美元融资:国际视角(第三部分)

2020/07/09 10:19
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自全球金融危机以来,国际美元资金的规模和性质在几个重要方面发生了变化。

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原文为国际清算银行CGFS报告编号65,标题为“US dollar funding: an international perspective”作者为 Sally Davies和 Christopher Kent领导的工作小组,2020年6月发布于国际清算银行官网,原文链接:https://www.bis.org/publ/cgfs65.htm

Gadi Barlevy是芝加哥联储的高级经济学家和研究顾问。Jonas D. M. Fisher为芝加哥联储副主席兼宏观经济研究主任。

译者:朱尘

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第三部分 最近的趋势及其驱动因素

自全球金融危机以来,国际美元资金的规模和性质在几个重要方面发生了变化。本节描述了几个关键趋势,并强调了可能影响这些趋势的一些因素。系统中的变化可能预示着脆弱性的变化,但是这取决于实体如何管理从其不断发展的美元活动中产生的风险。相应的,第四部分中研究了脆弱性的转移性质。

总而言之,美元融资规模相对于全球经济规模仍低于10年前的峰值水平,尽管名义上有所增长。然而,与其他主要国际货币相比,以美元计价的国际融资份额有所上升,达到了本世纪初的水平,并使美元成为主要的国际融资货币

此外,自大金融危机以来,美元融资格局发生了重大的结构性变化:

银行中介活动减少:总体而言,银行的杠杆率降低了,它们更好地管理了流动性风险,彼此之间的内联性也降低了。此外,银行调整了资产负债表中的美元部分,减少对短期美元融资的使用,增加了流动性好的美元资产的持有量。跨境银行美元贷款占全球GDP的比重已经下降到本世纪初的水平。

地理上的变化欧洲的银行大幅缩减了美元业务,而日本和加拿大的银行则扩大了美元业务。自全球金融危机以来,美国作为银行贷款目的地的地位几乎没有改变,非美国居民现在持有更多的美国公司债券。16个新兴市场经济体(特别是中国)作为一个整体,已经成为更大的美元借款国和供应国,特别是通过债券市场

基于市场的融资活动增长:与美元的银行中介活动不同,美元基于市场的融资增速超过了全球经济增速。这一趋势的一个后果是,一些非银行机构——如保险公司、养老基金和中央对手方(CCP)——已成为更重要的美元融资提供者和中介机构。银行对非银行中介机构的风险敞口越来越大。

核心活动更具弹性,但仍会受到波动性的影响:监管方面的发展鼓励更多地使用抵押品和/或中央清算,同时,中介机构的资产负债表风险变低。然而,这些市场也不能幸免于一轮又一轮的波动。在某种程度上,这是因为银行较以往更不愿意吸收流动性冲击,从而导致更大的价格波动。

每一种趋势都可能受到各种因素相互作用的影响,包括但不限于:

监管加强:危机后的监管改革和更大的监管力度,加上银行自身认识到增加资本金和改善流动性的必要性,促使银行增加资本金,改善流动性和风险管理实践。监管和监督机构一直在关注某些非银行机构的美元活动,尤其是在欧洲和亚洲部分地区。

商业模式的转变:为了应对全球金融危机和欧元区主权债务危机,一些中介机构也改变了他们的商业模式。在某些情况下,由于需要通过降低其业务的资本密集度来改善其资本状况,它们缩减了规模,并改变了其美元业务活动的性质。其他中介机构受到的限制较少,它们增加了美元业务。

发达经济体之间以及发达经济体与新兴经济体之间的增长与利率水平分化:低增长会减少国内对贷款的需求,低利率以及宽松的货币政策降低了国内贷款回报率。例如,这可能促使一些经济体的银行和人寿保险公司向海外放贷,以提高回报。这可能导致投资者对美元债券的需求增加(包括美国的机构)。

3.1 美元融资的增长速度快于其他货币的融资

相对于GDP,国际美元融资低于全球金融危机前的峰值水平。可以肯定的是,全球金融危机以来,国际美元借款的绝对值一直在增长(图6,左图)。然而,与金融危机之前接近30%的峰值相比,近年来国际美元借款相较于全球GDP的比例一直稳定在25%左右(中间图)。

与其他融资货币相比,美元已恢复到它在世纪之交时所保持的主导地位(图6,右图)。在全球金融危机爆发前后,使用欧元进行国际融资的规模曾短暂超过美元,但在欧元区主权债务危机爆发后,这一涨幅又被逆转

3.2 银行调整了资产负债表,部分原因是监管

历史上一直在国际美元融资中发挥关键作用的银行,自全球金融危机以来已对其资产负债表进行了大规模调整。这是由新的银行业监管规定和改进的风险管理实践推动的。银行改善了其资本状况——在某些情况下从资本密集型业务转移——以应对巴塞尔协议III的资本要求。为了应对巴塞尔协议III中的要求——比如流动性覆盖比率(LCR),银行已经改善了流动性和流动性的风险管理。作为这些改革的一部分,国家监管机构要求银行在货币层面上监控其流动性风险。因此,银行大幅增加了流动性美元资产的持有量,减少了短期美元融资的使用,包括延长其负债期限。4.1节中我们提供了更多的详细信息,这些资产负债表的变化使个别国际银行的美元活动比10年前更有弹性。(见第6部分关于美元融资市场近期状况的讨论)

随着银行对新的监管环境做出回应,它们在某些方面的内联性也有所减弱。在过去的十年里,银行之间的直接敞口在下降,从国际美元贷款敞口的大约40%降至25%不到(图7中的红色区域)。此外,对许多场外(OTC)衍生品强制清算的引入降低了以美元或其他货币交易的两国银行之间的双边联系,我们将更详细地讨论这一点。虽然银行之间的联系总体上有所减弱,但它们与非银金融机构的联系有所加强。例如,给非银金融机构的贷款(图7中的黄色区域)已经增长到超过银行跨境美元贷款总额的三分之一。正如第二部分中我们所强调的,美元活动和市场总体上仍然高度相互关联。

银行努力限制其受强化监管规则约束的程度,这在一定程度上也影响了银行的资产负债表。中间控股公司(IHC)规则就是一个影响美元融资的例子。这一规定同样适用于加强了的外国银行在美国的非分行业务和规模类似的美国商业银行流动性、风险管理和资本(包括压力测试)的监督和监管。外国银行在美国的分支机构不受加强的监督和监管,在该规定实施后,一些非美国银行将其部分美元业务从其美国子公司转移到其美国分支机构。

监管改革还以其他方式影响了银行美元融资的结构。例如,随着旨在增强美国货币市场基金(MMFs)弹性的改革被引入,越来越多的非美国银行从美国境外获得美元资金。这些改革对美元融资的影响是,目前非美国银行从美国货币市场基金获得的资金减少了。

3.3 欧洲的美元融资活动有所下降,但其他地区(包括新兴市场国家)的美元融资活动有所上升

过去10年,在不同司法管辖区的非美国银行,就其与美元活动相关的业务模式做出了不同的选择。自从大金融危机至今,与其他发达经济体的银行相比,欧洲银行已大幅缩减了其海外银行业务。欧洲银行的美元债权总额在全球金融危机前迅速增长后稳步下降(图8,左图)。这主要是由于欧洲银行寻求修复资产负债表,并将稀缺资本重新配置到核心市场,从而减少了跨境贷款敞口,尤其是针对美国居民的贷款敞口。虽然欧洲银行美元融资活动的总量整体上有所下降,但随着业务模式的演变,一些欧洲银行在特定市场区块中变得更为活跃(如法国银行在美元回购市场的活动;见附录D)。

其他银行体系的美元债权近年来稳步上升,尽管这并没有完全抵消欧洲银行债权的下降(图8,右图,图9,左图)。尤其是日本的银行,它们扩大了美元业务,部分原因是在国内投资收益低迷的情况下寻求收益。与此同时,像加拿大这样的银行体系,在全球金融危机后损失更少、资本水平更高的银行体系,已经能够采取促进其美元业务扩张的战略。加拿大和日本的银行监管机构都在关注外汇融资问题。它们通过监测外币融资,并利用监管和监督指导来促使银行改善其地位。(见附录C及E)

新兴市场经济体美元融资活动的增长

大多数美元融资活动仍在发达经济体内部和之间进行,涉及新兴市场经济体的美元融资活动在过去10年有所增长,部分反映了这些经济体相对快速的经济增长。这种增长是由债务证券发行驱动的美元活动,新兴市场经济体主权债券、银行和非金融企业的债券发行强劲增长(图9,右图)。相比之下,总部位于新兴市场经济体的银行的跨境美元贷款仍维持在10年前的水平(图9,左图)。尽管如此,大约20%的全球跨境银行债权将新兴市场经济体的银行作为借款人或贷款人(图9,中图)。

近年来,新兴市场国家美元交易的总体性增长,有很大一部分与中国实体有关,作为国际上的美元借贷者,其地位越来越突出。

3.4 基于市场的融资活动推动了美元融资的增长

近年来,全球美元融资的增长在很大程度上是由基于市场的融资驱动的。过去5年,新增的国际美元融资中,约四分之三是以可流通债务证券的形式出现的,而非银行贷款。在此期间,美元国际债务证券的存量相对于全球GDP有所上升,而银行贷款相对于全球GDP的规模则缩小至21世纪初的水平(图10,左图)。其结果是,国际美元债务证券现在已经超过了银行贷款,而十年前这一数字约为银行贷款的60%。

基于市场的融资日益突出,反映了一系列因素,其中一些因素并非美元活动所独有。如前所述,银行的资产增长一直有限,因为它们一直专注于改善风险管理和修复资产负债表。尽管危机后的银行业监管措施改善了银行体系的安全和稳健性,但中介成本的上升可能也鼓励了一些活动向银行业以外转移。此外,机构投资者对证券的需求强劲,反映出在全球低利率环境下寻求收益之际,机构投资者管理的资金迅速增长。作为债务证券的发行者,非银金融机构也变得越来越重要(图10右图中深蓝色区域)。

与此同时,一些特定于美元融资活动的因素也在一定程度上推动了这种转变。基于市场的融资在美国金融体系中发挥着尤为重要的作用,包括通过债券发行和杠杆贷款为美国企业融资。近年来,外国投资者增持了这些金融工具:

企业债券:美国境外投资者持有的美国企业债券的份额有所上升,尽管大约四分之三的美国企业债券仍由美国实体持有(图11,左图)。

银团贷款和担保贷款凭证(CLOs):外国投资者一直积极参与银团贷款的包装,尤其是高风险的企业贷款。例如CLO的创造,银行将贷款打包成结构性金融工具,然后出售给投资者,其规模近年来大幅增长美国投资者持有约90%的CLO,而非美国投资者越来越多地成为这些CLO的买家日本的银行尤其活跃,它们一直在购买风险最低的那一层。据报道,一系列其他类型的外国机构投资者也在这个市场的增长中发挥了作用,包括投资于风险较高的资产层。然而,这个市场存在着巨大的数据缺口,阻碍了对风险敞口进行更精确的评估。

3.5 某些非银机构变得更加重要

随着过去10年基于市场的融资的发展,某些非银机构的活动变得更加重要。非银机构已成为更重要的投资者和借款者,跨币种的大趋势都是如此;近年来,养老基金、保险公司和其它非银机构的增长速度远远超过了银行。

近年来,东亚经济体的机构投资者——尤其是保险公司和养老基金——似乎一直是国际证券(包括美元证券)的特别活跃的买家。例如,日本的保险公司(图12中左图的蓝色条;另见附录C)近年来大量购买国际证券,其规模与银行相当(图12中黄色条,左侧)。在整个亚洲地区,这些非银实体持有的国际证券估计高达2.6万亿美元货(横跨多个币种,其中大部分是美元,图12右图)。这一发展所反映出的,是在国内利率处于低位、国内储蓄超过投资的情况下,投资者对收益的追求。为了提高回报,这些投资者购买了以美元计价的证券,即使计入外汇对冲成本,这些证券的回报率也往往高于国内证券(尽管有些投资者并不总是对冲货币风险)。

这些扩张活动的一个重要方面是机构投资者的隐性期限转换。一些投资者的长期和部分非流动性美元投资,都是通过短期资金进行融资的(实际上是通过短期外汇掉期),以提高回报。中国台湾的人寿保险公司就是最好的例子。

在欧洲,投资基金持有的美元债券最多。在过去的五年里,这些资产翻了一番,达到1万亿美元左右,投资组合经理增加了对美元资产的配置(图13,左图和中间图)。

欧洲保险公司也增持了美国债券,但规模仍然不大,而且几乎没有证据表明存在亚洲那种期限转换(图13,左图和右图)。欧洲保险公司以风险为基础的资本制度(Solvency II)可能抑制了对此类头寸的需求。在这方面,两项重要的Solvency II监管规定引人注目。首先,Solvency II鼓励保险公司通过对与债权期限相匹配的负债进行更有利的处理,使其对冲的期限与其美元资产的期限相匹配。其次,Solvency II通过限制或资本金要求,不鼓励持有未对冲的或开放的美元头寸。例如,保险公司必须持有资本以应对任何未对冲的外汇敞口(例如在标准方法下为25%)。与这一要求相一致的是,Solvency II收集的数据显示,欧洲保险公司的大部分外汇衍生品本质上是长期的(超过80%的衍生品的期限为9至10年)。欧洲养老基金的数据较为有限,但据报道,一些国家的美元债券持有量很大(如英国和荷兰)。

3.6 核心业务活动和市场更具弹性,但仍易受波动影响

中央清算

自大金融危机以来,对中央清算的使用增加减少了银行之间的双边风险敞口。目前,全球约有四分之三的以美元计价的利率衍生品是集中清算的。尽管如此,外汇产品的清算率往往要低得多,仅为4%(跨各个币种,尽管这个市场大部分是对美元进行交易)。这反映了一个事实,即这些是可交割合约,涉及不同货币的本金交换,因此不太适合中央清算。

尽管场外衍生品的强制性中央清算减少了银行美元活动的内联性,但它自然导致了中央对手方(CCP)的重要性上升。为了反映CCP的这一更为重要的作用,监管标准在过去十年中得到了提高,而CCP对这些标准的遵守仍然是国际政策关注的一个领域。

最后,CCP与国际美元活动还有其它联系。例如,他们通过违约基金和持有初始保证金来持有美元资产,尽管这些投资比其他一些非银投资者的投资要少。

抵押品

随着监管的发展和风险管理的改善,抵押品在美元货币市场的使用有所增加。一般而言,短期美国货币市场中无担保债权明显下滑,而有担保债权有所增加。就美国金融机构向外国人提供的短期贷款而言,逆回购最近有所上升,而某些无担保融资活动(如不可转让证券、存款和定期存单)有所减少。就外汇掉期市场而言,自全球金融危机以来,使用保证金担保品来降低对手方信用风险的情况大大增加(例如,普遍存在的信贷支持附件就表明了这一点)。

美国货币市场基金

在大金融危机之前,美国货币市场基金在全球美元融资中扮演了非常重要的角色,它是非美国借款人美元融资压力的一个重要来源。然而,在过去的几年中,美国货币市场基金部门发生了重大变化。2016年实施的监管改革限制了所谓的“优先基金”的可投资领域,引发了这些基金的1万亿美元规模的资金外流。这导致投资于商业票据和其他非美国银行发行的无担保私人部门债务的美元减少,并增加了投资于由美国政府债务担保的回购的现金数量。此外,美国MMF改革降低了加权平均期限的限制,并制定了每周和每日的流动性资产要求。因此,货币市场向银行提供资金的加权平均期限在过去十年中大幅缩短。(图14,左图)

保荐回购计划

最近对美元货币市场基金和美元回购市场产生更广泛影响的另一个动向,是“保荐回购”计划的兴起。实际上,这意味着,货币市场基金通过回购市场提供的资金,在充当此类融资中介(通过交易撮合和净额结算)的银行之间产生的杠杆作用更小。具体来说,随着FICC的规则改变,货币市场基金通过保荐人向FICC投资就变得更容易了,而且保荐人也首次可以支持在回购市场中寻求借款的实体。这通常使我们的货币市场基金获得比他们在三方回购市场或通过美联储的隔夜逆回购工具获得更高的回报。其结果是,美国货币市场基金对保荐回购的投资迅速上升(图14,中间图)。对非美国银行来说,这种情况的另一个潜在后果是,来自货币市场基金的融资竞争更为激烈,因为“保荐计划”允许美国的货币基金与更广泛的交易对手进行互动。

在采取行动降低回购中介机构的杠杆水平的同时,保荐回购的增长与一些货币市场借款人(尤其是对冲基金)的杠杆水平有关。英国央行的对冲基金交易对手调查报告显示,2018年10月至2019年4月间,对冲基金从回购市场中向银行借入的现金增长了超过40%,达到1万亿美元左右,其中大部分为美元回购。这一增长的大部分可归因于保荐回购活动的激增,因为它使杠杆帐户更容易获得资金,杠杆账户可以直接作为保荐的现金借款者,或间接作为FICC净额结算方案中传统的现金借款者。尽管如此,对冲基金保荐服务活动的增加,可能代表着对其他融资来源的部分替代,而不是杠杆率的直接增加。

市场波动

尽管这些发展使核心美元货币市场的活动更具弹性,但交易量和价格仍处于波动期,包括最近与Covid-19疫情有关的紧张局势。

回购市场的有一种特定模式是季度末的融资活动锐减(图14,右图)。在回购和外汇掉期市场,借入美元的成本不断扩大,尤其是在此类资产负债表报告日期前后。从某种程度上说,市场的这种特征之所以出现,是因为与过去相比,银行不太愿意利用自己的资产负债表来吸收流动性冲击,从而导致价格飙升。这种季末特征是暂时的,而且没有对金融体系的其他部分产生重大影响。也就是说,它们发生在全球金融市场相对稳定的时期。

更重要的是,全球爆发新冠肺炎疫情以来,近期发生的事件导致美元融资市场波动加剧。由于借款人争相获得美元,资金短缺导致无担保融资利率和外汇掉期隐含的美元融资成本飙升。由于全球金融危机以来全球银行的抗风险能力有所增强,美联储和其他央行的迅速政策反应以及协调行动已经稳定了融资市场。

(第三部分 完)

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