【黑金重铸】欠债者还是逃税者?美国的嚣张特权到底是什么?

2021/05/21 09:00
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美国是…一家银行,通过向世界提供安全存款,同时又提供有利可图的长期贷款而获利?一家私募股权基金,借钱去投资回报更高的股权?还是一家对冲基金,利用杠杆在一系列市场上提高回报率?

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原文标题:A Big Borrower and a Giant Corporate Tax Dodge? How Best to Describe the U.S. External Balance Sheet,作者:Brad W. Setser,发表日期:2019年11月13日,原文链接:https://www.cfr.org/blog/big-borrower-and-giant-corporate-tax-dodge-how-best-describe-us-external-balance-sheet

Brad Setser长期在跟踪与国际金融、国际收支有关的前沿话题,包括贸易政策、离岸避税活动对一国国民收入账户的扭曲等,由于加入了USTR,现在已经不再在公开场合发表他的研究成果。

译者:陆雅珉

导读:

“嚣张的特权”一词通常指美国因美元作为国际储备货币而获得的好处。例如,美国将不会面临国际收支危机,因为他们的进口是用本国货币购买的。其中包括两个谜团:头寸之谜和收入之谜。

头寸之谜来自于美国净国际投资头寸(NIIP)与美国经常账户累积赤字之间的差额。收入之谜指尽管NIIP为负,但美国的收入余额是正的,即尽管负债远多于资产,但收入高于利息支出。

然而,大多数对美国经常账户收入余额中持续存在的盈余所做的解释都有些不着边际。本文认为,美国的债务水平走势跟踪着过往经常账户赤字的总和,债务的利率亦跟踪着美国国债的利率;而收入中的盈余全部来自美国公司在几个企业避税天堂报告的盈余所带来的富余收入。

美国企业在他们不纳税的司法管辖区赚取巨额利润,在他们纳税的司法管辖区赚取小额利润。因此,嚣张的特权可以被理解为,通过将本应属于美国的收入转移到低税收的司法管辖区,也减少了企业在美国的税单。


思维导图:


美国是…

  • 一家银行,通过向世界提供安全的存款,同时又提供长期贷款而获利?

  • 一家私募股权基金,借钱去投资回报更高的股权?

  • 一家对冲基金,利用杠杆在一系列市场上提高回报率?

对于美国的净国际投资头寸,世面上存在许多不同的类比评述。

在我看来,这些类比都已经过时了。美国更像是一个家庭,被它的债权人允许以一个非常慷慨的利率取得一大笔房屋净值贷款;或者更准确地说,它是一个独特的家庭,能够以一个相当低的利率在无抵押的基础上借款

图1 美国的净国际投资头寸:权益 vs 债务(十亿美元)

译者注:一国的净外部资产可以分为净组合投资、净外国直接投资(FDI)、其他投资和外汇储备。组合投资包括债务证券和股权投资(股票和投资基金);FDI指获得10%及以上投票权的直接投资,包括股权和债务工具;其他投资包括金融衍生品、存款、贷款、保险准备金等。

有关美国是一个全球金融中介的观点由来已久——通过低息借款来购买高收益的金融资产——美国是一个老练的杠杆使用国。这种观点最早可以追溯到法国对布雷顿森林体系给予美国的嚣张的特权的批评。在黄金-美元本位下,世界其他国家或多或少都被要求建立美元储备,这为美国提供了资金流入。早在上世纪60年代,美国的经常账户尚处于平衡状态,因此美国当时利用了这些资金流入为风险更高、收益更高的海外投资提供资金。法国抱怨说,它为美国的跨国公司收购欧洲的(资产)提供了资金。

近些年来,当美元贬值使美国持有的外国股权产生资本收益时,一群非常优秀的法国经济学家偶然重新提出了这一观点。有人认为,美国只是用其(未实现的)资本收益来借贷——因此,从财务上讲,当时美国庞大的经常账户赤字并没有看起来那么大的问题。

但这种观点现在遇到了两个问题。

首先,如图2所示,在2014年美元升值之后,在美国的外国直接投资(红线)的市场价值现在超过了美国的对外直接投资(蓝线)。

图2 美国FDI存量(十亿美元)

总的来说,美国根本不是用债务来购买世界上其他国家的权益

当你将FDI的流量与市场价值进行对比时,你会发现累积的FDI流入与流出之间并不存在缺口(因为《减税与就业法案》中的汇回条款,2018年的情况很奇怪,后面会详细介绍)。

第二,美国在对外直接投资中赚取的超额收益并不来自于以低利率借款并购买风险权益,或者来自于美国经理人在法国获得的投资回报比法国投资者在美国获得的投资回报更多。美国人在法国投资在某种程度上似乎不赚钱。

超额回报完全是美国公司簿记在世界各地的避税天堂的巨额利润的一个函数——美国的盈余来自美国在爱尔兰、荷兰和百慕大的投资所获得的巨额回报。基本上,这似乎是美国愿意容忍这样一个世界的一个结果:美国对美国科技和制药公司在海外的利润的课税,与对在岸利润征税的税率完全不同。以前这些利润是递延纳税的,现在它们主要是按全球无形资产低税收入(GILTI)纳税(10.5%)。

看看美国的外部资产负债表。美国从世界各地获得了大量存款和短期贷款。它向世界出售了大量的债券,尤其是美国国债。与债务相关的负债总额约占美国GDP的90%。在资产方面,美国有一些存款,并向世界其他国家提供短期贷款(例如,美国货币市场基金向日本银行提供贷款),还有一些公司债券(主要是美元计价的在海外发行的公司债券——美国购买了很多加勒比地区实体发行的债券)。但是,美国的金融资产远远不能覆盖美国的债务负债。

图3 债务头寸占GDP比例

没有哪个有自尊的银行监管机构会让一家“银行”(这里指的是美国)在这种财务漏洞的情况下运营。下图是美国的净国际投资头寸,其中美国的对外股权投资超过了外国持有的美国股权(正值的蓝色部分)。

图4 美国净国际投资头寸(十亿美元)

美国不是一个银行,而是一个借款者,一个可以以非常低的利率借入资金的机构。

下图显示,美国向世界其他国家出售的政府债券比美国政府持有的外汇储备多得多,在某种意义上,美国确实拥有嚣张的特权——它可以用相对短期的债务从世界其他地方获得资金,而不必持有大量(负收益的)欧元、日元或黄金资产,以向美国的债权人保证他们将得到偿付。

图5 外国持有的美国国债 vs 美国持有的外国国债(十亿美元)

如今的美国实际上并没有以异常低廉的利率借款。听听(前)总统特朗普是怎么说的——他经常抱怨美联储把美国的利率维持在远高于德国的水平。美国比日本、法国、荷兰、澳大利亚、瑞典、西班牙等国的利率也更高。

美国为其所有债务向世界支付的净利息(图6蓝线)实际上与美国向世界持有的美国国债支付的利息(绿线)非常接近。鉴于对美国的净债权基本上是对美国财政部的净债权,而美国持有的外国债务主要是美元计价的公司债券,其支付的利息与外国持有的美国公司债券大致相同(橙色和黄色线)。

图6 美国的外部债务净利率与美国国债匹配

另外强调一下过去几年我搞错的一件事:我曾认为特朗普的减税和财政赤字扩大会推高美国外债的利息成本,进而导致美国经常账户赤字的扩大。

这种担忧并没有发生。美国向世界其他国家支付的净债务利率(图7粉色线)实际上正在再次下降,因为美国为全世界持有的美国国债支付的利息更低,超过了美国债权人向收益率更高的美国公司债券的投资组合的转移

图7 美国外部借贷的隐含平均利率

我还犯了一个小错误——但这是一个有趣的错误。过去几年,美国对外直接投资的超额回报一直在上升(图8蓝线),尽管美国海外直接投资的存量一直在下降。

图8 对美国和外国直接投资的隐含回报

这其中有一个非常技术性的原因。美国科技和制药公司的海外子公司的现金持有在技术上被算作美国对外直接投资,即美国对此有股权要求权,作为资产,有权使用这些公司在美国境外的知识产权和离岸现金。所以当美国公司在百慕大、荷兰和爱尔兰的子公司在2018年向美国汇回了5000亿美元的股息、现金余额下降了3000亿美元时,他们有效地摆脱了对外投资的低收益部分,剩下的就是所有有价值的知识产权,这些知识产权已经被转移到一个低税率的司法管辖区。

相同的利润,但投资额更少,自然隐含回报率较高

也许,要理解美国外部资产负债表的股权部分,不应把美国看作是一个通过借款购买股权而获得巨大成功的私募股权基金,而应把它看作是美国跨国公司的一个巨大的企业避税工具

如果你认为我言过其实,我建议你看一下美国国税局关于美国公司利润分布的数据,以及美国公司在海外纳税的分布情况。美国企业在他们不纳税的司法管辖区赚取巨额利润,在他们纳税的司法管辖区赚取小额利润……通过将本应属于美国的收入转移到低税收的司法管辖区,也减少了他们在美国的税单。那真是嚣张的特权。

评论
辰鼎
2021/05/23 21:52
这看似是一个很悲伤的结论
Joseph Song
2021/05/23 19:51
看不懂,但觉得很重要。
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