美元融资:国际视角(第六部分)

2020/07/12 10:28
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Covid-19大流行导致全球融资紧张,包括美元。这是由对全球经济严重下行的预期触发的,这种预期通过全球借款者、放贷者和中介机构上升的风险规避和流动性囤积,迅速引发了全球流动性冲击。

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原文为国际清算银行CGFS报告编号65,标题为“US dollar funding: an international perspective”作者为Sally Davies和Christopher Kent领导的工作小组,2020年6月发布于国际清算银行官网,原文链接:https://www.bis.org/publ/cgfs65.htm

Gadi Barlevy是芝加哥联储的高级经济学家和研究顾问。Jonas D. M. Fisher为芝加哥联储副主席兼宏观经济研究主任。

译者:陆雅珉

全文链接看这里

第六部分 新冠大流行期间的国际美元融资

本报告中的大部分工作在Covid-19大流行之前完成。本部分总结了最近的发展,并将其与报告中确定的趋势、脆弱性和政策影响联系起来。

Covid-19大流行导致全球融资紧张,包括美元。这是由对全球经济严重下行的预期触发的,这种预期通过全球借款者、放贷者和中介机构上升的风险规避和流动性囤积,迅速引发了全球流动性冲击。尽管许多货币的融资条件收紧,但美元在国际融资活动中的主导地位意味着,美元市场的紧张尤其重要。

2020年3月,美元货币市场变得严重承压,对许多借款人来说,融资成本更高或难以获得。这在美国商业票据市场和美元Libor上尤为明显(图21左图)。外汇掉期市场也面临压力,一系列货币的外汇掉期基差大幅扩大,最突出的是亚洲部分国家(中图)。这些发展伴随着即期市场对美元的强劲需求,导致美元对许多货币急剧升值(右图)。在采取广泛而广泛的政策回应后,这些压力在很大程度上得到缓解。

图21 大流行期间的美元融资价格

6.1 融资压力的驱动因素

全球美元融资条件趋紧,反映出对流动性的需求普遍上升,同时供应或中间融资的意愿或能力下降。与此同时,美元流动性分布出现重大变化,给特定活动和参与者带来压力,并导致压力蔓延至一系列相关市场。虽然可以确定压力的关键轮廓——与银行、非银金融机构和非金融企业的活动有关——但许多活动的不透明、相互关联和跨境性质阻碍了确定准确的驱动因素(第5.1节)。

经济严重下行的前景推动对美元流动性的需求大幅增加。全球许多企业预计其收入将大幅下滑,因此寻求借入资金(包括美元),以满足供应商付款或偿还债务等未来的支出。由于美元在国际贸易计价、短期贸易融资和长期融资方面的广泛使用,对美元的需求特别高(第1部分)。鉴于这种需求规模的不确定性,许多公司为了预防起见,选择提取任何可用的美元资金来源。

非银金融机构的活动似乎也推动了对美元流动性的强劲需求。近年来,非美国保险公司和养老基金通过在对冲基础上借入美元,为大量美元资产头寸提供资金(第3.5节)。美元升值意味着,在某些司法管辖区,这些非银金融机构必须支付保证金,这可能会增加对美元融资的需求。一些非银金融机构的需求相对依赖于市场状况;实际上,这些实体在筹集美元方面很容易遇到长期的困难,因为它们使用短期对冲来覆盖长期和有时缺乏流动性的美元资产,同时只有有限的其他美元资金来源(第4.4节)。

与此同时,由于融资供应方转向现金和高流动性资产,在全球资本市场上获得美元融资变得更加困难。例如,流入美国货币市场基金的资金急剧增加,这些基金投资于短期美国国债和由政府支持的抵押品所担保的回购(图22左图)。结果,原本可以在其它各种市场获得的(包括通过商业票据(CP)、存单和外汇掉期向非美国实体供应的)美元变得稀缺。优先货币市场基金受到的影响尤其严重。虽然规模比过去小,但这些基金仍是银行和公司发行的短期票据的重要投资者(第3.6和4.3节)。面对资金大量外流,以及可能出现更多外流的情况,优先基金大幅缩减了放贷规模和期限。这种紧缩直接影响了非美国的银行和公司,它们在美国商业票据市场占有很大的份额(右图)。同样,投资于美元的欧洲货币市场基金也出现了大量资金流出(可能包括来自欧元区以外投资者的资金),因此,它们的投资规模也随之缩减,比如欧洲银行发行的美元CP。

图22 货币市场基金流动和商业票据市场

这些发展给美国和海外的银行和交易商的资产负债表带来了压力。企业提取了银行预先承诺的信贷额度,包括美元。交易商部分吸收了通过货币市场基金卖出的美元资产。这样做给这些中介机构的资产负债表带来了压力,同时它们也面临着更高的风险,包括借款人违约和资产价格下跌的可能性。一些交易商的反应似乎是减少了向外汇掉期和资本市场提供的美元贷款等活动,这进一步削弱了这些市场的运作。对美元的需求在季末前不久出现增长,这一事实也影响了中介能力,当时一些中介机构的资产负债表往往比较不灵活(第4.3节)。尽管如此,由于过去十年来风险管理的显著改善,这些中介机构的资产负债表在这段流动性压力时期比以往危机时期更具弹性(第3.2、3.3和4.1节)。

最后,筹集美元资金的新兴经济体尤其面临压力。在过去十年中,部分由于从银行中介融资的转移,新兴市场经济体的企业、银行和主权发行了大量美元债务证券(第3.3节)。在这场大流行中,基金经理已将投资组合从新兴经济体借款人发行的美元债券中大幅转出(图23左图)。与此同时,由于财政扩张和收入大幅下降(包括来自大宗商品出口的收入),许多新兴经济体的政府和企业(对各种货币的)的融资需求都在增加。这些压力加在一起,导致新兴经济体的主权和企业的美元债券收益率飙升(右图)。对于没有天然或金融对冲而借入美元的新兴经济体发行者,本币对美元的贬值使得偿还这些债务的成本更高(第4.4节)。实际上,来自新兴市场和石油出口经济体的外国官方投资者出售美国国债,以支撑本国货币。

图23 新兴市场的美元融资压力

6.2 政策应对

政策制定者采取了一系列果断行动,大幅缓解了全球美元融资市场的紧张状况。美联储实施了一系列措施,以缓解一些美元金融市场出现的严重混乱。这些行动提高了美国和非美国实体在这些市场上获取美元融资的能力,从而有助于减轻这种压力对美国国内和国外的家庭和企业信贷供应的影响。这包括外汇掉期市场的压力减轻,例如外汇掉期基差收窄,市场深度改善。

对于非美国实体,请注意:

•由母公司为非美国的位于美国境内的实体所发行的票据有资格参加美联储的商业票据和货币市场计划。

•美联储与其他14家央行合作,增强了这些央行在其辖区内提供美元融资的能力。与五大央行达成的常备互换额度降低了流动性成本、延长了期限,并且7天期限操作的频率从每周提高到每天。此外,美联储还与2008年金融危机期间提供了美元互换额度的其他9个发达和新兴市场经济体的央行建立了临时美元互换额度。这些互换额度的使用一直很高。一个月内,使用量总计略高于4000亿美元,2008年危机期间达到的峰值接近6000亿美元(图24)。欧洲银行的使用低于2008年,而日本银行的使用更高,潜在地反映了这段时间商业模式的变化(3.3节)。

•美联储为更广泛的外国央行建立了一个临时便利,以回购它们在纽约联储账户中持有的美国国债。

此外,一些经济体的政策制定者放松了审慎规则(例如银行的外汇流动性持有要求)或抵押品要求,包括对其美元回购便利的要求。这些举措可能有助于释放银行和交易商的资产负债表空间,以便向非银行机构提供美元流动性。

最后,各种多边措施得到实施,以帮助新兴经济体。IMF建立了一个新的短期流动性额度,并将其紧急融资便利的准入限制暂时提高了一倍,以此加强了其现有的安全网。20国集团同意暂停最贫穷国家的双边政府债务偿付。这些措施并不专门针对美元,而且这些经济体中的许多都面临着更广泛的国际收支问题。

图24 美元互换额度使用

6.3 潜在的进一步脆弱性

这些最近的发展突出了本报告的主要发现,包括第5部分讨论的正在进行的政策挑战。全球美元融资活动高度分散并相互关联,这意味着压力很容易在不同金融市场和地区之间传播。此外,这些联系可能非常复杂和不透明。自金融危机以来的改革取得了成效,银行对这种流动性压力的抵御能力大大增强。然而,在脆弱性似乎最大或安全网最不发达的地方(比如一些非银行机构和新兴市场经济体),最近的压力一直很严重。

尽管各国央行采取了包括美元融资在内的行动,但金融市场仍存在进一步的压力风险。在某些情况下,市场割裂和中介摩擦可能会阻止充足的美元流动性到达需要它的地方。例如,一些银行可能不愿意向需要美元的非银金融机构或企业放贷。此外,跨境银行通过其国际分支机构或子公司将美元流动性转移到需要的地方的能力可能会遇到摩擦。政策制定者应该意识到流动性压力的出现,并在可行的情况下提高透明度(第5部分)。新冠对经济影响的深度和严重程度尚不确定,这意味着对美元流动性的需求可能进一步上升,同时也存在进一步的中介挑战。

(第六部分 完)

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