期外汇掉期),以提高回报。中国台湾的人寿保险公司就是最好的例子。

在欧洲,投资基金持有的美元债券最多。在过去的五年里,这些资产翻了一番,达到1万亿美元左右,投资组合经理增加了对美元资产的配置(图13,左图和中间图)。

欧洲保险公司也增持了美国债券,但规模仍然不大,而且几乎没有证据表明存在亚洲那种期限转换(图13,左图和右图)。欧洲保险公司以风险为基础的资本制度(Solvency II)可能抑制了对此类头寸的需求。在这方面,两项重要的Solvency II监管规定引人注目。首先,Solvency II鼓励保险公司通过对与债权期限相匹配的负债进行更有利的处理,使其对冲的期限与其美元资产的期限相匹配。其次,Solvency II通过限制或资本金要求,不鼓励持有未对冲的或开放的美元头寸。例如,保险公司必须持有资本以应对任何未对冲的外汇敞口(例如在标准方法下为25%)。与这一要求相一致的是,Solvency II收集的数据显示,欧洲保险公司的大部分外汇衍生品本质上是长期的(超过80%的衍生品的期限为9至10年)。欧洲养老基金的数据较为有限,但据报道,一些国家的美元债券持有量很大(如英国和荷兰)。

3.6 核心业务活动和市场更具弹性,但仍易受波动影响

中央清算

自大金融危机以来,对中央清算的使用增加减少了银行之间的双边风险敞口。目前,全球约有四分之三的以美元计价的利率衍生品是集中清算的。尽管如此,外汇产品的清算率往往要低得多,仅为4%(跨各个币种,尽管这个市场大部分是对美元进行交易)。这反映了一个事实,即这些是可交割合约,涉及不同货币的本金交换,因此不太适合中央清算。

尽管场外衍生品的强制性中央清算减少了银行美元活动的内联性,但它自然导致了中央对手方(CCP)的重要性上升。为了反映CCP的这一更为重要的作用,监管标准在过去十年中得到了提高,而CCP对这些标准的遵守仍然是国际政策关注的一个领域。

最后,CCP与国际美元活动还有其它联系。例如,他们通过违约基金和持有初始保证金来持有美元资产,尽管这些投资比其他一些非银投资者的投资要少。

抵押品

随着监管的发展和风险管理的改善,抵押品在美元货币市场的使用有所增加。一般而言,短期美国货币市场中无担保债权明显下滑,而有担保债权有所增加。就美国金融机构向外国人提供的短期贷款而言,逆回购最近有所上升,而某些无担保融资活动(如不可转让证券、存款和定期存单)有所减少。就外汇掉期市场而言,自全球金融危机以来,使用保证金担保品来降低对手方信用风险的情况大大增加(例如,普遍存在的信贷支持附件就表明了这一点)。

美国货币市场基金

在大金融危机之前,美国货币市场基金在全球美元融资中扮演了非常重要的角色,它是非美国借款人美元融资压力的一个重要来源。然而,在过去的几年中,美国货币市场基金部门发生了重大变化。2016年实施的监管改革限制了所谓的“优先基金”的可投资领域,引发了这些基金的1万亿美元规模的资金外流。这导致投资于商业票据和其他非美国银行发行的无担保私人部门债务的美元减少,并增加了投资于由美国政府债务担保的回购的现金数量。此外,美国MMF改革降低了加权平均期限的限制,并制定了每周和每日的流动性资产要求。因此,货币市场向银行提供资金的加权平均期限在过去十年中大幅缩短。(图14,左图)

保荐回购计划

最近对美元货币市场基金和美元回购市场产生更广泛影响的另一个动向,是“保荐回购”计划的兴起。实际上,这意味着,货币市场基金通过回购市场提供的资金,在充当此类融资中介(通过交易撮合和净额结算)的银行之间产生的杠杆作用更小。具体来说,随着FICC的规则改变,货币市场基金通过保荐人向FICC投资就变得更容易了,而且保荐人也首次可以支持在回购市场中寻求借款的实体。这通常使我们的货币市场基金获得比他们在三方回购市场或通过美联储的隔夜逆回购工具获得更高的回报。其结果是,美国货币市场基金对保荐回购的投资迅速上升(图14,中间图)。对非美国银行来说,这种情况的另一个潜在后果是,来自货币市场基金的融资竞争更为激烈,因为“保荐计划”允许美国的货币基金与更广泛的交易对手进行互动。

在采取行动降低回购中介机构的杠杆水平的同时,保荐回购的增长与一些货币市场借款人(尤其是对冲基金)的杠杆水平有关。英国央行的对冲基金交易对手调查报告显示,2018年10月至2019年4月间,对冲基金从回购市场中向银行借入的现金增长了超过40%,达到1万亿美元左右,其中大部分为美元回购。这一增长的大部分可归因于保荐回购活动的激增,因为它使杠杆帐户更容易获得资金,杠杆账户可以直接作为保荐的现金借款者,或间接作为FICC净额结算方案中传统的现金借款者。尽管如此,对冲基金保荐服务活动的增加,可能代表着对其他融资来源的部分替代,而不是杠杆率的直接增加。

市场波动

尽管这些发展使核心美元货币市场的活动更具弹性,但交易量和价格仍处于波动期,包括最近与Covid-19疫情有关的紧张局势。

回购市场的有一种特定模式是季度末的融资活动锐减(图14,右图)。在回购和外汇掉期市场,借入美元的成本不断扩大,尤其是在此类资产负债表报告日期前后。从某种程度上说,市场的这种特征之所以出现,是因为与过去相比,银行不太愿意利用自己的资产负债表来吸收流动性冲击,从而导致价格飙升。这种季末特征是暂时的,而且没有对金融体系的其他部分产生重大影响。也就是说,它们发生在全球金融市场相对稳定的时期。

更重要的是,全球爆发新冠肺炎疫情以来,近期发生的事件导致美元融资市场波动加剧。由于借款人争相获得美元,资金短缺导致无担保融资利率和外汇掉期隐含的美元融资成本飙升。由于全球金融危机以来全球银行的抗风险能力有所增强,美联储和其他央行的迅速政策反应以及协调行动已经稳定了融资市场。

第一、第二、第三部分翻译完毕。

评论
大葱头爱学习好心肠🤔
2020/07/09 07:41
什么时候出下呢?谢谢