美元融资:国际视角(第一部分)

2020/07/07 10:59
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美元在国际货币和金融体系中发挥着关键作用。

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原文为国际清算银行CGFS报告编号65,标题为“US dollar funding: an international perspective”作者为 Sally Davies和 Christopher Kent领导的工作小组,2020年6月发布于国际清算银行官网,原文链接:https://www.bis.org/publ/cgfs65.htm

Gadi Barlevy是芝加哥联储的高级经济学家和研究顾问。Jonas D. M. Fisher为芝加哥联储副主席兼宏观经济研究主任。

译者:朱尘

全文链接看这里

前言

美元在国际货币和金融体系中发挥着关键作用。鉴于美元承担着最重要的全球融资货币职能,其作为工具货币——作为外汇交易的核心货币、全球贸易的计价货币和外储管理者的储备货币,又加强了其职能。美元的广泛使用催生了一个复杂且在地理上分散的融资关系网。通过降低国际资本流动的成本并改变风险的分布,建基于美元的融资关系带来了可观的裨益,但也伴生了自美国或世界其他国家而来的冲击传导与加强所带来的脆弱性。

全球金融体系委员会(CGFS)授权美联储理事会理事Sally Davies和澳大利亚储备银行主席Christopher Kent共同主持本工作组,以评估全球金融危机(GFC)以来美元融资市场的结构和演变,并评估其弹性。该小组还聚焦于美国内外非美国实体对政策的影响。

这份报告呈现了该小组的研究成果。随着美元在国际借款中所占份额的增加,美元融资格局的结构发生了重大变化。全球金融危机以后,地域权重发生了变化基于银行的中介活动被基于市场的融资活动以及非银行机构所挤占。银行已经变得更有弹性,它们的双边信贷敞口有所降低,且他们可以获得流动性互换额度所提供的审慎的流动性支持。一般而言,非银行机构的杠杆率低于银行,但可获得的美元资金来源(涵盖中央银行的流动性工具)相比银行更少。因此,如果市场承压,它们(非银机构)更有可能放大市场波动。非银机构活动的有限可见性阻碍了对系统性风险的评估。此外,跨境和跨部门的联系使监测和管理跨境流动性减少风险的努力复杂化。本报告指出,更完整的数据收集可能有助于降低脆弱性。报告还确定了可进一步减少某些脆弱性的监管和结构性政策选择。

大部分工作是在Covid-19爆发之前开展的。随后发生的危机证实了报告中的许多信息,但它也对美元融资活动产生了重要影响。该报告在这方面提出了一些中肯的观点,但也必然仅仅是发轫之始。

我们希望政策制定者、研究人员和市场参与者能从本报告中受益,因为他们正在从过去十年中的经验中学习,并考虑如何更好地监测美元融资在全球金融体系中的作用并改善参与有关融资活动的机构的弹性。

执行摘要

美元作为融资和投资货币主导着国际金融体系。虽然美国仅占全球经济活动的四分之一,但在所有跨境银行贷款和国际债务证券中,约有一半是以美元计价的。美元市场的深度强流动性对于非美实体有很大的吸引力,因为它们为借款人和贷款人提供了触达大量交易对手方的渠道。美元作为全球储备货币贸易计价货币的主导地位,进一步推动了它在国际上的使用。

一种主导货币的广泛使用催生了一个复杂且在地理上分散的融资关系网。这对全球金融体系的弹性有重要影响。具体地说,美元在国际金融中的核心作用意味着全球经济和金融活动高度依赖美元资金在终端用户之间顺畅且有效流动的能力。美元在国际上的广泛使用为全球金融体系带来了重大裨益。如规模经济和网络效应,它们降低了资本在金融体系中的转移成本和风险。但它也可能导致脆弱性,由此产生的相互联系,可能会传导和放大来自美国本土或世界各地美元融资市场所带来的冲击

本报告试图通过以下三点来更好地理解美元融资在全球金融体系中的作用

(1)评估全球金融危机(GFC)以来的结构和演变

(2)评估其弹性并突出其潜在的弱点

(3)明确其对政策的影响

报告的范围仅限于非美国实体之间以及与美国实体之间的美元借贷和中介活动。报告中的大部分工作是在Covid-19爆发之前完成的。随后发生的危机证实了报告中分析的许多信息,但同时也对美元融资活动产生了重要影响。报告在最后一节提出了一些中肯的观点,但也必然仅仅是发轫之始。

美元融资规模相对于全球经济规模仍低于10年前的峰值水平,尽管名义上有所增长。相比之下,美元在国际借款中所占的份额已经逆转了全球金融危机前的下降趋势,再次达到2000年的水平。美元毫无疑问是占主导地位的国际融资货币。

自全球金融危机以来,美元融资格局发生了重大变化。例如,欧洲的美元融资活动减少了,但其他地区(包括新兴市场经济体)的美元融资活动有所增长。现在由银行进行的美元融资中介活动减少了,市场化的融资活动则有所增加。因此,非银机构已经成为更重要的美元融资提供者和使用者。这些趋势受到许多因素的影响,包括(但不限于)新的监管改革、脆弱银行的复苏和资本重组,以及在许多司法管辖区的金融中介机构商业模式的转变。此外,美国和一些新兴市场经济体近年来的强劲表现,以及由此导致的高于许多发达经济体(AEs)的利差水平,促使全球投资组合转向美国证券,跨境贷款转向新兴市场经济体,其中大部分是以美元计价(的资产)

在某些方面,美元融资和非美国银行的贷款活动对全球金融体系的脆弱性已经减少。银行抗冲击能力增强,因为它们持有更多的资本,拥有更多的流动性缓冲且更谨慎地管理风险,并减少了双边信贷敞口。此外,更多的借贷是在有抵押的基础上进行的,通过中央对手方进行清算的交易也更多。美联储和其他央行之间的双边流动性互换协议提供了一种审慎的流动性支持。然而,这并不意味着冲击不会成为现实,也不意味着波动已经成为过去,就像Covid-19危机所证明的那样。

实际上,全球金融危机以来的一些改善,可能已被非银机构美元融资活动的活跃(至少在一定程度上)所抵消。一方面,养老基金和保险公司等机构往往拥有更稳定的定期资金来源,运营杠杆也比银行低,这本身就能提高国际美元活动的弹性。然而,由于这些机构在美元市场上发挥着更大的作用,同时它们无法获取一系列的美元融资来源(包括央行工具),因此可能出现某些脆弱性。非银金融机构在一些市场的庞大规模也表明,如果它们遭遇困境,可能会引发大规模的抛售,从而放大市场波动。最后,未进行对冲的美元借款人可能同时面临汇率风险、利率风险和再融资风险的不利现实。这些发展的系统性风险影响很难评估,因为这些参与者所进行的活动能见度有限。

国际美元融资活动仍然规模庞大,各经济体和部门之间仍然相互关联。因此,冲击有可能传导到全球金融体系和全球经济,进而产生巨大影响。美元融资的成本和可用性可能会因美国利率的变化、全球风险情绪的变化或市场压力时期(如COVID-19)而发生变化。跨境和跨部门的联系也常常跨越了监管辖区,这使得参与者和监管机构监测和管理跨境流动性缩减风险的努力复杂化。

巨大的数据缺口,再加上系统的复杂性和互联性,使得评估不断变化的风险和漏洞特别具有挑战性。为反映这一点,这份报告所提供的一个关键政策信息是,有关当局应寻求提高全球美元融资活动的透明度——例如,通过更多的数据收集和数据共享并改进信息披露。最重要的是,一些非银金融机构和非金融企业发挥着日益重要的作用,它们在回购和外汇掉期市场扮演着关键角色,但对这些机构和市场,我们仍然存在显著的数据缺口。此外,这些市场的全球性质要求采取全球协同的方式进行监控——没有一个单一的司法管辖区能掌握全局。

报告确定了可进一步减少某些脆弱性的监管和结构性政策选择。例如,非银金融机构的监管者可以及时就将货币维度纳入流动性风险管理提供指导。一些司法管辖区可能会考虑出台旨在深化国内资本市场的政策。人们还可以进一步考虑改善安全网,以便在与美元相关的风险来临时缓冲负面影响——例如,通过增加自我保险或增加双边、区域或全球流动性支持机制,尽管所有这些选择都会带来治理和政策方面的挑战。

第一部分 介绍

美元在国际货币和金融体系中发挥着核心作用。它是最重要的融资货币,约有一半的跨境贷款和国际债务证券以美元计价。大约85%的外汇交易是对美元进行交易的。它是世界主要储备货币,占官方外汇储备的61%。国际贸易中约有一半是以美元结算的,国际支付中约有40%是以美元结算的。

本报告将聚焦于非美实体的美元融资供应,用途以及中介活动,涵盖美国内外的实体。全球金融危机期间,非美实体面临的美元融资压力加剧了危机,并导致这种压力在全球蔓延。危机的国际性影响促使各国央行采取非常措施和协同努力,包括在美联储和最终14家央行之间建立央行流动性互换额度,以在美国境外提供美元流动性。本报告描述了美元融资格局及其脆弱性的演变,并点明了可以提高机构和市场弹性的政策选择。报告还就Covid-19危机期间的美元融资活动提供了初步观察。

国际美元融资网络庞大、分散且相互联系。它由一系列不同的借款人和贷款人组成,通过一系列中介机构和各种金融工具形成互动。它在地理上分散,大部分活动发生在美国以外。它相互关联,包含跨越监管辖区的链条狭长而又不透明的跨境和跨部门联系。但它也是部分分割的,法律、操作和监管摩擦在一定程度上限制了套利,限制了部分参与者在细分市场之间的切换能力。

过去十年,国际美元融资格局发生了巨大变化。融资越来越多地通过市场获得,银行参与的美元融资中介活动更少了。此外,非银机构已成为美元融资的重要提供者和使用者。地理权重已经转移。欧洲银行已经削减了其美元业务,而非欧洲银行则扩大了美元业务。这些发展在一定程度上反映了许多发达经济体长期的低利率和随之而来的对收益的追求,以及自全球金融危机以来发生的重大监管改革,以及银行业务模式的转变。

全球经济和金融活动建基于美元融资在用户之间顺畅并有效流动的能力。一种占主导地位的融资货币在国际上的广泛使用,给全球金融体系带来了巨大好处,但也带来了风险。主导货币带来的裨益来自规模经济和网络效应,它们降低了资本在金融体系中的转移成本和风险。与此同时,金融全球化,加上美元在国际市场上的主导地位,可能导致全球金融体系参与者的行为更加同步,至少部分原因是许多国际投资者和借款人都有美元敞口。其结果是,美国的货币政策、美国的信贷状况或全球避险情绪飙升所引发的冲击,可能会蔓延至全球各地。这些动态增加了参与者管理跨境流动缩减风险的必要性。

报告由六个部分组成。第二节描述了美元融资流动的结构和经济图景。第三节分析了美元融资活动的近期趋势及其驱动因素。第四节讨论了美元融资带来的脆弱性。第五节提出了政策选择。虽然报告的大部分内容是在Covid-19大流行之前完成的,但第六部分提供了2020年第一季度美国融资市场压力的最新情况和初步分析。

(第一部分 完)

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