美元融资:国际视角(第四部分)

2020/07/10 10:23
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为应对美元融资冲击,金融机构可能会缩减其它活动,将其影响传导至国内经济。

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原文为国际清算银行CGFS报告编号65,标题为“US dollar funding: an international perspective”作者为Sally Davies和Christopher Kent领导的工作小组,2020年6月发布于国际清算银行官网,原文链接:https://www.bis.org/publ/cgfs65.htm

Gadi Barlevy是芝加哥联储的高级经济学家和研究顾问。Jonas D. M. Fisher为芝加哥联储副主席兼宏观经济研究主任。

译者:陆雅珉

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第四部分 潜在的脆弱性

美元融资通过全球金融体系输送,涉及多个行业和司法管辖区的实体。这些市场的参与者面临的金融风险通常与流动性、期限、货币和信贷转换有关。全球美元融资市场的特殊之处在于来自世界各地的非美国实体的广泛参与。这些参与者在美元融资市场上往往很活跃,他们没有稳定的美元融资基础,也无法使用在市场紧张时期能够提供美元的常备央行便利。

由于稳定的融资基础有限,投资者和金融中介使用短期批发美元融资市场,这造成了流动性和展期风险相关的脆弱性。以其他货币获得现金流的美元借款人易受汇率和利率变化的影响,这可能损害其偿债能力。

脆弱性可以通过对冲、保持审慎的资本和流动性缓冲以及遵循保守的信贷标准来管理。但这样的行动未必足以减少系统脆弱性。

从系统的角度来看,在缺乏充足的安全网的情况下,主要市场或机构集团的风险或脆弱性的组合或集中引起了担忧。美元融资的复杂性和关联性(在4.3节中讨论)意味着,对一个市场或一组机构的冲击可以通过整个风险敞口网络传播,强度增强,并对美元融资的供应产生潜在的重大影响。为应对美元融资冲击,金融机构可能会缩减其它活动,将其影响传导至国内经济。

第二个重大担忧是,一些参与者面临着各种风险交织在一起的冲击,比如美国相对于其它经济体收紧货币政策、美国金融状况更广泛地收紧,或者全球避险情绪飙升。这些冲击可能导致美元走强、全球市场风险减少以及跨境资本流动收缩。对于未进行对冲的非美国借款人来说,这意味着再融资、汇率和利率风险同时出现,这对他们不利。另一方面,导致美元突然走软的冲击,可能会对持有美元资产的未对冲的非美国投资者造成损失,可能引发无序的资产抛售。

第三个重大担忧是,有关市场参与者(尤其是非银行机构)在这些风险方面脆弱性的信息有限,因此人们的理解也有限。不仅关于它们易受货币风险影响的信息很少(特别是它们的外币融资未对冲的程度),而且关于它们易受流动性、利率和偿付能力风险影响的信息也往往有限。

4.1 全球银行与美元活动相关的流动性脆弱性总体上有所下降

面向非美国银行的美元融资主要是批发性质的,这是一种结构性脆弱性:与零售存款相比,这种融资很可能是短期的、变化无常的,而且在市场压力下可能容易出现展期风险。在这些资金被用于持有非流动性资产的地方,脆弱性更为明显。当融资压力出现时,银行可能被迫出售流动性不佳的美元资产,这可能对它们自身的偿付能力以及同样资产的其他持有者产生连锁反应。

然而,自全球金融危机以来,与美元融资相关的全球银行在资金和流动性方面的脆弱性已在许多方面有所减弱。全球金融危机表明,用短期融资来源为持有长期美元资产提供融资的商业模式存在极端脆弱性。监管在增强韧性方面也发挥了作用。《巴塞尔协议III》改革对资金和流动性风险管理的重视程度要高得多。改革要求在单个货币水平上管理资金和流动性风险,但没有在货币水平上实施定量监管要求,如最低流动性覆盖率(LCR)和最低净稳定资金比率(NSFR)。不过,银行似乎已经调整了它们的做法。IMF的估计表明,全球金融危机后,银行对美元流动性冲击的弹性有所增强,主要是通过增持高质量的美元流动性资产(图15左图)。国家数据证实了这一趋势(图15右图)。综合来看,这些发现表明,尽管取得了很大进展,但在全球经济遭受重大冲击的情况下,长期的市场压力仍是一个潜在的担忧。

图15 银行业的短期美元流动性风险

美元融资活动较多的司法管辖区也采取了具体措施。在欧盟,欧洲系统风险委员会(ESRB)现在要求监管当局密切监测与美元融资和流动性风险相关的脆弱性,并在必要时采取缓解措施,确保银行和非银行机构为美元融资压力制定应急融资计划。最近,欧洲央行银行监管(单一监管机制)进行了一项压力测试,以评估银行抵御假设的特殊流动性冲击(尤其是美元等重要外币的流动性冲击)的能力。英国央行在2019年的两年一次探索性压力测试中涵盖了类似的流动性风险。日本央行鼓励银行从具有高“粘性”的美元存款(如通过交易银行的浮动利率存款)中增加融资,减少对批发融资的依赖,而倾向于更稳定的资金;加拿大银行采取的措施见附录E。

融资脆弱性的程度取决于个别公司的商业模式。非美国银行遵循三种模式:融资多元化美元资产投资;以及美元市场中介。数据的限制使得跨国和跨公司的比较变得困难,但看起来规模更大、业务更多样化的银行往往比规模较小的同行拥有更高的流动性缓冲。

主要为了使融资来源多样化和攫取融资溢价而筹集美元的银行可能比其他银行更不易受到冲击——这取决于融资期限(澳大利亚银行采用的这种策略见附录F)。

另一方面,获得短期美元融资并投资于较长期美元资产(如贷款和其他非流动性证券)的非美国银行可能相对更容易出现流动性和期限错配。此外,向未进行对冲的非金融企业放贷的银行也面临着间接的外汇风险

银行在不同美元市场的中介活动(如回购)往往避免大规模的流动性错配,法国银行报告的相对较高的LCR就证明了这一点。然而,美元市场压力期间行为的意外变化仍可能通过系统传播美元融资压力(见4.3节的讨论)。

关于美国实体,其中一种风险是通过未对冲美元汇率风险的借款人的信贷敞口间接产生的。考虑到美元目前的风险特征和规模,通过这一渠道向非美国居民发放的美元贷款,即使在出现相当严重的汇率冲击的情况下,似乎也不会对美国银行构成重大风险(附录I)。

然而,由于数据的差距,无法对各国进行基准测试,也无法对一段时间内的脆弱性进行全面评估。在世界范围内没有统一实施LCR和NSFR比率,这限制了各辖区数据的可比性。这些比率可能会掩盖LCR规则规定的30天之外的不同(短或长)期限内的脆弱性。生存期测试银行耗尽流动性的时间范围,并提供更详细的情况;然而,这些措施只在某些司法管辖区报告。信息披露标准并不要求银行按单一货币水平报告任何这些措施,大多数银行也不这样做。

4.2 非银金融机构存在一些脆弱性,但由于数据的限制,系统影响难以评估

市场化融资的增长和非银金融机构(NBFI)角色的增加意味着,相比在金融危机前,这些机构现在在美元融资市场的足迹更显著(第三部分)。国际债券融资和机构资产管理公司的崛起意味着市场化融资的主要形式更简单、更透明,比金融危机之前所需要的杠杆支持更少。然而,尽管某些类型的NBFI存在潜在的脆弱性,但数据限制阻碍了对这些脆弱性的系统评估。

一些非美国NBFI投资于长期外币资产(主要以美元计价),这给它们带来了潜在脆弱性(第三部分)。如果没有美元债务支持或使用衍生品进行对冲,NBFI将面临外汇风险。有对冲措施的地方,通常是通过短期外汇掉期,这可能会带来展期、交易对手和市场风险。

如果NBFI无法或不愿展期其短期外汇掉期,它可能需要从美元回购或无抵押货币市场等其他来源获得美元融资。这种替代融资来源将导致NBFI资产和负债之间出现不同程度的货币错配。如果NBFI无法以美元融资,则可能需要出售任何美元资产,以在短时间内对冲货币风险或以较低的对冲比率进行操作。系统性规模的美元融资来源锐减可能导致资产甩卖,因为一些NBFI可能缺乏基础设施、经验或客户授权,无法在不造成任何破坏的情况下进行大规模出售。

以下是一些NBFI面临这些潜在脆弱性的例子:

  • 非美国保险公司和养老基金大举投资于美元资产,这在很大程度上是由于本土的低利率。值得注意的例子是来自日本、韩国和中国台湾的公司,自全球金融危机以来,这些地区的美元资产显著增长。日本人寿保险公司对其外国证券投资进行了越来越多的对冲,尽管未对冲的部分仍约为40%(图16,左图中的黑线)。

  • 对日本保险公司来说,对外国证券的投资约占其总资产的四分之一(约8000亿美元)。这些资产大多是美国国债,但日本保险公司也在越来越多地购买美国公司债券和机构抵押贷款支持证券(附录C)。这些期限较长的资产通常通过外汇掉期和远期(往往期限相对较短)进行对冲。事实上,对于一个亚洲保险公司和养老基金的样本,约四分之三的外汇远期(名义上)剩余期限少于3个月(图16右图)

  • 中国台湾的保险公司将近三分之二(约5400亿美元)的资产以外币(主要是美元)进行投资。据估计,其中大约一半被外汇衍生品(无本金交割远期和货币掉期)对冲。

  • 韩国机构投资者持有的外国债券从2013年的250亿美元增加到2017年的2000亿美元。这些大多是长期资产。由于未对冲的外汇头寸受到较高的资本要求,几乎所有的外国投资头寸都进行了对冲。然而,对冲的期限通常比投资的期限短得多。韩国当局已经意识到与这些头寸相关的风险,随着韩国保险公司监管规定的变化,近年来对冲的期限已经缩短。

图16 亚洲保险公司和养老基金

融资来源并非美元的投资基金一般会用短期外汇掉期对冲其美元资产。如果这些掉期合约无法展期,或者展期成本变得高昂,基金投资者可能面临重大损失。投资基金回报率的下降可能导致基金投资者的赎回。对于投资于流动性较差资产的基金,如发达市场公司债券和新兴市场债券,情况尤其如此。反过来,大规模赎回将迫使基金管理公司大幅抛售相关资产,推低资产估值,引发恶性循环。

关于NBFI在美元融资市场中角色的数据在可用性、质量和一致性方面存在差异。例如,美国货币市场基金在每个月底都会公开披露其投资组合的快照。然而,许多其它类型的NBFI更不透明,特别是在任何潜在的货币错配和所使用的特定融资工具方面。一些离岸金融中心对非银行美元融资的重要性带来了额外的数据挑战。这些数据限制阻碍了评估本节讨论的脆弱性是否会引起主要的系统问题的能力。

4.3 跨司法管辖区和跨部门联系使美元融资市场容易受到中介障碍的影响

美元的借入方和借出方通常依赖中介机构。国际美元融资市场的一个特点是,它们可能涉及多个层次的中介,从而导致长期和复杂的融资链,并导致金融系统的重大互联性(比大多数国内市场更强)。图17提供了说明性例子,其中美国货币市场基金充当最终贷款人,非美国实体是美元的最终使用者,而非美国回购交易商、FICC、央行外汇储备管理机构和国际银行则扮演着中介的角色。这些资金链跨越了司法管辖区和行业,增加了复杂性。此外,通常情况下,整个链及其相互连接是不可见的。

图17 美元融资链的例子

还有许多其他融资链的例子,包括:

  • 非美国银行在美国发行短期商业票据,以外汇掉期或跨货币掉期的形式向其他非美国银行放贷,这些银行反过来购买美元信贷资产。与金融危机中发生的事件类似,商业票据市场的混乱可能会解开这条链条,使非美国银行难以在商业票据市场为头寸再融资。这可能导致外汇掉期市场的美元供应减少,使对冲成本上升(或者在极端情况下无法进行对冲),导致美元资产被迫抛售(见第六部分Covid-19疫情期间商业票据市场的讨论)。

  • 非金融企业在美国货币市场基金中持有过剩的现金余额,而货币市场基金以短期回购的形式将这些现金借给一级交易商,后者反过来为美国国债库存提供资金。正如季度末和2019年9月所显示的,美国回购利率可能会飙升,并溢出到短期外汇掉期。类似的一系列事件可能会同时导致非美国实体的美元融资成本飙升。

  • 新兴经济体银行从外汇掉期市场获得融资,向其辖区内的公司发放美元贷款。这些融资的提供者是主要的国际银行,它们通过非美国回购交易商借入美元,这些交易商从回购市场上的美国货币市场基金获得美元。

融资链说明了中介行为的变化如何在整个系统中传播。即使在运行所谓的“匹配账簿”(即完全对冲风险敞口)时,中介机构也能发挥重要作用,帮助美元资金流动,在期限、信贷和流动性风险偏好不同的实体之间介入。由此产生的期限、信贷和流动性错配,可能使中介机构容易受到冲击。但即使个别机构或行业具有弹性,它们也可以通过自身行为的改变来影响美元融资市场,这些行为要么是由商业决策引发的,要么是由监管要求引发的摩擦引发的。

美元在全球金融体系中的流动面临重大摩擦。例如,一些非美国银行在季度末大幅减少了匹配账簿的回购活动,以便在监管报告日期前粉饰自己的资产负债表。这种做法与《巴塞尔协议III》规定的实施——尤其是杠杆率有关。尽管这是一种众所周知的模式,而且中介机构经常提前与交易对手方进行沟通,但这仍可能对其他美元融资市场产生连锁效应。例如,在过去,季度末回购市场的收缩已经蔓延到外汇掉期市场。即便如此,这种并发的价格行为表明,一个市场充当了另一个市场的安全阀,提供了另一个市场无法获得或过于昂贵的部分融资(例如,外汇掉期市场可以提供回购市场无法获得或过于昂贵的部分融资)。

市场割裂加剧了美元融资市场的摩擦和混乱风险。一些机构只能通过特定工具或交易对手方获得美元融资,可供选择的选择有限。内部流动性和资本管理政策也可以发挥作用。人们可能不愿意低于商定的流动性目标,这可能会让单个参与者更有弹性,但会削弱流动性在系统中的再分配。内部程序可能会使银行在出现混乱时不那么灵活地重新配置资源(例如,在回购市场利率飙升时,从无抵押的或外汇掉期市场借入资金,然后借给回购市场)。

由于监管或授权限制或其他原因(如会计或税收因素),与银行相比,NBFI通常更难以通过各种不同工具获得融资。例如,日本保险公司购买了通过外汇现货市场和短期外汇掉期融资的较长期美国债券。这意味着,日本保险公司可能会对外汇掉期所隐含的融资利率的任何上调都很敏感。当这些利率飙升时,这类美元投资者利用其他融资工具作为替代品的兴趣可能有限。例如,尽管回购市场可能会提供资金,但从会计和风险角度来看,它们的吸引力可能较低。此外,日本保险公司持有未对冲的美元资产(如在外汇现货市场直接购买美元),因而面临美元贬值风险。

一小部分全球银行处于全球美元融资网络的核心。为了向各种非美国用户提供美元资金,这些银行需要拥有庞大的资产负债表能力,尤其是高于最低要求的杠杆率和充足的流动性缓冲。它们还需要在全球范围内开展业务,并拥有广泛的专业知识,能够提供复杂的金融产品,有效地为有不同需求的客户提供服务。因此,替代关键中介机构可能特别困难。

美元融资市场跨部门、跨司法管辖区的性质,使得我们很难描绘出相互关联的中介链体系。随着不那么透明的参与者(尤其是NBFI)扮演了更为突出的角色,特别是包括一些中介功能,参与者之间的互动变得更加复杂。通常只有当系统的一个部分的压力溢出到另一个部分时,互连才明显。需要来自多个司法管辖区的综合数据,才能全面评估美元融资的潜在系统性风险。这些数据可能包括按剩余期限和交易对手类型细分的个别行业的美元资产、负债和表外头寸。

4.4 一些非金融企业已经承担了货币风险

从历史上看,货币敞口经常导致金融危机中的不利动态,上一节中记录的美元债务融资增加了一些非美国借款人的潜在敞口。阿根廷、智利、墨西哥和土耳其等新兴经济体继续大规模借入美元(图18左图)。21世纪初,新兴市场经济体开始转向更多的本币融资,但在过去10年,中国和印度以外的新兴市场经济体借入的美元在国内生产总值(GDP)中所占的比例有所回升(图18右图)。可以肯定的是,随着美元升值,未偿债务的重估可能是增长的部分原因。

图18 选定新兴经济体:非银行部门的未偿还美元借款

货币敞口增加了破产风险的脆弱性,特别是在某些新兴市场经济体,那里的非金融部门也是高杠杆化的,企业面临利率风险和再融资风险。新兴经济体企业在再融资风险方面的脆弱性通过长期债券融资有所降低,但在一些杠杆率更高的行业,如房地产(尤其是中国的开发商)、能源和公用事业等,仍然是一个重大问题这些行业将在2021年之前有大量债务到期(图19和附录G)。此外,这种情况在一些新兴市场国家更为明显,在这些国家,非金融企业有直接的美国利率敞口,美元浮动利率和短期(两年以下)债务高达GDP的5-10%。

图19 2020年4月的2021年到期新兴市场债务

非金融企业美元债务融资的货币风险可以通过衍生品、美元计价资产或美元计价收入进行对冲或抵消。货币风险敞口在事前很难确定,但事后可以从公司的季度财务报表中推断出来。对2014年至2015年美元大幅升值期间企业外汇估值损失的分析显示,存在广泛的结果(图20)。对大多数公司来说,货币重估造成的资产负债表损失相当适度(不到资产的3%),而其他一些公司(尤其是在美国经营的跨国公司)则获得了明显收益。不利的一面是,有100多家公司的债务总额约为1,000亿美元,未对冲的货币敞口在这段时间里蒸发了逾5%的净值。请记住与具体操作相关的强烈警告(限于单一时期,且样本覆盖不完整),这些结果提供了一些安慰,即如果美元像2014年至2015年那样升值,未对冲的企业货币风险可能代表一种可控的系统性风险。

数据的可获得性仍是更全面评估非金融企业美元借款相关脆弱性的一个重大障碍。很大一部分债券和银团贷款向不公布金融账户的非美国公司(包括离岸金融中心的大量美元借款者)提供美元信贷,而公布的账户通常不包括详细的货币细分或对冲数据。在许多离岸金融中心,关于向少数人持股的公司发放非银团美元贷款的信息更少,有关美元借款者的信息也很有限。在某些情况下,对监管数据的分析可以补充公开报告的有关非金融企业货币风险敞口的信息,但这种情况似乎是例外,而不是规则。

图20 在2014-15年美元升值期间,企业债务的货币敞口

4.5 美元融资的全球使用可能放大美国特定的风险规避冲击

美元在国际上的主导地位,以及非美国实体对美国资金的广泛使用,至少造成了两个后果。首先,当实体借入美元时,美国利率的变化——例如,会导致美国和全球经济增长前景以及全球风险厌恶的变化——可能对它们的敞口产生重要影响,尤其是在它们没有进行对冲的情况下。

其次,金融全球化加上美元的主导地位,可能导致全球金融体系参与者的行为更加同步,至少在一定程度上是因为许多国际投资者和借款人都有美元敞口。不同投资组合之间的相似性越高,可能导致它们在应对风险规避冲击或美国利率变化时的相似性越高,从而可能导致总体上更大的反应。

另外,美国利率的变化,以及美国和其他主要发达经济体之间的利率差异,导致全球投资者资产配置的变化。利差鼓励了国际投资者投资于收益率更高的美元债券,这可能有助于一些机构实现最低回报率。许多国家和地区预期将持续的低利率环境可能会加强对收益的追求,可能会进一步增加对美元资产的需求。这些资金流入可能会支持美国发行更多评级较低的投资级证券。

由于全球投资者持有类似的投资组合,特定情况下会产生风险。美元融资中介机构的特殊压力可能会减少美元融资的可用性。融资短缺可能会迫使非美国投资者在短期内出售美元资产。同样,美国公司债市场的信用评级下调可能引发投资者的非线性行为,增加因业务或监管原因被迫抛售的风险。如第4.3节所述,这种甩卖可以扩散到不同的部门和选区。

通常,全球投资者风险厌恶情绪的增强与美元走强、风险承担减少、跨境资本流动收缩和对美国国债需求激增有关。因此,导致全球投资者风险回落的不利事态发展,可能对美国和非美国借款人构成重大挑战。那些没有强大的自然或金融对冲措施的以美元计价的新兴经济体企业和主权借款人很可能受到特别影响。一旦发生这种冲击,这些借款人将同时面临以本国货币计算的美元负债价值增加(汇率风险)、美元融资成本增加(利率风险)和美元供应减少(再融资风险),同时还面临着全球经济活动的疲软。在这种背景下,美国政策利率的任何逆周期应对都不太可能完全抵消其对国际信贷环境或全球活动的紧缩效应

几项研究表明,美元融资的广泛使用,特别是最终借贷者在没有外汇对冲的情况下,可能导致接受国银行业危机的出现,特别是对美国贸易和金融敞口较大的新兴经济体。

最后,全球投资者风险厌恶程度的增加也会导致更大的CIP偏差(第六部分)。其基差,即两个市场(现金 vs 合成)以同一货币计价的融资成本的差异,是平衡供给与需求的市场价格。由于中介机构可能持有现金,而不是将其用于套利,因此可能会出现对CIP的偏离。这些偏差不一定代表重大的系统性金融稳定风险;然而,对CIP的较大偏差可能表明外汇市场效率低下,并扭曲激励机制——例如,可能导致更多未对冲的美元敞口。

(第四部分 完)

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