全篇解读：金融体系如何运作？全球金融生态体系的货币流动

PPT作者：Zoltan Pozsar，诠释者：Mikko，PPT点击右边下载

第一部分-货币的层级（The Hierarchy of Money）

四大核心机构（P2-P6）

作者首先绘制了一个坐标轴，并分为四个区域，区域内分布着四大核心机构，而这些机构的T字表左侧是他们的资产端，右侧是他们的负债端。主要的机构是——央行（美联储）、银行（零售银行及批发银行）、交易商银行以及货币基金。

四大负债（P7-P10）

前文所指的四大核心机构发行四种负债（货币要求权），分别是——通货（期限：永续）、银行存款（期限：隔夜）、回购（期限：隔夜）以及NAV（恒定资产净值份额，期限：隔夜）

公共资产与私人资产（P11-P18）

此处将资产划分为公共资产与私人资产，公共资产包括短期国债和中长期国债，比较特殊的是国债回购以及国债CNAVs，只要回购交易的抵押品是国债，那么这笔回购就称为国债回购，而只要货币基金买入的资产是短期国债，那么这笔份额就被称为国债CNAVs。此处作者想要表达的是，公共资产的定义是广义的，而非狭义地对应于财政部或其他国有部门的负债，倘若交易中置入的抵押品，在资产端体现为一笔国债（作为担保），那么这类资产就可以被称为是公共资产。

私人资产则包括存单、商业票据、私人债券、私人贷款、资产支持证券以及住房抵押贷款支持证券。此处的私人回购以及私人CNAVs的含义与上述的含义类似，只不过对应的资产是私人部门所发行的。

例子：

• T-Bills，短期国债，你购买了短期国债。

• T-Notes，中长期国债，你购买了中长期国债。

• T-Repos，交易商银行与某对冲基金做了一笔回购，拆入一笔资金，抵押物为交易商银行资产端的国债，那么对冲基金资产端持有的T-repos就是一笔公共资产（因为抵押物是国债）。

• T-CNAVs，你买入了货币基金，货币基金再将这部分资金（体现为货币基金的CNAVs）买入短期国债，虽然你持有的是货币基金份额，但由于货币基金买入的资产是国债，因此，该份额是由国债资产所担保的。既T-CNAVs。

• P-Bills，银行发行的存单负债，苹果公司发行的企业票据。

• P-Notes，上汽集团发行的企业债，对应一揽子房屋贷款的资产支持证券，京东白条（ABS），私人的长期房屋贷款。

• P-Repos，交易商银行与某对冲基金做了一笔回购，拆入一笔资金，抵押物为苹果公司发行的企业债，那么对冲基金资产端持有的P-repos就是一笔私人资产（因为抵押物是私人部门发行的债券）。

• P-CNAVs，你买入了货币基金，货币基金再将这部分资金（体现为货币基金的CNAVs）买入苹果发行的公司债以及京东白条ABS，虽然你持有的是货币基金份额，但由于货币基金买入的资产是私人部门发行的，因此，该份额是由私人部门资产所担保的。既P-CNAVs。

银行（隔夜）存款（Deposits）的特别功能（P19-20）

银行是整个支付体系的支柱——即通过存款在不同的经济主体之间进行净额支付和结算。需要指出的是，银行服务的净额支付以及结算主体在整个货币体系的层级之中低于银行——包括交易商银行以及货币基金也是如此，因为他们最终都需要通过银行存款进行结算。

在某一天，倘若某经济主体的净支付存在盈余，那么这种盈余（即货币余额）在体系内是通过何种工具来贮存的呢？

盈余的贮藏方式（P21-P25）

这部分内容是对上面的问题所做的解答。

• 对于银行体系而言，这种“货币余额”的盈余，体现为在联储的存款准备金。

• 对于政府型货币基金而言，他们与交易商银行所做的隔夜回购（以公共资产作为抵押品，比如国债）余额，就是他们的“货币余额”。

• 对于优先型货币基金而言，他们与交易商银行所做的隔夜回购（以私人资产作为抵押品，比如苹果公司债）余额，就是他们的“货币余额”。

货币矩阵图的缺陷（P26）

解释P25的问号，即——在没有主权资产负债表（财政部资产负债表）的前提下，整个货币矩阵图是不完整的。虽然一般而言我们不会将财政部视为银行，但财政部同样可以吸收货币需求。

注：此处作者提到财政部的资产负债表会让人感到突兀，其用意可能是想表达金融机构在配置自身的存款负债的时候，无风险的选择不仅仅有以准备金的形式留存在央行的负债端，也可以直接通过买入财政部的国债，留存在主权当局的负债端。货币基金与交易商银行类似，他们可以以回购、或者银行存款的形式储藏自己的流动性，但同样也可以直接买入国债。

什么是类货币要求权？（P27）

此处作者对类货币要求权做出了定义，并提到两个重要概念——“Par at maturity”，到期足额兑付（1年内的短期资产）；“Par on demand”活期（一经请求）足额兑付。可打破的（比如定期存款转活期）以及可转让的要求权（比如NCD）在实际情况下未必可能会足额兑付。（因为存在一些市场风险与惩罚机制）

银行业的炼金术（P28-P29）

银行业务的炼金术实际上就是：获取更多的隔夜流动性，置出更少的隔夜流动性。将差额部分投入到有期（非隔夜）的资产。

但同时，银行因为期限错配而受到了回滚风险的困扰，如果银行的负债开始流失（比如客户开始提取存款兑现），那么就会碰到流动性问题。如果隔夜流动性耗尽，不同的金融机构有着不同的手段来保障自己的生存。这些保障手段（或者说“卖权”，puts）最终确保的是这些机构发行的货币要求权（比如银行存款）可以被对手方活期足额兑付的强度。

*纳斯达克对liquidity put的定义：A contract allowing one party to compel the other to buy an asset under certain circumstances. It ensures that there will be a buyer for otherwise illiquid assets.在特定情形下某一主题强迫另一主体买入该资产的合同权利，也就是说确保某一主体会接管非流动性资产。

流动性卖权（liquidity puts）的定义与层级（P30-P36）

货币基金的融资手段有限，如果其融资选项耗尽，则必须卖出资产，在危机期间，这很容易造成“大甩卖”。

交易商也会有更多的空间来以自己的资产（作为抵押）进行融资，但如果融资选项耗尽，则也可能需要卖出资产，并形成“大甩卖”。

以资产作为抵押融资或者卖出资产获取流动性既“融资流动性”及“市场流动性”。这两者属于“私人流动性卖权”，因为两者都取决于市场参与者的行动（比如银行和交易商）。

零售及批发银行可以以自己的资产端内资产作为抵押借款，也可以向央行借款，他们通常不需要出售自己的资产来获取流动性。这意味着他们有权通过“最后贷款人”（即央行）来获取融资和流动性。

而主权当局财政部则有货币当局作为流动性担保，但这通常是一种禁忌（即印钱）

最后贷款人以及货币当局的担保被称为“公共流动性卖权”

信用卖权（credit puts）的定义与层级（P37-P43）

短期国债是受财政部信用担保的（通常视为无风险）

不高于25万美元的存款由政府的存款保险所担保

这两种担保为公共信用卖权（指信用风险的担保方是公共部门）

回购交易是有抵押的要求权

货币基金份额由其有抵押及存在担保的资产或有抵押且多元化的资产所担保。他们对他们的出资者还存在“声誉卖权”（虽然这种卖权很弱）

抵押品、组合多元化以及声誉卖权被视为私人信用卖权

无保险的存款（大于25万美元）是无抵押且未多元化的存在（代表着不安全）。

货币的层级（P44-P50）

货币要求权背后对应的资产（多元化资产配置，抵押品）以及担保（存款保险，主权担保，最后贷款人）使得货币要求权分为了四大类别：纯粹公共的，混合的（两类），纯粹私人的。

这也使得货币供给分为两个大类：传统的货币供给以及影子货币供给（影子银行体系）

传统的货币供给（M0，M1，M2，基础货币），我们将通货及准备金视为M0，这类公共货币既政府纳税权（财政部）以及央行印钞权（央行）衍生出的货币要求权。此外，有保险货币，比如25万以内的银行存款（M1，M2）也属于传统的货币供给，它们有明确的流动性以及信用卖权（来自货币当局以及主权当局，比如FDIC的存款保险）

影子货币的供给（M3）也分为两类，出现在交易商银行以及货币基金之中，公共影子货币有隐含的官方流动性以及信用卖权（比如某一笔回购的抵押物是财政部发行的国债），但是在负债端则并没有直接的卖权做担保（比如货币基金不没能刚兑的话你也没有办法）。而私人影子货币没有官方的卖权做担保（比如货币基金参与的回购抵押品是私人部门的债券）。这类货币要求权即“外生货币”。

公共影子货币可以被称为公-私次级货币体系，该体系有公共抵押品（比如国债），从事期限及流动性转换。

纯粹的私人次体系则由私人抵押品所担保（比如公司债），他们从事信用、期限及流动性转换。

联储的隔夜逆回购工具（P51-P52）

由于只有银行以及主权当局可以在央行存款，而交易商的货币要求权是与大银行的隔夜回购余额（以国债作为抵押物），而货币基金的货币要求权是与交易商的隔夜回购余额（以国债作为抵押物），但隔夜逆回购工具（RRP）改变了这一切。

隔夜逆回购工具意味着货币基金以及交易商（影子银行体系的核心机构）可以在央行“存款”。这是美国货币史上的一次创新，联储成为了这些非银机构的操作对手方。RRP工具像是货币体系的一种“驻站”而非“目的地”。

第二部分-货币可得性的层级（The Hierarchy of Access）

此处的Access亦有“使用权”，“入口”的涵义。

零售现金投资者（P56）

主要指的是小额储户（Mom and pop depositors，个体户，夫妻店式储蓄者），这类现金投资者可以持有现金（央行的负债）以及有存款保险的银行存款（银行的负债以及主权担保）

机构现金池（P57-P61）

定义为现金资产管理规模至少100亿美元的主体。

现金组合管理者的纲领：不能亏钱。也因此投向被限制在货币市场工具。

[1]外储管理经理的流动性部分，资金来源为永久的权益部分

[2]全球企业的现金余额（在岸与离岸），资金来源为永久的权益部分

[3]机构投资者的现金，资金来源为临时的权益（可被赎回）

[4]证券出借者的现金抵押物再投资账户（证券出借者出借自己的证券，获取对手方的现金抵押物。），资金来源为作为抵押物的现金。

大规模资金的安全性是很难得以保障的（P63-P70）

[1]对于前文提到的现金池而言，他们没有获得M0，M1以及M2的货币权限，对他们而言，货币的概念在M2的终点才刚刚萌生出来。（因为你不可能把所有钱换成现金，也就是央行的负债，此外，由于规模过大，也无法足额足够的存款保险。）

[2]现金池无法获得足够多的美国短期国债，因为公共货币要求权的供给是无弹性的（不可能因为你有需求财政部就发行足额的短期国债满足你的需求）。

[3]现金池对于无担保的信用风险存在限制。因此对于无保险的银行存款，他们的需求是无弹性的。（因为银行的负债不是无风险的，笔者注）

[4]因此现金池在如此的困境之下只能选择第二种最优的替代选择，也就是有弹性的影子货币要求权。

寻找安全避险VS寻找收益（P71-P72）

寻找收益在本图矩阵的收尾点开始。

在岸：配置CD以及CP，离岸：配置ECD以及ECP

联储的隔夜逆回购工具（RRP）以及现金池（P73-74）

不像个人，银行以及影子银行那样，现金池无权获取联储的负债工具（联储的负债就是货币的终极形态，也是最安全的安全资产）

也因此，企业以及资管者仍然受迫持有大多数的影子货币要求权。

但是，时至今日，影子货币要求权实际上“提级”了，因为他们现在是由联储的隔夜逆回购工具（出现在现金池对手方的资产端）所担保的。（隔夜逆回购工具的抵押品是联储资产端的资产。）

隔夜逆回购工具有作为宏观审慎工具的潜力。对于影子银行而言，最低的“隔夜逆回购工具余额”要求类似于银行的“法定准备金率”要求。一旦有了对隔夜逆回购工具的使用量要求，影子货币要求权实际上变得更安全了。这可是革命性的创新，因为央行不仅仅是“最后贷款人”，而进化成了“最后交易商”。

第三部分-货币用途的层级（The Hierarchy of Uses）

货币创造（P80）

零售银行的货币创造通过信贷-存款以及货币乘数凭空创造，贷款则与实体经济紧密相连。

货币交易（P81-P105）

货币交易是指在无抵押以及有抵押、在岸以及离岸的货币市场中进行短期货币的借贷。有六种主要的货币交易形式：

[1]银行同业间借贷（联邦资金市场，无抵押，拆入以后缴纳准备金，或者拆入以后套利）

[2]交易商之间的货币交易（GCF，即一般抵押品回购市场，通过国债回购融资交易）

[3]体系内互联性的货币交易（TRP，三方回购市场），举例来说，现金池买入货币基金，货币基金再进行回购拆出。

[4]跨国银行的内部交易（通过外资银行的纽约分支进行交易），比如卖出美元CD和CP给优先货币基金进行融资，然后再在全球范围内放美元贷款。

[5]跨境货币交易，比如一些外资行的母行在欧洲美元市场发CD和CP融资（由优先货币基金购买）。

[6]客户驱动的货币交易（DvP，双边回购）

交易商的买方客户是：风险组合管理者（Risk PM），他们的纲领是“战胜基准”，为了战胜基准，他们使用三种类型的杠杆。

（1）回购融资加杠杆，比如想做多国债，买了国债，拿这笔国债进行回购融资（与自己的交易商进行回购交易），再进行买入国债的操作。这被称为现金融资。

（2）每次某种证券被做空的时候，风险组合管理者，即卖空者，交易商，以及证券出借者（无论是作为中介还是作为交易主体）三方介入了这笔交易。当卖空者明确需要做空某券的时候，他会缴纳现金抵押物（即初始保证金）来向自己的交易商拆入他认为可能会下跌的证券。高价借券，低价还券即可盈利。如果交易商没有券可以借给卖空者（库存没有），他可能会寻找到证券出借者，比如一家企业债ETF基金，来向这家基金借券。这样的话，交易商的负债端就是回购负债（对缴纳现金抵押物的卖空者），资产端则是给企业债ETF基金的回购资产（交易商入券出现金抵押物），这样，三方就完成了匹配资产负债表。

这家企业债ETF基金在通过回购出券入现金以后，也要对收到的现金做再投资。值得一提的是，如果融出的券很稀缺，那么出借这笔券的收益会更高。

（3）战术性对冲（现金保证金融资）

某个风险组合管理者，管理总回报债券基金（TRB），投资于全球企业及主权债。

他现在觉得市场可能会下跌（因为一些基本面因素），但是他不想清仓，因为他预计下跌是短期的，持续不了多久，而且基金的资产配置结构也没大问题，因此，他决定做一个战术性的对冲来保护自己的组合，以免净值下跌（NAVs），带来不必要的赎回潮。

对于这类风险组合管理者而言，他可以直接向交易商的互换交易台请求交易，FXS来对冲汇率风险（比如美元升值引发其新兴市场债券组合下跌），IRS可以用来管理久期风险（利率风险，联储突然变鹰派），而CDS则用来对冲信用风险（某国地方债本来刚兑，现在政策出来以后不刚兑，相应的利差上升）。

如果一切照着组合管理者的预期的话，债券价值虽然下跌，但是通过互换交易不断转入的现金抵押品抵消了这笔交易的损失，这可以帮助组合管理者战胜业绩基准。那如果他失算了，市场继续上涨呢？那么他的互换头寸就会拖累他的组合。

收货现金抵押物是根据“盯市收益”来决定的，在结清自己的互换头寸前，基金不得不缴纳“盯市损失”决定的现金抵押物。作为债券投资者，TRB一般会最小化其现金余额，以服务赎回。因此，要偿付对手方（交易商A），基金不得不将债券回购出去融资以结清衍生品应付款。

这么做会引入第二个交易商（交易商B），他的角色和（1）中差不多，就是通过收取抵押物来融出资金给风险组合管理者。然后再将拿到的债券抵押物回购融出获取一笔资金（供应给自己的现金组合管理者客户），这样就完成了匹配资产负债表。

这个例子的现金与抵押物流动情况还是与前面的例子类似。但是背后的目的仍然不同，不是为了债券组合融资，也不是为了做空融资，而只是为了融资以结清自己的衍生品应付款——支付保证金。

但这个例子并没有到此结束，交易商A作为风险交易商，一开始作为TRB的对手方形成了一笔衍生品应收款，然后他会通过互换交易的匹配账簿来摆脱掉（TRB）的敞口，他会寻找另一个风险组合管理者，比如一个宏观对冲基金——一般而言总是相较于TRB的基金经理持有相反的（多头）观点。

当TRB基金从交易商B获取资金以后并转给交易商A以后，交易商A作为匹配账簿的中介，将之转给宏观对冲基金——而这家基金才是最后的交易终点，也是最后的赢家。

衍生品交易的另一端未必一定是宏观对冲基金，也可能是其他投资者，比如使用衍生品覆盖策略来替代现金债券的投资者。该策略涉及由风险组合管理者运行的衍生品组合及由现金组合管理者运行的现金池，其中现金需要在可以活期足额兑付的情况下可用于保证金的目的。

这些衍生品策略在资产管理中越来越常见，而传统的，长多类的产品面临强大的竞争，比如（1）对冲基金，通过高回报以及绝对收益策略提供ALPHA。（2）ETF复制指数的策略，提供廉价的Beta。传统的资产管理者面对竞争提供创新的产品——一般基于对冲基金使用衍生品的投资技术。

什么是实体经济？（P106-P110）

货币市场融资以服务资本市场借贷：

[1]为风险组合管理者的证券组合进行融资（资产端是全球国债，负债端是国债回购融资）

[2]海外银行的美元证券组合（比如通过欧洲美元融资或是互换市场融入美元来买入美元资产）

[3]大型美国银行的证券组合（比如向诸多优先货币基金融资来买各类的公共、私人部门资产）

[4]交易商的证券库存（仅包括通过回购市场拆入的部分）

大多数回购交易仅为了在做市环境中促进价格发现机制，而不是服务于实体经济的融资目的的。

RRPs以及风险组合管理者

通过RRPs工具，联储可以直接控制折扣率以及杠杆率。联储的折扣率将成为下限。这使得联储可以控制市场化的信贷周期。也会促使杠杆成本提升，并降低证券出借的交易量。

第四部分：交易商生态体系

P114-P120 整个交易商生态体系的简化

Zoltan此时简化了整个货币/抵押品流动的框架，在PPT的左侧，是追求收益的风险组合管理者，在PPT的右侧，则是追求资金安全性的现金组合管理者，而经纪-交易商实际上扮演了货币交易商以及风险交易商的中介角色，他们在这两类组合管理者之间做市。

现金池现金丰富，但安全匮乏，因为他们无法获得足够的有保险货币，并面临短期国债的结构性短缺问题。这使得他们不得不寻找影子货币债权作为替代品，比如，以债券为抵押品的回购。在另一头，杠杆型债券投资组合证券丰富，但回报匮乏，他们又需要战胜基准。他们不得不通过各类融资，证券出借以及衍生品技术来做到这一点。在上述的案例中，杠杆型债券投资组合通过回购融出自己的证券而融入现金，而现金池则融出自己的现金并回购融入证券。现金池的安全需求得以满足（因为有了证券抵押品），而杠杆型债券基金则通过杠杆加强型贝塔加强了自身的组合收益（通过回购融入资金加杠杆）。在这个情况下，两者被互相满足了。而在两者间，经纪-交易商不仅从事经纪业务，同时在两者（现金池与杠杆型债券投资组合）间通过自身的匹配账簿传导流动性，并同时吸收掉订单流的不平衡——这带来了自有库存，有时是短头寸（有期限融资服务隔夜敞口），有时则是长头寸（隔夜融资服务有期限敞口）。他们（交易商）拥有自有资本来制造错配头寸。

P121-P132

总结来看：

风险组合管理者：他们需要现金加杠杆，券多缺收益。因此他们用券融入钱。（同过回购融出自己的券换来的资金）就是他们承担风险增强收益的极佳选择。他们吸收了2万亿美元的融资。

现金组合管理者：钱多却无法找到足够的安全资产，钱多缺安全。因此他们用钱融入券。（通过回购融出资金而融入的）抵押品对于他们来说就是追求安全性的极佳选择。他们放了3万亿在交易商的负债端。

交易商吸收了3万亿融资，融出了2.5万亿，其中剩下的5000亿用于自有融资支持自己的交易库存。2.5万亿融出中，有2万亿给了风险组合管理者。

互换（掉期）头寸给价内合约带来了无担保的衍生品应收账款。

抵押品则给了价内合约以安全性，他们是事实上的现金放款人。

第五部分 宏观视角

P134，即期与远期的宏观失衡造就了当下了的全球金融生态体系，交易商银行只是栖居于这个生态之中而已。

P135，现金组合管理者的兴起有三大因素，其一，有管理的汇率管理体系（锚定美元），以及外储的流动性分支，他们积累了大量的美元。（特里芬难题）

P136，其二，企业利润的崛起，工资和资本支出却寥寥无几。（资本/劳动的回报比率不合适）

P137，其三，资管的兴起。（请参与BIS Bulletin）

P138，风险组合管理者的兴起则是由于，其一，养老金的（underfunded）资不抵债。

P139，外储的冲销成本很高。

P140，收益率下降，收益率预期也很低。

P141，由于负债的原因，首席投资官被迫寻求匹配负债的收益，Long-only策略不够，必须把钱给到加杠杆的风险PM。

P142，这些风险PM要产生超越基准的收益，必须从交易商那里加杠杆，然后交易商帮他们从现金PM那里找钱。

P143，现金PMs获得收益的同时，获得了安全性，因为他们的宗旨是决不能亏钱。通过抵押品来降低承受的投资信用风险。

P144，公司CEO与国家领导人要寻求利润增长和经济增长，所以这就造成了即期收入的偏态分布

第六部分 政策影响

P146，目标驱动的现状是粘性的，资产定价模型无法捕捉这些。这些因素可能压制了10年期国债的期限溢价。

P147，你从FoF统计里捕捉不到这些细节，你必须通过FoC和FoR捕捉。

P148，国际治理当局在负责改革。

第七部分 总结

P150，债券投资组合的杠杆水平越来越高，而且作为抵押品的价值越来越高；杠杆债券组合帮助资产-负债在低息环境中匹配，作为抵押品的债权则提供了安全性。信用风险、期限风险和流动性风险只是一个开始，他们想管理的是远期和即期的失衡。信用转换，是类似债券的波动和类股权的收益，帮助CIO达成远期承诺。期限转换和流动性转换，安全和短期资产，保证偏分收入。