美元融资:国际视角(第二部分)

2020/07/08 10:16
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国际美元资金流动的地理模式、主要参与者及其动机,以及全球美元融资市场的特征。

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原文为国际清算银行CGFS报告编号65,标题为“US dollar funding: an international perspective”作者为 Sally Davies和 Christopher Kent领导的工作小组,2020年6月发布于国际清算银行官网,原文链接:https://www.bis.org/publ/cgfs65.htm

Gadi Barlevy是芝加哥联储的高级经济学家和研究顾问。Jonas D. M. Fisher为芝加哥联储副主席兼宏观经济研究主任。

译者:朱尘

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第二部分 美元流动的结构和经济图景

本节讨论国际美元资金流动的地理模式主要参与者及其动机,以及全球美元融资市场的特征。

美元融资之所以特别,是因为它的规模非美国实体(包括它们作为对美国的借款者和贷款者)所扮演的重要角色,以及大量发生在美国以外的活动。截止2019年四季度,以美元计价的未偿国际债务证券和跨境贷款的总额为22.6万亿美元,即占全球GDP的26%,相当于所有未偿国际债务证券和跨境贷款的约50%。

不同行业的参与者广泛参与美元融资市场,并相互影响。银行扮演着特别重要的角色,充当借款人、贷款人和中介机构,转移、转换并留存风险。其它参与者包括非银金融机构(NBFIs)、非金融企业(NFCs)和政府实体,这些机构近年来在全球美元融资市场上的影响力都有所扩大,它们既是借款人、放贷人,也是中介机构。

虽然美国是跨境美元资金流的最大提供者和接受者,但大量活动发生在美国境外,且没有任何美国实体的参与。大多数非美国实体无法获得稳定的资金来源,比如零售美元存款,也无法通过美国银行间市场或美联储(FED)提供的流动性工具获得美元。这些实体广泛使用不太稳定的美元融资形式。在某些情况下,由于市场分割、操作限制或信用质量低下,某些参与者可能只能获得一部分美元融资工具。资金来源途径不同的一系列实体使得美元资金链冗长繁复,通常是跨越国界的。此外,交易经常涉及非美实体的汇率风险,创造了对外汇风险对冲工具的需求。

2.1 美元体系是高度分散的、复杂的且相互关联的

国际美元融资网络是高度全球化且相互联系的。美元的终端用户和供应者非常分散。尽管所有类型的美元融资都是如此,但利用国际清算银行的地方和综合银行统计数据,以银行为中介的美元融资最容易说明这一点。

图2显示了按交易对手地区划分的不同银行部门的美元债权(正)和负债(负)。或许不足为奇的是,美国银行业是向非美国居民提供美元的最大贷款人。此外,美国是最大的跨境美元银行资金接收国,总计6.1万亿美元(黄色正值区域的总和)。然而,最引人注目的是,非美的许多美元活动直接发生在非美实体之间,并不通过美国银行体系流动,这可以从非美银行的红色、蓝色、金色和棕色条形图的总体规模看出。

离岸金融中心(OFCs)是美元的重要借款人和贷款人(蓝色正负条),不过,如果根据客户的国籍而非地点来判断对手方地区,则其重要性将会降低。许多位于离岸金融中心的实体其母公司在其他司法管辖区内,特别是在美国和中国。

进一步研究一个国家/地区的银行对另一个国家/地区的所有部门的跨境美元债权,可以发现显著的国际内联性(图3)。如所有黄色箭头所示,该体系中近一半的债权关系中任何一方都不涉及美国实体。例如,法国、日本和英国的银行与其他发达经济体开展了许多跨境活动。从蓝色箭头可以看出,总部位于日本、英国、加拿大、瑞士、法国和德国的银行是美国交易对手方的重要美元贷款人。日本银行对美国居民的债权规模最大,其次是英国银行。红色箭头显示的是美国银行对外国交易对手的债权,可以看出,美国银行是向英国和离岸金融中心的交易对手提供美元的重要贷款人。

2.2 实体出于各种原因提供、寻求或中介美元融资

借款人、贷款人和中介机构参与美元融资市场的动机各不相同,美国和非美实体的动机也不尽相同。

为什么非美实体借入美元?

非美实体可能出于各种原因而想要借入美元:

  • 规模、流动性和投资者基础:美元市场之所以具有吸引力,是因为市场规模大、流动性好,而且提供了触达广泛而深厚的投资者基础的途径,这都有助于降低交易成本。借款人,特别是国内通胀高企、国内机构较弱的新兴市场经济体的借款人,可能不得不发行外币债务,特别是美元债务,以吸引贷款人。此外,其他发达经济体中的非美借款人可能会发现,借入美元具有优势,因为这有助于使他们的资金来源多样化

  • 国际贸易:虽然美国在世界贸易中所占的份额只有大约10%,但世界贸易中以美元计价的比例约为50%。在确定价格和支付之间的这段时间,非美国公司(卖方或买方)面临汇率风险,他们可以通过外汇远期和掉期市场对冲汇率风险。或者,它们可以借入或借出美元,以“自然地”对冲风险暴露

  • 借款成本差异:企业可以在有对冲或无对冲的基础上借入外币,尤其是借入美元,以节省借款成本。自从全球金融危机以来,对抛补利率平价(CIP)的持续偏离影响了这些交易的对冲成本。对冲后的美元借款成本有时会低于其他货币的借款成本,从而产生了美元借款的成本优势。

为什么美国实体把美元借给非美国借款人?

对美国投资者而言,至少有两个原因使得向非美国借款人放贷可能具有吸引力。首先,它们可能获得更高的回报,因为非美国借款人可能愿意支付更高的利率,相对于美国借款人,非美国借款人获得(美元)的渠道更为有限。第二个原因是投资组合的多样化

2019年,美国银行持有的以美元计价的国际债权在1.5万亿至1.9万亿美元之间,主要以贷款形式存在。美国的非银金融机构持有超过2万亿美元由非美国实体发行的以美元计价的债务证券。共同基金持有的这类资产最多。(见图4中第一张图表)

为什么非美国实体购买美元资产?

非美国实体获得美元融资通常是为了购买美元资产,从而更好地平衡风险与回报。美元资产有助于分散它们的投资组合,并可能具有其他有利的流动性和风险属性。

  • 回报:相比于一些其他的发达经济体的本币与其他替代资产,美元资产有时会为非美国实体提供更高的风险调整后回报,即使是在外汇对冲的基础上(考虑外汇对冲成本后的回报,图4中的第二与第三张图表)。不过,最近美国国债的吸引力相对于其它主权债券有所下降。在某些情况下,美元资产投资具有较高的信用风险,如高收益公司债券或杠杆证券。2019年,非美国投资者持有约3.8万亿美元,约占未偿美国长期公司债务的四分之一。

  • 对安全美元资产的偏好反映在便利收益上:风险厌恶的投资者,如储备管理者和机构投资者,寻求投资于低风险和流动性资产,如美国主权债券和投资级公司债券。美国国债市场是全球最大、流动性最强的主权债务市场。与此同时,美国投资级公司债券约占所有未清偿投资级公司债券的一半(图4最右侧图表)。总体而言,投资者似乎更青睐安全的美元资产。美元在经济不景气时往往会升值,因此在经济低迷或全球金融市场波动加剧时可以作为一种对冲手段。例如,这种偏好反映在美国国债所谓的便利收益上,这种收益往往为正,意味着投资者愿意支付溢价来持有美国国债,而不是其他外汇对冲后的无风险资产。截止至2019年8月,非美国实体持有6.8万亿美元的美国国债,占美国未偿还国债的43%;截止至2019年6月,非美国实体持有1.2万亿美元的机构证券,占美国未偿还机构证券的17%。

  • 美元市场的深度:投资者可能青睐美元资产市场,因为它能够在对价格影响最小的情况下进行大规模交易

  • 本国国内的通货膨胀和汇率风险:市场参与者,尤其是新兴市场经济体可能更愿意持有大量的美元资产(如银行存款),以对冲国内通胀和本币贬值的不利影响。

为什么非美国实体持有美元来进行投资?

出于各种原因,非美国实体持有大量的美元:

官方储备:由于本国相对于美国的经常账户盈余、实施有管理的汇率制度或出于其他政策目的,中央银行积累了大量的美元储备。截至2019年第四季度,美元名义储备存量保持在6.8万亿美元的水平,占全球外汇储备的61%。中央银行的美元储备投资于美元资产,通常投资于美国国债。

国际贸易:由于国际贸易经常以美元计价,一些公司有大额美元应收款或持有美元来支付货款,这些款项可存入美元存款账户或投资于短期美元证券。

美元中介:已获得美元的非美国银行非银行实体通过金融活动——通过获取零售存款或企业存款,可以购买美元资产,以对冲这些美元负债的货币敞口。

2.3 美元融资市场涵盖了各种各样的工具,提供不同的期限和交易规模

就参与者和工具而言,全球美元融资市场是复杂的。可以通过一种工具(如贷款)提供美元的中介机构还需要通过借入美元为该资产提供资金(如美元存款)。在这一过程中,相伴相生的是对冲风险的需求,包括与汇率、利率和期限有关的风险,而外汇掉期等特定工具往往会因此而被使用。选择的工具类型反映了参与者的类型、他们获得各种融资工具的途径、他们的具体融资需求、规模以及他们的操作和监管限制。

期限较短的融资工具包括回购协议(repos)、商业票据、欧洲美元(离岸美元)、存单、批发或零售存款,以及外汇远期和掉期市场。这些工具的合同条款和期限各不相同,通常使用它们的参与者也是各不相同。虽然这些工具主要由金融实体使用,但非金融企业也参与其中的一些市场。

公司或机构投资者倾向于寻求长期融资,为长期负债或投资融资。这些实体的融资工具可能包括贷款、债券或交叉货币掉期。此外,市场参与者可以在外汇现货市场用一种货币兑换另一种货币。

表1列出了这些工具及其特点,以及市场规模。

全球美元融资市场的复杂性以及某些数据缺口,使我们无法构建准确而完整的美元融资活动图景。国际银行数据提供了对在国际上活跃的银行活动的概览,但有关于期限和交易对手类型的信息仍然匮乏。非银行间(金融或非金融)的交易数据,特别是发生在美国以外的交易,是最不透明的。

外汇掉期和远期市场

外汇掉期和远期工具通常是期限较短的工具,是美元资金和对冲的重要来源,有助于促进美元资产的交易和投资。外汇掉期是指双方在一定时间内交换货币(如欧元兑换美元)的协议。到期时,双方再将货币回兑(美元兑回欧元)。而在远期交易中,只在到期时兑换一次。在过去十年中,这些工具的使用有所增加,从占GDP的比例来看如此。日交易额达数万亿美元

正如Borio等人所讨论的,外汇掉期在经济上相当于有担保债务,但它们不会出现在资产负债表上。尽管国际清算银行的统计数据提供了一些有关外汇衍生品交易对手方的信息,但它们没有提供有关风险敞口方向的信息。因此,很难评估哪些实体在使用外汇掉期和远期合约、它们的动机(如对冲vs投机)以及这些交易产生的关联性。这使得我们很难评估外汇互换和远期工具的使用对金融稳定的影响。

尽管如此,在2009年G20作出承诺以后,最近许多司法管辖区的管理当局都可以获得由交易存储库所收集的交易层面的数据。向英国央行报告的持仓数据快照提供了新的见解(图5,中间和右边的图表)。这个快照涵盖20万亿美元的远期交易(直接远期交易和掉期远期腿的交易加总),约占全球市场的40%。根据英国央行的计算,外汇远期交易中的非美元腿货币主要是欧元,其次是英镑、日元、人民币和港币(图5,中间图表)。此外,约有40%的外汇远期交易在一个月内到期(参见第4部分中亚洲保险公司和养老基金的外汇远期交易到期分布)。

这些交易层面的数据可以用来查看参与者的外汇远期头寸的方向(图5,右图)。参与外汇远期交易的主要是非美国、非银行使用者——包括投资基金、对冲基金、保险公司和养老基金,以及非金融企业。其中,保险公司和养老基金(加起来)以及投资基金持有美元远期净空头头寸(由线下的黑点显示),这与使用外汇掉期对冲美元资产的做法相一致。

本样本中的对冲基金和非金融企业的美元远期头寸大致持平。对于对冲基金而言,这反映样本中的个别对冲基金大多持有不同期限的多头和空头头寸,导致美元远期头寸大致持平。样本中的个别非金融企业,在很大程度上,有美元的净多头或净空头头寸,这取决于它们现金流的货币。

其他短期融资市场

除了外汇掉期和远期市场外,寻求美元融资的参与者还可以利用其他有担保和无担保的货币市场。回购市场是一个有担保的市场,也是非美国实体进行短期融资和投资的最大美元来源之一。回购是一种短期交易,在一定期限内以现金交换有价证券。它提供安全可靠的短期回报,这可能对那些有短期现金管理动机的投资者特别有利,这些投资者可能不被允许提供无担保的贷款,如货币市场基金(MMFs)或外国中央银行

尽管回购市场现在比大金融危机之前更加透明,但数据缺口使其相对不透明。对于发生在美国境外的非美国实体之间的活动,以及发生在美国三方回购市场以外的活动,情况尤其如此。

还有其他几个提供短期融资和投资机会的市场。无担保市场包括商业票据和存单。银行经常发行这些债务以使其资金来源多样化(例如相对于存款)。企业通过商业票据市场获得资金,以获得短期资金,并利用发行成本相对较低的优势。欧洲美元(离岸美元)是在美国境外持有的美元存款。对于非美国机构来说,这些存款可能不受美国监管要求的约束,是通过在岸市场融资的另一种选择——比如在美国联邦基金市场融资,这些银行可能无权在联邦基金市场融资。金融实体和非金融实体持有的批发存款都是银行的负债。银行利用这些资金获得更大规模的短期融资,对没有美元零售存款基础的银行尤其具有吸引力。一些非美国银行可以利用美国或其他地方的美元零售或企业存款基础,这是一个更稳定的资金来源。

长期融资市场

需要长期融资的实体和寻求长期投资的贷款人在国际美元贷款和债券市场进行交易。企业债券发行使规模较大的借款人能够从一系列投资者那里获得融资,但需要披露大量信息,而这可能代价高昂。较小的借款人可能无法进入全球债券市场,只能依赖银行贷款。这些贷款通常是由几个贷款人组成的银团共同提供的大额贷款,在发放后出售给非银行投资者。银团贷款使借款人在获得信贷的同时,避免了发行债券的成本,而从一家银行获得的信贷的相关成本通常太大。向非美国借款人提供的银团贷款存在数据缺口,特别是信贷发放以后的信息。银行保留的那部分银团贷款可能包括在跨境银行贷款总额中,但出售给非银行投资者的那部分不计入在内

其他形式的长期美元融资如交叉货币掉期。交叉货币掉期与外汇掉期类似,但期限要长得多,涉及在合同期限内浮动利率支付的交换。国际清算银行的数据显示,银行和非银金融机构往往在该市场最为活跃。

最后,即期外汇交易虽然不被认为是融资交易,因为它是直接交易,未来没有偿还义务,但它是一种获取美元的工具。在现货交易中,一种货币被永久兑换成另一种货币,可用于国际贸易、投资和/或投机目的。

(第二部分 完)

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