美元融资:国际视角(附录)

2020/07/13 10:30
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全球和新兴经济体的美元债务不断上升的一个主要驱动因素,是中国非金融企业的离岸美元债券融资急剧上升。

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原文为国际清算银行CGFS报告编号65,标题为“US dollar funding: an international perspective”作者为Sally Davies和Christopher Kent领导的工作小组,2020年6月发布于国际清算银行官网,原文链接:https://www.bis.org/publ/cgfs65.htm

Gadi Barlevy是芝加哥联储的高级经济学家和研究顾问。Jonas D. M. Fisher为芝加哥联储副主席兼宏观经济研究主任。

译者:陆雅珉

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附录A 全球金融危机和欧元区主权债务危机期间美元融资脆弱性的具体化

在全球金融危机爆发之前,非美国银行的美元资产和负债大幅增加。它们以美元计价的资产负债表较2000年增长逾两倍。到2007年底,美元在一些非美国银行的总资产负债表中占据了相当大的份额。

一般情况下,为了避免货币错配,非美国银行借入美元来为其美元资产融资。考虑到建立零售存款基础的成本和挑战,一些非美国银行——尤其是欧洲银行——选择在全球金融危机前发行美元计价的批发债务,以满足其美元融资需求。大多数以美元计价的批发债务是以短期证券(即商业票据和存单)和回购协议的形式发行的。美国货币市场基金是这些工具的主要投资者,非美国的银行可以直接从美国货币市场基金获得廉价融资。

这种美元融资模式在全球金融危机期间被证明是脆弱的。全球银行不得不将越来越多的融资以较短期限展期,尽管它们拥有期限相对较长的资产。因此,它们的期限错配严重恶化。一些评级较低的欧洲银行失去了获得美元资金的渠道,被迫通过外汇掉期市场为其美元资产融资,进一步通过这个市场传播金融压力。

在欧元区主权债务危机期间,这种美元融资模式的脆弱性再次暴露无遗。2010年,当欧洲主权债务市场出现脆弱性时,美国货币市场基金(他们通常是欧洲银行的交易对手方)担心欧洲银行的信用风险,决定迅速调整其投资组合,向其他对手方倾斜或放贷,但期限很短。因此,美国货币市场基金对欧洲的敞口占总资产的比例从2009年下半年的55%下降到2012年2月的33%左右。针对欧洲银行的货币市场基金挤兑也蔓延到同一市场的非欧洲发行者。

在全球金融危机和欧元区主权债务危机期间,美元融资短缺导致外汇掉期市场价格发生巨大变化,因为掉期需求的激增没有得到供应的匹配。将欧元换成美元的成本——美元融资市场压力的一个指标——在2008年10月达到峰值,在2011年春末再次达到峰值,当时焦点转向了欧洲的主权债务问题。

在全球金融危机和欧元区主权债务危机期间,美元融资短缺影响了非美国银行的分行间头寸和借贷,尽管有些不同。在全球金融危机期间暴露于融资市场崩溃的非美国银行,在一定程度上是通过将美元资金从美国分行内部转移到母公司来吸收冲击的。与此同时,美国的分行减少了在当地的放贷。相反,2011年,当非美国银行的美国分行面临美国货币市场基金的挤兑时,这些分行增加了从母公司的借款,以应对蒸发的美元资金。然而,利用内部融资市场并不能阻止这些分行减少对非金融企业的贷款。Ivashina等人(2015)表明,在货币市场基金对欧洲银行的挤兑之后的一年,欧元区银行的美元贷款相对于欧元贷款有所下降。

为了应对美元融资紧张,美联储与其他央行在2007年12月实施了临时的央行流动性互换。这些互换安排缓解了市场压力,显著减少了美元资金短缺,导致交叉货币基差缩小。2010年5月,央行再次推出流动性互换,以应对短期美元融资市场再度出现的压力。然而,与2008年危机相比,在2011年12月之前,银行很少利用互换安排。然后,在2011年11月30日,为了缓解美元融资紧张可能影响美元信贷供应的风险,美联储和其他央行同意降低美元流动性互换的定价。根据Bahaj和Reis(2019), 2011年11月的意外公告降低了平均抛补利率平价(CIP)偏差,降低了外资银行的融资成本。随后,这些互换额度被转换为长期安排,以便在未来全球金融紧张的情况下提供流动性支持。

附录B 我们可以从抛补利率平价偏差中学到什么?

外国市场参与者可以在外汇掉期市场以外币换取美元的方式获得美元融资,而不是在即期市场直接借入美元。典型的外汇掉期交易包括用外币购买美元,并同时签订一项协议,在未来某一天掉期到期时,以预先确定的汇率出售美元。外汇掉期融资与现金的年化成本之差就是外汇掉期基差。在无摩擦的世界中,外汇掉期基差应接近于零(正如“抛补利率平价(CIP)”所暗示的),但自全球金融危机以来,通过外汇掉期市场融资的美元成本一直高于现金,这意味着与抛补利率平价存在较大偏差。有人可能会问,目前对CIP的偏离,是否表明美元融资市场出现了特别紧张的局面,是否代表了一种独立的风险来源?本附录认为,CIP偏差不一定会转化为脆弱性,因为它们只是在套利受到限制的情况下,提供了不同货币融资的相对供求状况的晴雨表。然而,外汇掉期基差的大偏差和大波动可能表明对金融稳定的担忧。

CIP偏差首先出现在全球金融危机期间,后来出现在2011年欧元区主权债务危机升级期间,原因是金融机构难以获得美元融资。美元融资短缺的原因是,美国货币市场基金减少了对欧洲银行的放贷,这些银行不得不转而通过外汇掉期获得离岸资金。CIP偏差的峰值期间标志着融资市场的紧张,并造成了一个潜在的风险来源,因为非美国银行被迫迅速减少其美元贷款活动,或通过外汇掉期市场增加融资(附录A)。然而,随着各国央行建立货币互换额度以提供美元流动性,这种偏差迅速消退。由于各国央行采取了有效的应对措施,危机期间外汇掉期基差飙升和美元短缺急剧加剧的现象都是短暂的。

自2014年以来,CIP出现了较大的系统性偏差。在外汇掉期基差上,供需因素的综合作用可能导致基差持续不为零。供应因素包括全球金融危机之后引入的监管要求和对银行扩张其美元资产负债表能力的限制,导致了中介价差的上升。另一些人则将这些偏差归因于需求因素,包括主要货币地区之间的货币政策分化、美元安全资产需求的增加以及持有美元资产的“便利收益”的存在,导致非美国投资者对冲这些资产的需求日益增加。

在全球资产需求失衡、传统金融中介机构流动性供应有限的背景下,大型企业和其他全球债券发行机构——如超主权机构——已承担起平衡外汇对冲借款成本差异和套利较长期CIP偏差的角色。能够进入外汇掉期市场的大型发达市场借款人,有动力在外汇对冲基础上以较便宜的融资货币发债务。这些跨货币债务借贷行为随时间而变化——在全球金融危机之后,非美国公司以美元发行债券占主导地位,但后来随着外汇对冲后的其他货币借款的成本变得更便宜而发生逆转(图B1)。外汇基差上产生的对冲成本也会影响受监管实体在跨货币投资活动中的行为。摩擦的核心是,投资者似乎有强烈的本币偏好——非美国投资者持有美国居民发行的美元证券是例外——这可能反映出,制度约束阻止了投资者的资本发生跨货币有效流动。

图B1 欧元区和美国企业外汇基差和债务发行

是否存在与CIP偏差相关的金融稳定风险?非零外汇基差是有助于平衡供需的市场价格,但CIP偏差的存在本身并不一定会引起具体关注。尽管如此,CIP偏差可以说明冲击在全球金融市场的溢出效应和传导。这些市场价格提供了有关美元资金供求的信息,否则这些信息将难以衡量。与此同时,CIP的大幅偏差可能表明美元市场效率低下(第6部分)。特别是,如果外汇基差太宽,可能会使货币对冲过于昂贵,并刺激那些持有大量美元债务且没有天然对冲的借款人采取未对冲的货币敞口。

附录C 个别国家经验:日本

自全球金融危机以来,日本银行以美元计价的债权已经增长(第3部分)。长期的低利率环境、与人口萎缩相关的贷款需求长期下降等结构性因素,以及潜在增长率的下降,都促使日本银行,尤其是主要银行,增加外国贷款和证券投资,以支撑其盈利能力。在这种情况下,日本银行对美元资金的需求增加了。

近年来,在美国缺乏零售存款资金基础的日本银行,一直努力在其他地方获得更稳定的美元融资来源。例如,他们增加了客户相关存款,特别是通过交易银行业务的浮动利率存款,并发行了更多的公司债券。此外,他们已从期限往往较短的外汇掉期融资转向期限较长的交叉货币掉期,以避免资产负债表上的货币错配(图C1第一幅图)。这些发展已经超过了放贷的增长,结果,各大银行的“稳定融资缺口”已经缩小到11月底的历史最低点2.5%(第二幅图)。

在海外信贷产品投资方面,近年来日本主要银行的担保贷款凭证(CLO)余额迅速增加(图C1第三幅图)。尽管它们在全球CLO市场的份额相当可观,约占15%,但它们所持有的CLO中超过99%是AAA级。此外,他们的CLO投资中约有四分之三被归类为持有至到期,有稳定的融资计划。鉴于这些特点,日本主要银行的CLO投资风险总体上可能不大。

由于在日本长期利率不断下降的情况下,难以获得足够的回报率,寿险公司等非银金融机构也增加了对外国证券的投资。在许多情况下,寿险公司通过短期外汇掉期来对冲其外国债券投资。这意味着,寿险公司在获得美元融资时,面临外汇掉期展期风险;然而,他们试图通过投资高流动性资产,如政府债券和公司债券,将这种风险降至最低,这些资产大多为投资级(图C1第四幅图)。

图C1 日本银行和其他金融机构的美元活动

附录D 个别国家经验:法国

全球金融危机过去十年后,法国的银行仍是全球金融市场美元交易的重要中介机构(第2和第3部分),但其绝对值和相对重要性已有所下降。法国银行的美元资产已经从2008年7月的逾1.5万亿美元下降到2018年7月的1万亿美元。美元资产在法国银行体系资产负债表中的份额有所增加,从2010年底的9%上升到2018年年中的13.6%。

在全球金融危机后吸取教训后,法国银行转向了短期活动,特别是回购中介,以取代长期贷款。与此同时,法国各银行也受到了2016年美国货币市场基金改革的影响,这导致它们从美国货币市场基金获得资金的期限缩短。虽然这一趋势在欧洲银行中普遍存在,但在法国银行中更为明显。欧元区主权债务危机爆发后,法国银行在美国的分支机构成为了总部美元资金的净接收方,主要将其投资于其在美联储的准备金账户。因此,法国银行的美元活动现在更短期,在美元融资市场出现压力时更容易伸缩。

2017年底以来,法国各银行的美元流动性覆盖率(LCR)稳步上升,主要体现为美元优质流动资产(HQLA)增加,美元净流出下降。根据国际货币基金组织(IMF)的数据,法国各银行的美元流动性高于以全货币流动性比率衡量的整体资产负债表流动性。尽管没有要求达到预先设定的美元净稳定融资比率(NSFR)目标,但法国银行的美元稳定融资比率(NSFR的代理指标)自2014年以来有所改善,根据IMF的数据,目前在非美国辖区中处于最高水平。此外,在法国金融部门评估计划期间,IMF发现,在一个月的时间跨度内,基于压力情景,法国银行的美元流动性缺口相对于总资产而言相对较小,将被法国银行积累的大量美国主权债务证券所覆盖。

作为中介机构,一些法国最大的银行一直活跃于美国回购市场。在负债方面,它们主要通过隔夜回购从美国货币市场基金筹集资金;在资产方面,它们提供短期融资,主要通过向银行、对冲基金和证券等其他放贷机构对手方进行逆回购。特别是,这些法国银行是其他持有美国国债的亚洲或欧洲机构的中介,美国资产管理公司希望投资此类抵押品。由于借贷利率的差异,他们获得了期限利差。

在风险方面,流动性风险是有限的,因为法国的银行有一个匹配的回购账簿,借入的证券与借出的证券是匹配的。由于大多数法国银行的美元回购账簿都是代表第一级HQLA的美国国债,因此此类操作导致的抵押品价格波动所带来的估值和随后的或有流动性风险是有限的。在集中度风险方面,美国货币市场基金已成为法国银行最重要的回购对手方,但法国银行采用内部指标和限制来控制货币市场基金融资集中度。

总之,在过去的几年里,法国银行的美元融资数量下降了,其流动性风险指标有了显著改善。尽管如此,监管当局仍在继续监控情况:例如,法国大型银行参加了2019年单一监管机制的针对流动性的监管压力测试,其中包括对美元等重要外币的考虑。

附录E 个别国家经验:加拿大

加拿大有近150家受联邦监管的吸收存款机构。然而,这六家国内系统重要性银行(D-SIBs)占了国内资产的90%。对于D-SIBs而言,自2005年以来,外国资产和负债的增长速度超过了国内资产和负债(图E1左图)。这可以部分解释为在美国活动的增加(右图)。外币融资有助于支持国际扩张,进一步使银行的融资基础多样化,并有可能提供成本较低的融资来源。然而,适当的监测和健全的风险管理仍然是遏制外币负债脆弱性的关键。

本附录探讨了加拿大国内系统重要性银行对美元批发融资的敞口,以及效率和稳定性之间的权衡。

图E1 加拿大银行的本币、外币和美元计价资产

D-SIBs的外国资产比例在2005年约占总资产的40%,但到2018年已增长到50%以上,大部分以美元计价(图E1)。D-SIBs在美国的足迹增加,与此同时,D-SIBs外币债务的发行也在增加。以外币发行的批发融资份额从2005年的略低于55%上升到2019年底的近80%(图E2第一幅图)。2019年,D-SIBs获得了创纪录的外币批发融资,接近1万亿加元(或7500亿美元)。自2014年12月以来,D-SIBs报告了其外国融资的主要货币构成。美元融资在外国融资总额中所占的份额有所下降,这表明货币风险敞口更加多样化(图E2第二幅图)。

图E2 加拿大银行对批发融资的依赖

如上所述,如果D-SIBs的外币大规模融资没有与外币资产(即“天然”对冲)匹配,或者使用适当的衍生工具进行对冲,那么D-SIBs的大规模外币融资的持续增长可能会带来脆弱性。D-SIBs的“北向”融资被定义为美元融资(如债券发行),美元被转换为加元,为当地资产提供融资(图E2第三幅图)。如果没有适当的对冲,北向融资可能会增加银行的货币风险,使它们容易受到融资成本急剧上升的影响。然而,截至2019年,D-SIBs北向融资的金额仍然相对适中,约为1250亿加元,不到其全部美元债务的13%。此外,北向融资只有一小部分是隔夜的。

银行密切监测外汇风险敞口,加拿大的监管当局制定了若干监管要求和监测指标。例如,金融机构监督办公室(OSFI)制定了流动性充足要求指引和指引B6 -流动性原则。这些指引是为了长期监控和稳定国内和跨境资金状况。除了监管要求之外,加拿大银行还定期向监管机构报告监控指标,如特定货币的融资敞口。

综上所述,虽然加拿大银行参与的美元融资数量有所增长,但天然对冲(为美国企业提供融资)和谨慎的监管要求和监控措施的结合,减轻了相关的脆弱性。然而,监管当局和政策制定者需要继续监测形势。

附录F 个别国家经验:澳大利亚

澳大利亚银行大量利用美元批发市场的资金。离岸资金占银行国内账簿总资金的不到20%,其中很大一部分是以美元计价的(图F1左图)。银行选择在美元市场融资,以实现其融资基础的多元化,因为与在国内发行这些债券相比,这些市场可以以相对有吸引力的价格吸收大额债券发行。

这种离岸融资是银行的一个潜在脆弱性来源,部分原因是美元投资者可能会在压力时期减少融资和/或表现出“本土偏好”。然而,这些脆弱性被几个因素适当地缓解:

•银行通过对冲抵消了美元融资可能带来的汇率和利率风险。银行使用衍生品(主要是交叉货币掉期)来对冲几乎所有的美元债务证券负债,以及约占其总美元负债三分之二的债务。这些衍生品的到期日与标的债务证券的到期日紧密匹配。因此,在标的债务到期之前,银行不会面临对冲变得更昂贵或更难获得的风险(图F1右图)。在没有衍生品对冲的相对较少的美元负债中,通常有一项匹配的美元资产(包括以美元持有的优质流动性资产)。这些对冲的大部分交易对手敞口(主要是对外国银行)都有抵押品。

•此外,如果外国投资者不再愿意为澳大利亚银行提供资金,澳元可能会贬值,就像金融危机期间发生的那样。在这种情况下,澳大利亚银行的海外借款需求实际上下降了(以外币计算),它们从对冲交易对手那里获得了净流入(通过追加保证金通知);在全球金融危机期间,这些资金流入相当可观。

•最后,(货币对冲后的)美元融资被用于扩大澳元贷款,这意味着如果美元融资条件收紧,银行可以用国内融资来源替代美元融资。与许多其他银行体系相比,澳大利亚银行倾向于以国内为导向的放贷,这反映在与其他银行体系相比,澳大利亚银行的总国际资产份额较低(图F2左图)。

图F1 澳大利亚银行的外币负债和对冲行为

图F2 国内导向的放贷和对冲成本

由于他们在对冲净美元负债,从差额来看,澳大利亚的银行在交叉货币掉期市场供应美元。与此形成对比的是,银行体系在为美元资产获得融资,因此,总的来说,它们在掉期市场上需要美元。这种结构性差异意味着澳元/美元的交叉货币基差通常与其他货币的基差有所不同。首先,澳元/美元基差为正,意味着在掉期市场获得澳元(供应美元)的对冲成本较小。对于许多其他货币,基差往往是负的,意味着获得美元需要较小的对冲成本(图F2右图;附录B)。就澳元而言,出现这种对冲溢价是因为尽管澳大利亚银行有许多天然的交易对手,但它们没有足够的对冲需求来满足澳大利亚银行的所有对冲需求。其次,近年来,澳元/美元的基差不太容易波动以及在季度末前后面临更紧张的美元的可获得性。这是因为,这个市场上的美元供应商——澳大利亚的银行——不受其他地区银行所面临的季度或年终资产负债表约束的影响。

附录G 中国对美元的需求和供应

全球和新兴经济体的美元债务不断上升的一个主要驱动因素,是中国非金融企业的离岸美元债券融资急剧上升(图G1左图)。中国企业现在有大约5900亿美元的未偿美元债券(占新兴经济体总额的36%),其中大部分是在海外发行的。

中国企业未偿还的美元债券占GDP的比例很小,只有4%左右(约占中国外汇储备的19%),但它们是集中的:房地产开发商和地方政府融资平台(LGFVs)发行了约40%的美元债券。这些借款人的海外收入有限或没有。例如,通过地方政府融资平台借入的资金虽然主要被视为企业借款,但往往是地方政府为支持公共政策和资助地方投资项目而进行的“影子借贷”。企业层面的数据也显示,中国房地产开发商的杠杆率有所上升。特别是,企业可能会发行以美元计价的债券,因为发行成本较低,而且有能力利用广泛的国际投资者,但在财务上或“天然”没有美元收入的对冲。因此,这种套利交易类交易容易受到美元升值的影响。事实上,在2015-16年美元升值期间,套利交易的解除和外债的偿还导致了大量资本从中国流出。

图G1 中国非金融企业的离岸美元债券发行和违约

2017年和2018年初,在中国经济增长放缓的背景下,美国进一步收紧货币政策,导致美元升值,美元和人民币债务借贷成本上升。2018年,中国的企业债券(美元和人民币计价)违约率大幅上升——尽管从非常低的水平(图G1右图)上升,而且,违约占未偿债务的比例上升。国有企业的违约比例要低得多,反映出持续的政策支持。

未来5年,中国企业发行的约4880亿美元美元债券将到期;房地产开发商尤其面临着到2021年底将到期的800亿美元美元债务(以及1650亿美元的人民币债务)。这些美元债券的再融资困难,给负债的中国企业带来了直接的偿付风险,并可能导致对这些借款人有重大敞口的银行和投资者蒙受损失。

在过去的20年里,中国已经成为全球主要的美元债权国。国际收支数据显示,2018年,中国的美元直接贷款和贸易信贷总额为1.6万亿美元;其中,Horn等人(2019年)估计,约5300亿美元(不到中国外汇储备的20%)主要是以美元计价的官方贷款和对中低收入国家的赠款形式。这表明,中国作为海外官方美元贷款机构的作用正日益增强。新兴市场国家经常从中国国有银行获得以市场利率和大宗商品担保的直接贷款,为大规模和基础设施项目提供融资。

附录H 美元净敞口和银行业危机

最近的实证研究表明,对美元融资的依赖可能导致了受援国的银行业危机。特别是,美国货币政策的收紧增加了非美国银行系统发生银行危机的可能性,主要是那些与美国有直接联系的国家,这些联系的形式要么是贸易联系,要么是以美元计价的债务占很大份额。Cesa-Bianchi等人(2019)表明,除了国内变量(国内信贷增长、GDP增长、通胀)的影响之外,世界其他地区的信贷增长(“全球金融周期”的代理指标)可能会增加国内银行业危机的可能性。本附录着眼于银行业危机的两个决定因素:全球金融周期和美元融资敞口。

Cesa-Bianchi等人(2019)的模型得到了对美元敞口(美元外国负债总额减去美元外国资产占GDP的比例)的经济范围度量。此外,该模型包括对法定资本账户开放程度的衡量(Chinn-Ito指数,这解释了开放经济体受全球金融周期影响更大的原因)、《国际国家风险指南》中的政治风险评级(以确保美元风险敞口变量不会捕捉其他内在的系统性漏洞,如新兴经济体的“原罪”)和经常账户(以控制更广泛的外部可持续性问题)。这些变量是单独包含的,以了解它们是否有助于独立预测危机。同样的变量与外国信贷增长相互作用,以研究它们是否会放大全球金融周期。估计系数报告在表H1中。

表H1的第一列表明,美元净风险敞口对危机发生概率具有积极的和统计上显著的影响:美元净负债占国内生产总值比例较大的国家更有可能陷入危机,因为它们更容易受到美元价值波动和美元融资紧缩的影响。例如,在样本中美元净敞口的平均水平上(对应于一个长期美元外部头寸约占GDP 17%的经济体),模型预测的危机发生的概率在17%左右,这也是整个样本的无条件平均值。美元风险敞口增加近50个百分点(这一变量分布的一个标准差)对应于美元外部头寸占GDP的30%的经济体。这一增长将使危机发生的可能性提高近40%。然而,美元净头寸似乎对外国冲击没有起到放大作用。这个结果对于联合纳入额外的控制变量是稳健的,例如资本账户开放、政治风险评级的度量、经常账户及其与外国信贷增长的交互条件(第5列)。

总之,整个经济体范围的大量美元敞口似乎是金融业的一个额外风险来源,增加了发生银行危机的可能性,而与外国信贷增长的力度无关。

表H1 银行业危机预测:净美元敞口的角色

附录I 美国银行的间接汇率敞口

美国银行向非美国居民发放美元贷款所面临的一个风险是,未对冲汇率风险的借款人会带来额外的信贷风险。美元大幅升值可能同时影响所有有风险的债务人。美元升值所带来的间接风险的大小,取决于美国银行向没有对冲货币风险的借款人发放了多少美元贷款,以及这些借款人的金融弹性。通过综合银行统计数据和对精细监管数据的分析,我们可以衡量这种风险的大小。

综合统计数据显示,美国银行对所有非美国借贷者的美元债权——无论是对冲还是未对冲的——在1.5万亿到1.9万亿美元之间,不到报告银行的一级资本总额的两倍。按国家分组和主要部门开列的份额见图I1。对新兴经济体借款者的债权总额仅占总体的20%左右。在新兴经济体以外,超过一半的债权是针对金融公司的,这与第4部分讨论的美元信贷的中介链一致。然而,有关债权的数据并不能说明间接汇率风险。

对2014-18年贷款层面监管数据的分析表明,借款人未对冲的货币敞口对贷款绩效的影响不大,这要么是因为借款人有相当程度的财务弹性,要么是因为他们总体上未对冲的敞口不大。具体来说,10%的本币贬值只会使外国美元借款人的拖欠率增加0.37个百分点。鉴于美元大幅升值,违约率会如此温和地上升,这似乎表明,美国银行在发放信贷之前考虑了潜在借款人的间接外汇风险。将这个估计系数应用于外国借贷者的美元债权上限,意味着信贷损失增加不到70亿美元,不到报告银行的一级资本的1%。这个数字太小,不足以威胁到美国银行的偿付能力,但在全球衰退的背景下,美元大幅升值的影响可能会大得多。

图I1 美国银行对非美国居民的美元债权的上限

(完)

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