BIS年报 | 货币政策对财富和收入不平等的影响

2021/07/05 09:00
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中央银行的行动通过提高资产价格,主要使富人受益,人们注意到了货币政策的分配足迹。

本文由智堡编译,原文为公开版权,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

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本文系国际清算银行 (BIS)2010年年度经济报告的第二章“货币政策的分配足迹” (The distributional footprint of monetary policy),发表于2021年6月29日,原文链接:https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2021e2.htm

译者:陆雅珉

要点:

  • 自20世纪80年代以来,经济不平等的长期上升主要是由结构性因素造成的,远远超出了货币政策的范围,这最好由财政和结构性政策来解决。

  • 货币政策可以通过履行目标,最有效地促进一个更公平的社会,这涉及到在较短的时间内造成不平等的两个关键因素。这需要保持低通货膨胀率,并限制宏观经济和金融不稳定的发生率和持续时间——这对穷人的伤害尤为严重。

  • 中央银行也可以通过“非货币帽子”帮助缓解经济不平等,特别是作为审慎当局、金融发展和包容性的促进者,以及支付系统的守护者。

在过去的几十年里,收入和财富的分配,或更广泛的经济机会,在政策辩论中获得了突出的地位。对这些问题认识的提高在很大程度上归因于经济不平等的广泛增加,而新冠衰退的不均衡影响加剧了这一趋势。

然而,中央银行界对日益严重的不平等现象的关注是最近的事,可以追溯到大金融危机(GFC)。在危机发生后,中央银行采取了以超低利率和资产负债表政策来支持经济活动并降低失业率。这些措施引起了人们的担忧,即中央银行的行动通过提高资产价格,主要使富人受益,人们注意到了货币政策的分配足迹

中央银行家对不平等问题的关注反映在他们的公开演讲中越来越多地提到“平等”(图II.1,左侧面板)。对提到不平等的文本分析表明,就分配方面的考虑而言,中央银行承认收入和财富不平等的加剧所带来的挑战,并强调政策的相关性,包括他们自己的政策(右侧面板)。

图II.1 央行在不平等方面的沟通

本章回顾了经济不平等与货币政策的制定和实施之间的关系。自20世纪80年代以来,不平等的上升趋势是由结构性因素造成的,远远超出了货币政策的范围。尽管如此,不平等影响着货币政策的传导机制,反过来,在较短的时间跨度内也会受到货币政策的影响。在商业周期中,造成不平等的两个主要原因是高通货膨胀和经济衰退,这对社会中的弱势群体造成了过大的伤害。解决这些因素正是中央银行的目标所要求的。因此,货币政策能够促进一个更公平的社会的最有效方式是追求其法定目标。这意味着保持低通货膨胀,限制宏观经济和金融不稳定的发生率和持续时间。

然而,随着时间的推移,这项任务变得越来越复杂,因为商业周期的性质发生了变化:由于通货膨胀率低且稳定,以及对经济松弛的反应较差,金融因素在放大商业周期波动方面发挥了更大的作用。这就造成了在近期价格稳定和金融与宏观经济长期稳定之间的跨期权衡——同样,这种权衡也适用于货币政策对不平等的影响。为了更好地处理这些权衡,需要将审慎、财政和结构性政策进行更均衡的组合,作为整体宏观金融稳定框架的一部分。

同时,中央银行也可以通过 "非货币帽子 "帮助解决不平等问题。这尤其包括它们作为审慎监管机构、金融发展和包容性的促进者以及支付系统的守护者的责任。

本章的组织结构如下。第一节简要概述了不平等的长期趋势及其结构性原因。第二节研究了在没有价格和宏观经济(包括金融)稳定的情况下,不平等是如何加剧的——这是货币政策任务中所体现的目标。第三节更深入地探讨了不平等和货币政策行为之间的双向关系,并强调了商业周期性质的变化如何导致中央银行的主要目标之间的短期权衡。第四节考虑了其他政策在补充货币政策以稳定经济和解决不平等的结构性原因方面的关键作用。最后一节是结论。

2.1 贫困和不平等:趋势和决定因素

经济增长提高了生活水平,使处境不利的家庭摆脱了贫困。从历史上看,持续的经济增长是全世界贫困率大幅且持久下降的主要原因。在新冠大流行之前,全球的贫困率已经下降,特别是在新兴经济体(图II.2,左侧面板)。这些国家的收入中位数也正在追赶发达经济体的水平。因此,各国的不平等现象有所减少。

同时,国内税前和转移前收入的分配越来越多地集中在顶端。衡量国内收入不平等的标准指标,如基尼系数或收入最高的10%的人所占的份额,从20世纪80年代起在全球范围内呈上升趋势(图II.2,中间面板)。相对比的是,财富不平等在全球范围内从较高的水平开始,在新兴经济体比在发达经济体有更明显的增长(右侧面板)。然而,更仔细地观察财富分配的顶端,就会发现财富的集中度在一些经济体内也有明显的增加(方框II.A)。

图II.2 上升的不平等和下降的贫困率

各国内部贫困和收入不平等的对立趋势反映了它们所代表的不同概念。贫困量化了当前收入与某一门槛的距离。不平等反映了人口中各阶层收入(或财富)水平的差异。因此,即使所有家庭都从经济增长中受益,如果他们在不同程度上受益,不平等也会增加。相反,在没有经济增长的情况下,一个社会可以更加平等,但仍然或变得贫穷。

在过去的几十年里,结构性力量极大地扩大了经济机会并刺激了增长,也促成了各国内部收入和财富不平等的长期趋势。正如已经充分记录的那样,有两种力量非常突出:技术进步和全球化,这两种力量都反映了政府的政策或可以受到政府政策的影响。

技术进步使高技能工人的生产力比低技能工人的生产力提高得更多,放大了这两个群体之间的收入差距。特别是,自动化和数字经济发挥了重要作用。经验证据表明,在过去三十年里,全要素生产率的增长(代表技术对生产过程的影响)与基尼系数(代表收入不平等)的增加有关(图II.3,左侧面板)。

全球化和与之相关的贸易互连的增加也导致了国家内部不平等的加剧。它们通过削弱工人的议价能力(特别是低技能工人的议价能力)以及企业的定价能力(特别是较小企业的定价能力,特别是通过外包的威胁)来做到这一点。在发达经济体,去 本土化引起的制造业岗位流失,可能将低技能工人推向低附加值的工作(通常在服务业)。经验证据证实了这种联系:全球化与国家内部收入不平等的上升同时进行(图II.3,右侧面板)。

图II.3 结构性力量加剧了不平等

全球化和技术进步自然是相互促进的。它们还共同导致了一些部门出现了大型的 "赢家通吃 "产业,从而进一步增加了利润和资本的收入份额,牺牲了劳工的收入份额。

尽管如此,这些力量对税前不平等的最终影响还是取决于政策(见下文)。在适当的教育和培训的帮助下,技术进步和全球化带来的好处和机会可以更平等地分享。例如,技术进步和全球化促进了对高技能工人的需求,并通过增加技能溢价使收入分配两极化。因此,提高技术工人供应的政策可以减轻对不平等的影响。

新冠疫情由于其不均衡的影响,进一步加剧了不平等,而且由于其特殊的性质,可能会留下重要的长期影响。这场大流行对服务业造成了不成比例的打击,该部门雇用了更多的低技能和低收入工人(见第一章)。此外,它还进一步推动了电子商务和更广泛的技术应用,包括工作安排方面。这些由需求引起的影响可能是持久的,所造成的影响远远超出了标准的经济衰退的范围。

2.2 不平等和货币政策目标

全球化和技术等长期结构性因素塑造了货币政策的运作环境,但显然不在其影响范围之内。尽管如此,货币政策在短期内对其他不平等的决定因素起着关键作用。在这种情况下,两种形式的宏观经济不稳定(属于货币政策的目标范围)尤其重要,因为它们对人口中的弱势阶层造成了不成比例的惩罚。一种是高而不稳定的通货膨胀,这在许多新兴经济体中特别重要,而且经常伴随着微弱的增长。另一个是衰退,特别是伴随着金融不稳定和危机的衰退,这增加了衰退的深度和持续时间。货币政策对这两种力量有很大的影响,它们如何更具体地影响不平等?我们依次考虑一下。

2.2.1 不平等和通货膨胀

在大多数发达经济体和一些新兴经济体中,过去几十年来通货膨胀率一直很低而且很稳定。然而,忘记高企且失控的通货膨胀的代价是不审慎的。众所周知,不受控制的通货膨胀会导致严重的资源分配不当和许多低效率,从而导致整体经济增长下降。高企且失控的通货膨胀,如许多发达经济体在20世纪70年代所经历的那样,会阻碍增长,而像20世纪20年代的德国或20世纪80年代的拉丁美洲那样的恶性通货膨胀会给经济带来巨大的破坏,并在这个过程中破坏公众对政府和机构的信任。

通货膨胀对不平等的影响已被广泛研究。通货膨胀将收入和财富从那些最不了解它或最没有能力保护自己的人手中转移出去。人口中的这些部分往往与低收入群体相吻合,这就解释了为什么通货膨胀常常被描绘成一种最累退的税收形式。“通胀税 ”通过削弱以名义价值固定的金融资产和合同的价值而造成损失。

在财富分配方面,最容易受到通货膨胀影响的金融资产是现金和银行账户——这是人口中最贫穷阶层持有的典型储蓄工具。这主要是因为最贫穷的人只能获得有限的投资选择来保护他们的储蓄。相比之下,较富裕的家庭不仅可以利用更复杂的通胀对冲工具;他们还可以很容易地将资产转移到国外,从而使他们的财富免受国内货币贬值的影响。

在收入分配方面,薪资和养老金——大多数家庭的主要收入来源,对最贫穷的一半人口来说更是如此——通常是以名义价值固定的,因此容易受到通货膨胀的影响。指数化机制,如许多发达经济体在1970年代采用的机制,并不是万能的:它们可能无法跟上通胀加速的步伐(图II.4,左侧面板);而且它们本身可能进一步助长和巩固通货膨胀。

通胀对收入不平等的影响,取决于通胀率有多高。特别是,对于每年5%(或更少)的通货膨胀率,实际薪资的侵蚀(图II.4,右侧面板)非常小,但当通胀率上升到20%时,就变得相当大了——即使薪资是按季度调整的。当薪资按季度调整时,20%的通货膨胀率的成本约为年收入的2%,但当薪资每年只调整一次时,则跃升至8.5%。通胀对收入分配最底层的最大影响在于薪资;由于穷人持有的现金储蓄相对较少,在整个损失中只有很小的一部分是由于现金储蓄的侵蚀造成的。

图II.4 通胀侵蚀了穷人的收入和财富

将失控的通货膨胀控制住,不仅可以改善增长前景;在其他条件相同的情况下,还可以减轻不平等。经验性的证据表明,这对新兴经济体来说尤其如此,在那里,"征服通货膨胀 "往往与收入不平等的减少有关。为了说明这一点,只需看看过去30年中围绕34次 "征服通货膨胀 "的收入基尼系数的跨国演变。在包括新兴经济体的案例中,在央行将年度通胀率持续降低到5%以下后的七到八年内,收入基尼指数的中位数下降了两个点(图II.5,左侧面板)。通胀率降低带来的收入分配更加平等的好处,可能部分反映了它带来了商业环境的整体改善,从而促进了经济增长。

相比之下,其他没有持续降低通胀率或通胀率已经低于5%的国家经历了不平等的温和增长。也就是说,对于那些可持续地将通货膨胀率降低到5%以下的发达经济体,通货膨胀和收入不平等之间的关系与那些没有达到这种降低的国家组相似,这表明其他因素在推高不平等方面占上风。

汇率波动是一个重要因素,它加强了新兴经济体中通货膨胀和收入不平等之间的联系。自然,高通胀率对国内货币的稳定不是好兆头。反过来,汇率贬值对国内价格的传导比在发达经济体更强烈,这助长并巩固了通货膨胀。货币大幅贬值的频率显然随着通胀水平的提高而增加(图II.5,右侧面板)。这反过来又增加了危机的风险,从而增加了失业和不平等。

图II.5 控制通胀的好处

2.2.2 不平等和经济衰退

经济衰退对处境最不利的人特别有害,因为失业往往对无技能的工人打击更大,时间更长。新冠大流行期间就是一个例子:低收入者最先被解雇(图II.6,左侧面板),并且在试图重新进入劳动力市场时往往面临重大困难(中间面板)。即使成功,无技术工人也可能被迫接受工资较低的工作,与经济衰退前的工作相比,这些工作提供的晋升机会更少。

疲软的经济活动对收入不平等的影响虽然最初很小,但往往会随着时间的推移而增加(图II.6,右侧面板)。失业率的上升就能说明这一点,这在经济衰退期间通常会出现。估算结果表明,短期内收入不平等只有轻微的增加,然后随着时间的推移大幅上升。

图II.6 低收入工人受疫情影响更严重

衰退往往会增加不平等,而不平等反过来又会加剧衰退的深度和时间。因此,经济衰退和不平等在商业周期的波动中可以相互加强。当收入分配更加两极化时,即当最高收入者在总收入中占较大份额、且以最低收入者为代价时,经济衰退期间的总需求短缺似乎更大。如上所述,低收入工人通常是最先被解雇的,因此他们的收入会被不成比例地削减。正如许多证据所证实的,低收入家庭的消费倾向更高。因此,如果在经济衰退中处于分配底层的人失去了收入,那么总消费就会出现更大幅度的收缩

证据支持这一观点。在其他条件不变的情况下,收入不平等程度较高的国家在经济衰退期间似乎经历了更急剧的消费下降(图II.7,左侧面板)。这种模式在美国各州也很明显。在全球金融危机期间,收入不平等程度较高的州的消费跌幅明显较大(右侧面板)。在金融危机期间,各州收入最高的十分之一所占份额的变化,占州级消费增长变化的四分之一以上。即使在过滤掉州一级失业率上升和房价下跌的影响后,情况也是如此。

图II.7 更高的收入不平等导致更陡峭的消费下降

也有证据表明,金融衰退,即使不与金融危机同时发生,也会更深更久,因此在不平等方面的代价更大(图II.8)。观察这一点的一个方法是,考虑之前有相对较高偿债率(负债程度的代理指标)的衰退,估计表明,在衰退开始后的八个季度,金融衰退的平均产出下降幅度比正常衰退大2.5%,失业率比正常衰退高12%。

图II.8 衰退的长期效应

不平等可能不仅仅是放大了经济衰退,它还可能为经济衰退播下种子。例如,有人认为,美国较高的不平等可能促成了住房债务的累积。收入停滞不前和不太稳定的家庭尤其如此,他们被引诱到次级贷款中;家庭的这种较高的杠杆率在全球金融危机这一典型的 "金融衰退 "中起到了关键的放大作用。原因是,低收入家庭有更大的借款需求(如买房),如果信贷供应变得更加充足,这可能鼓励他们过度负债。接下来,一个负担过重的家庭部门可能会引发,或至少放大经济活动疲软的阶段。只要银行系统面临压力,这种影响就会更大。事实上,一些观察家认为,这种机制促成了引发全球金融危机的次贷危机。

2.3 不平等与货币政策实施

不平等影响着货币政策的实施,反过来,货币政策的实施也影响着商业周期中的不平等。一方面,收入和财富的分配决定了货币政策对经济活动的影响和传导,以及中央银行运作的更广泛的政治和社会背景。另一方面,货币政策可以影响不平等:它可以在短期内通过改变立场直接影响不平等;最重要的是,在商业周期内,通过寻求控制通货膨胀和限制经济衰退,从而限制失业,间接影响不平等。

2.3.1 不平等对货币政策传导的影响

超过一定程度,家庭之间的不平等可能会削弱货币政策的传导。收入分配最底层和最顶层的家庭表现出消费对利率变化的低敏感性:前者可能由于严格的借贷限制而无法利用更宽松的信贷条件,而后者增加其已经很高的消费的倾向很低。相比之下,处于收入分配底部的家庭具有更高的边际消费倾向,因此对其可支配收入的变化更加敏感。

经验证据表明,不平等往往会抑制货币政策的传导(图II.9)。在不同的国家和时间,当收入不平等程度较高时(以收入最高的10%的人所获得的收入份额来衡量),消费对未预期的货币政策放松的反应较小。在这种放松政策的两年后,一个国家在收入不平等的第一和第三四分位数之间的消费增长的累积差异估计为0.8个百分点。这一经验结果补充了最近学术文献中的理论结论,这些结论强调了家庭特征作为货币政策向经济活动传导的决定因素的重要性(方框II.B)。

更广泛地说,不平等可能通过塑造政治经济环境影响中央银行的决策。日益严重的不平等会使公众对中央银行采取的被认为是增加不平等的行动的接受度降低。这可能会限制中央银行的选择,并最终阻碍其实现其目标的能力。例如,出于对较高的资产价格对财富不平等的影响的担忧,中央银行可能会因为在金融衰退后试图设计所需的复苏而长期保持非常低的利率而受到批评。

图II.9 不平等抑制了货币政策传导

2.3.2 货币政策立场和不平等

货币政策立场的变化不可避免地会产生一些短期的分配效应。每当中央银行调整利率、改变贷款条件或购买资产时,都会产生分配方面的后果。例如,任何这样的调整都会在债务人和债权人之间重新分配利息收入,并影响到资产价格,从而根据持有量重新分配人口中的收入和财富(关于这一点的详细分析,见方框II.C)。但货币政策对不平等的更重要影响是通过其对通货膨胀、就业和经济活动的影响。这些是在商业周期中形成不平等的主要宏观经济因素。

这也意味着,中央银行的目标与解决在该时间范围内可能提高不平等的因素的影响完全一致。虽然目标随着时间的推移而变化,但如今它们主要被解释为实现低而稳定的通货膨胀限制商业波动(以产出和就业来衡量)。虽然不需要明确提到金融稳定,但它自然被归入平滑波动的目标中:正如价格稳定一样,金融稳定是产出和就业长期可持续增长的必要条件。无论金融不稳定是被狭义地解释为银行或金融危机,还是被更广泛地解释为金融因素所引起的商业周期和衰退的放大,都是如此。

一旦高通胀或衰退成为现实,所需的货币反应可能会对不平等产生不良的短期影响,以确保长期收益。因此,首先要避免通货膨胀和经济衰退的发生

要控制通货膨胀,通常需要收紧货币政策,这可能会诱发经济衰退,从而增加收入不平等。在发达经济体,一个明显的例子是1980年代初美国的 "沃尔克冲击",它为征服通胀奠定了基础。在新兴经济体,这些事件更加普遍和严重。例如,巴西央行不得不在2001年至2003年期间将政策利率提高10个百分点以上,以控制通货膨胀的激增。

同样,在严重的经济衰退之后维持复苏需要将利率保持在较低水平,特别是在利率受到有效下限限制的情况下。例如,如果货币政策在全球金融危机和新冠大流行之后没有部署所有必要的工具来保持低的借贷成本,经济衰退会更深更久。这反过来又会使最弱势的群体面临更长的失业期,并使收入不平等问题更加恶化。也就是说,虽然低利率大大缓解了收入不平等,但其对资产价格的影响,特别是股票,可能会产生副作用,在短期内增加财富不平等。然而,这一结果并不是必然的,如果房屋所有权集中在财富分配的中间部分,那么对于某些衡量不平等的标准来说,可能会被推翻(方框II.C)。

旨在实现不同时间段的货币政策目标的行动之间的权衡一直存在。但自20世纪80年代中期以来,商业周期性质的变化使货币政策保持经济平衡的任务更加复杂,并加剧了这些权衡。因此,对不平等的影响也变得更加复杂。其根本原因是,从主要由紧缩货币政策以控制通货膨胀所引起的经济衰退转变为金融因素在放大商业周期波动中发挥关键作用的经济衰退,即上述的金融衰退。

图II.10说明了这种转变,它涵盖了一系列发达经济体的样本。直到1980年代中期,为了应对通货膨胀的上升(左侧面板),中央银行会在经济衰退前大幅收紧政策(中间面板),而信贷却没有发生什么变化——用信贷与GDP的比率(右侧面板)偏离其长期趋势来衡量。相比之下,自1980年代中期以来,随着通货膨胀的降低和稳定,货币政策并没有大幅收紧,但信贷的大幅扩张让位于随后的急剧收缩,从而导致了更强大和更持久的货币宽松。这就解释了为什么金融周期指标,或信贷市场的“泡沫”,对预测商业周期的转折变得更加有用。例如,远高于历史平均水平的偿债率是对GDP增长的拖累,预示着未来可能出现的衰退。

图II.10 商业周期的变化本质

有两个因素促成了商业周期波动性质的这种根本变化。一方面,中央银行已经在很大程度上抑制了通货膨胀。实现低而稳定的通货膨胀巩固了中央银行对抗通货膨胀的信誉,有助于锚定预期,并在此过程中促使通货膨胀对紧张的经济条件所产生的压力不那么敏感,即所谓的菲利普斯曲线趋于平缓。结构性因素,特别是全球化和技术,加强了这些发展。另一方面,国内和跨国的金融自由化,增加了金融因素影响家庭和企业支出的范围。融资条件、风险承担和资产价格之间的自我强化互动,是相应放大机制的核心。例如,特别是在发达经济体,家庭借贷的很大一部分是以住房作为抵押品进行的,因此,房价波动在整个经济中要大得多。

这引起了更复杂的跨期政策权衡,也反映在货币政策和不平等之间的关系上。

一方面,低而稳定的通货膨胀、良好锚定的预期和较平坦的菲利普斯曲线为中央银行提供了更大的余地,可以采取宽松政策,让劳动力市场收紧。一个有活力和包容性的劳动力市场也可能限制短期和中期的疤痕效应。

注:疤痕效应(Scarring Effect)指青年失业对职业生涯的影响,长期来看,包括更多的失业期、更低的收入前景和更少的获得体面工作的机会。

同样的道理,它可以减少收入不平等。如果人们担心通胀率持续低于目标,那么这种宽松的政策立场就更有理由了,就像过去十年中大多数发达经济体那样,失业率仍然很高,有限的政策空间使经济更容易受到更深的衰退影响。这些条件有助于解释为什么劳动力市场在最近对发达经济体货币政策策略和框架的一些审查中发挥了突出的作用(方框II.D)。

另一方面,采取这样的策略也不是没有风险。长期宽松的货币条件可以支持最弱势人群的就业和收入,但可能会促成金融失衡的缓慢积累,为今后的金融衰退播下种子。而这些恰恰是在收入不平等方面代价更大的衰退类型,需要将利率维持在较低水平,反过来延长了对财富不平等的任何可能的短期不利影响。

与商业周期的性质有关的跨期权衡的棘手性质使货币政策实现其目标的任务更加复杂。在短期内,价格与金融,以及宏观经济的稳定之间的协调变得更加困难。因此,对不平等的后果也变得更大。货币政策本身不能充分地处理这些跨期权衡。正如接下来详细讨论的那样,它们要求采取一种更加平衡的政策方法,其中其他政策,特别是审慎的、财政的和结构性的政策也发挥着作用。

2.4 超越货币政策

前面的分析表明,货币政策对更公平地分配收入和财富的最佳贡献是履行其目标——寻求确保宏观经济稳定,而价格和金融稳定是其先决条件。通过保持经济的平衡,中央银行促进了可持续增长,这样做的好处是一阶的。

将货币政策更直接地用于解决不平等问题是不现实的,甚至是适得其反的。货币工具,就其本质而言,主要作用于周期性发展。这就是为什么它们很适合于实现宏观经济稳定的目标。相比之下,要对缓慢变化的不平等趋势产生有意义的影响,就需要以特定的方式持续应用这些工具。这将减少货币政策稳定经济的灵活性,可能会破坏货币制度本身的有效性。代价将是非常昂贵的,尤其是因为这些制度所能提供的宏观经济稳定正是最有利于公平的收入和财富分配。

在货币政策发挥支持作用的同时,其他政策也是至关重要的。有三类政策值得关注:在商业周期的不同阶段补充货币政策以实现宏观经济稳定的政策;解决结构性不平等的政策;以及中央银行在履行其非货币政策责任时可以部署的政策。

2.4.1 宏观经济稳定

虽然货币政策在促进宏观经济稳定方面发挥着关键作用,但它本身无法实现稳定。无论商业周期的性质如何,这都是事实。例如,众所周知,财政可持续性是宏观经济稳定的先决条件,而且在新兴经济体中可能特别具有限制性(第一章)。但是,商业周期性质的变化使货币政策所能做到的极限变得更加明显。为了更好地理解补充政策的必要性,请考虑一个与金融衰退有关的典型商业周期。

在商业周期的扩张阶段,即使货币政策控制住了通货膨胀,随着金融周期的发展势头,金融系统的脆弱性也会不断增加。这是因为信贷和资产价格可能在高风险承担的推动下迅速增长,从而使资产负债表过度扩张。宏观审慎措施在这里可以发挥关键作用。它们可以寻求减缓金融扩张,限制风险承担,特别是在被认为对金融系统构成较大风险的部门。

微观审慎政策的作用是结构性的,其目的不是为了平滑金融周期本身,一旦经济衰退开始,微观审慎政策的作用就变得很明显。适当的微观审慎保障措施必须到位,这样银行系统在进入衰退期时才会有弹性,才能更好地支持经济。这正是全球金融危机后的主要国际审慎改革(特别是巴塞尔协议III)在新冠之前所做的事情。这些改革使银行能够避免去杠杆化,更好地支持信贷,从而缓冲对经济的打击。

也就是说,如果金融失衡的规模足够大,审慎的保障措施可能不足以防止更广泛和严重的金融压力。在这一点上,货币政策进入了危机管理模式,其中央行充当贷款人,并越来越多地充当最后做市商。这可能会使央行成为批评的对象,因为它们偏袒“华尔街”(注:指金融市场)而牺牲“主街”(注:指实体经济)。但这是一种错误的二分法,因为这些行动对于防止更大的破坏是必要的。金融系统的崩溃将减少对企业和家庭的信贷,并引发严重的经济衰退,在失业和收入不平等方面付出巨大代价。然而,在这方面,中央银行不可能独自成功:财政支持对于稳定银行、整个金融系统,从而稳定经济是必不可少的。此外,政府干预以帮助修复资产负债表,对于解决危机并为健康复苏奠定基础至关重要。

随着金融状况的稳定,面临的挑战是如何维持经济复苏,并与债务高企的逆风作斗争。宽松的货币政策可以帮助缓解经济衰退并加速复苏,但需要平衡的货币、财政和结构性政策组合,以防止中央银行“独木难支”。财政政策可以减轻中央银行的负担,减弱衰退对不平等的影响。自动稳定器是有用的,但可能需要用自由裁量的措施加以补充。例如,由于可观的收入转移,大多数国家的个人可支配收入在大流行期间实际上比工资收入增长更快(或下降更少)(第一章,图I.2,左侧面板)。同时,必须审慎地执行财政政策,防止其成为宏观经济不稳定的根源。不审慎的财政政策会提高风险溢价,加剧货币贬值,并最终破坏经济稳定,特别是产生全面的金融危机。在这种情况下,结构性政策也很重要,因为它们是可持续的长期增长的唯一动力,不能依靠持续的财政和货币刺激。

2.4.2 结构性不平等

解决不平等的结构性趋势首先是政府的任务。政府可以利用一套更好、更广泛的工具来解决不平等问题,从税收到转移支付,以及旨在改善教育、产权、健康、竞争和贸易等方面的政策。此外,在政治上,政府承担着实现资源合意分配的责任。

财政政策最适合于抵消长期实际因素对分配的影响。政府开支和支持方案,如失业救济金和再培训,可以帮助最弱势的人应对不利的结构性力量。更普遍的是,税收和转移支付系统可以被调整和定向,以便在人口的不同部分重新分配收入和财富(方框II.E)。在发达经济体,这种政策确实有助于减轻收入不平等。基于基尼系数的收入不平等指标通常在征税和转移支付之前比之后要高得多(图II.11,左侧面板)。这种差异在新兴经济体中更为有限(右侧面板),一个可能的原因是直接税在这些地区的比例较低。

图II.11 财政政策对收入重分配

缓解不平等还需要精心设计的促进增长的结构性政策。有一系列的相关措施。

首先,旨在改善教育和在职学习的机会和质量的政策,对于跟上快速技术变革的步伐至关重要。这些政策不仅仅是通过增加人力资本和生产力来提高产出,还通过提供获得更高薪的工作机会来帮助平整竞争环境并减少不平等。

劳动力市场和竞争政策可以维持增长,也有助于应对技术变革和有利于高技能工作的需求构成变化所带来的挑战。放宽长期失业者(通常是低技能者)重新进入劳动力市场的条件,可以缩小与高技能工人之间的收入差距。劳动力市场监管可以确保工资和失业福利的最低标准,重新平衡议价能力。

贸易开放也可以做出贡献,特别是对受益于额外外国需求的低收入国家。但它需要与对那些被淘汰者的适当补偿、再培训和重新分配政策相结合。证据表明,如果没有再分配政策,取消农业和制造业产品的关税会增加总产出,但代价是收入不平等的初步上升。

2.4.3 中央银行的非货币帽子

中央银行也可以戴着 "非货币帽子 "为一个更公平的社会做出贡献,这些是法规赋予它们的货币政策目标之外的职能。

前面的分析已经讨论了与金融稳定有关的职能对不平等的重要作用,包括微观和宏观审慎监管和监督以及与危机管理有关的职能。但还有很多与此相关的职能:促进金融发展;推进金融包容性;保护金融服务消费者;鼓励金融知识普及和教育;以及监督支付系统。中央银行在执行这些任务时,能在多大程度上为打击不平等现象做出贡献,自然取决于其法定职责,而这些职责在各国之间差异很大,更重要的是取决于其掌握的工具的范围和有效性。

这些政策对不平等的有利影响是多方面的。促进金融发展可以扩大对冲和分散风险的选择范围,增加投资机会,减轻贫困和收入不平等。通过提供安全的储蓄工具或顺畅的支付基础设施来促进金融包容性,扩大了最弱势人群的金融市场准入,特别是在较贫穷的国家。金融服务消费者保护使穷人和更多的弱势群体免受掠夺性贷款的影响,并与金融知识和教育一起避免过度的风险承担。带头努力发展安全、顺畅和有竞争力的支付系统,不仅能巩固金融稳定;还有助于降低总体成本,尤其是跨境汇款的成本。

2.5 小结

不平等在很大程度上是独立于货币政策的长期结构性力量的结果。在过去的几十年里,全球化和技术发挥了突出的作用。促进更多平等机会或重新分配收入的政策,最适合抵消长期力量对收入和财富不平等的影响。结构性政策,包括那些针对教育、卫生和竞争的政策,给今天相对贫穷的人提供了步入小康的工具,促进了社会流动和公平增长。财政政策,特别是通过再分配,有助于纠正增长带来的总收益的不均衡分配。

货币政策没有足够的工具来抵消不断变化的结构性因素的长期分配后果。然而,根据法定职责,中央银行可以通过 "非货币帽子 "做出重大贡献,其程度取决于现有的工具。促进金融发展、包容和教育,防止不公平的金融行为,以及促进低成本的支付服务,都有助于建立一个更加公平的社会。

这并不是说货币政策不能促进一个更公平的社会,远远不是这样。货币政策可以做出重要的贡献,它可以在履行其职责时保持经济的平衡,即应对宏观经济(包括金融)不稳定。宏观经济不稳定可以对商业周期波动的不平等产生一阶影响。两种主要的不稳定形式是高通货膨胀和经济衰退,前者不成比例地侵蚀着处于分配底层的家庭的收入,后者则通过失业期伤害穷人。

近几十年来,商业周期性质的变化使货币政策应对宏观经济不稳定的能力及其对不平等的影响变得复杂。可以肯定的是,通货膨胀在很大程度上已经被征服了,这是一个重大的成就。但金融因素已经成为放大商业周期波动的关键力量。金融衰退往往更深更久,特别是在金融危机爆发的情况下,因此在不平等方面的代价要大得多。此外,它们要求中央银行将利率维持在较低水平以促进经济复苏:提高资产价格,特别是股票价格,可能会在短期内提高财富不平等,即使它通过支持就业和减少收入不平等带来了巨大的好处。由此产生的跨期权衡构成了一个关键的挑战。由于通货膨胀对经济松弛的反应较小,中央银行可以将货币政策立场保持得更放松。这使更多的人进入劳动力市场,支持就业并减少不平等。但是,这也可能导致金融失衡的缓慢积累,为今后更昂贵的金融衰退埋下种子。

为了更好地处理这些权衡,需要一个更平衡的政策方法。在这种情况下,审慎、财政和结构性政策是很重要的,是全面的宏观金融稳定框架的一部分

方框II.A 不平等的分类

经济不平等的概念与特定人口中宝贵 "资源"(如收入、财富或更广泛的机会)的分配有关。因此,不平等本质上是一个相对的概念,并不等同于福利。经济不平等对社会凝聚力有着重要的影响,并且已经被研究了好几个世纪。

到目前为止,最广泛研究的经济不平等形式涉及收入和财富。财富不平等产生于累积的收入流和对现有财富存量的估值效应。这使得收入和财富不平等的比较更加复杂。从概念上讲,财富的衡量应该包括来自人力和金融财富的未来收入的(贴现)价值。金融财富比较容易通过市场上交易的资产价格来衡量;而在对非流动性资产如住房或非交易股票(如中小型企业的所有权)进行估值时,不可避免地存在任意性。衡量人力财富甚至更具挑战性,因为劳动收入的贴现值没有明显的替代物。出于这个原因,对财富不平等的衡量通常完全忽略了人力财富,本章也是如此。相比之下,收入不平等通常更容易衡量,因为收入流的数据是由税务机关和调查机构例行收集的。

衡量不平等通常涉及将相关变量分布的异质性概括为一个数字。流行的方法包括查看人口中不同百分位数的收入或财富份额,例如前10%或1%,以及最高和最低百分位数的比率,例如最高20%对最低20%。其他衡量标准则试图更全面,并通过指数的方式总结整个分配情况,例如以意大利统计学家Corrado Gini的名字命名的基尼系数。

不同的衡量方法可能会产生不同的结果,这取决于他们关注的是分布的哪一部分。从结构上看,看具体的百分位数会忽略分布的其他部分所发生的情况。分位数的比率对分子和分母的变化都是不变的,例如,当前20%的人的财富增加的同时、后20%的人的财富也在增加,就牺牲了分布的中间部分。同样,对于合成的衡量标准,如基尼系数,人口中不同部分的变化可能是平衡的。

更精细的衡量标准可以反映经济不平等的其他方面,并帮助政府更好地调整其政策。例如,在大多数地区,过去四十年来整体收入不平等的增加,主要是由于收入最高的10%的人所获得的收入份额的增加,加上收入最低的10%的人所获得的收入份额的温和下降(图II.A,左侧面板)。同样,对收入分配中最高的10%本身进行分解(最高的10%对最高的1%;最高的1%对最高的0.1%;以及最高的0.1%)也显示了有趣的模式(中间面板)。虽然对于大多数的新兴经济体来说,收入的增长是相当广泛的,并且是由三个最高的百分位数所共享的,但是在一些主要的发达经济体(美国、英国、法国和加拿大),收入不平等的增长大部分是由最高的1%甚至最高的0.1%所造成的;事实上在加拿大,在过去的40年里,收入分配中最高的10%的家庭(虽然不是最高的1%的家庭)在总收入中的份额实际上有了小幅下降。

财富不平等一直是相当高的,而且比收入不平等相对更稳定,特别是在发达经济体。对于有数据可查的一组国家来说,过去30-40年财富集中度的增加似乎主要反映了非常富有的人,也就是前0.1%的人份额的增加。在法国和美国,相对前1%的人,那些在财富分配中处于前10%(不包括前1%)的人实际上在总财富中的份额下降了(图II.A,右侧面板)。

图II.A 收入和财富不平等的长期变化

方框II.B 宏观经济模型中的异质性和分布

在经济辩论中对不平等的关注越来越多,与此同时,宏观经济模型的视角也发生了变化。最近的研究已经脱离了基于单一典型代理人的宏观经济模型,而是将重点放在包含家庭技能或财富的异质性框架上。这使得研究人员能够探索不平等如何影响宏观经济结果,以及宏观经济冲击和稳定政策如何影响它。在这些模型中(被称为异质性代理人新凯恩斯主义(HANK)模型),当考虑到家庭异质性时,一些传统的政策处方发生了变化。

在传统的典型代理人新凯恩斯主义(RANK)模型中,货币政策几乎完全通过直接的 "实际利率渠道 "来运作:政策利率的变化影响实际利率,并促使家庭在一段时间内重新分配消费和储蓄。例如,较低的利率鼓励他们将消费提前,降低今天的储蓄率。然而,经验证据表明,消费对货币政策的反应主要是由于就业和工资的增加而产生的间接影响。

在RANK模型中,这些间接效应对消费的影响是很小的,因为一般假设代理人能够在一段时间内平滑消费,因此对临时收入变化的反应不大。

在HANK模型中,来自 "实际利率渠道 "的直接影响很小,因为相当一部分代理人,特别是那些处于分布最底层的人,拥有的财富可以忽略不计。这些代理人的消费对利率的变化反应很小,而对劳动收入的变化非常敏感("劳动收入渠道")。此外,在扩张性货币政策时,处于财富分配顶端的代理人持有股票,因此从资产价格上涨中获益("股票价格渠道")。

总的来说,货币政策扩张的传导在HANK模型中可能比在RANK模型中更弱。这取决于收入和财富的分配,以及影响不同渠道相对强度的其他家庭特征。如果 "劳动收入渠道 "和 "股票价格渠道 "不够强大,不足以抵消较弱的 "实际利率渠道",那么在HANK模型中的影响就会比较小。

在HANK模型中,分配因素也决定了最佳的政策设计:主要目标仍然是低而稳定的通货膨胀,但中央银行的战略中对失业的相对权重更高。考虑到不平等,对稳定失业的更大权重有利于大多数家庭,因为对失业的更积极的反应降低了收入风险和中低财富阶层的就业和失业家庭的预防性储蓄。

方框II.C 利率对财富不平等的影响

随着全球金融危机后利率长期保持在非常低的水平,利率对不平等的影响已经成为焦点。利率主要通过对资产价格的影响来影响财富不平等,这是货币传导机制中的一个关键渠道。例如,低利率和量化宽松推升了资产价格。一般来说,低利率通过提高这些资产的未来收入流的现值以及鼓励为购买这些资产而借款来提高资产价格。此外,中央银行的资产购买,直接提高了相应资产的价格,特别是期限较长的资产

自全球金融危机以来,由于利率一直特别低,中央银行诉诸大规模的资产购买(图II.C,左侧面板),主要发达经济体的股指和房价飙升,并达到了新的高点。人们普遍认为,这些政策在提高就业的范围内减少了收入不平等,但它们对财富不平等的总体影响是什么?

中央银行的资产购买和长期低利率对财富不平等的影响,主要取决于谁拥有房屋、债券和股票。这在各国之间有很大的不同(图II.C,中间面板)。一般来说,房屋所有权往往比股票所有权在人口中更分散,后者往往集中在收入分配的顶端。因此,更多的人因房价上涨而获得财富收益。根据房价相对于股权的上涨程度以及这些资产在家庭投资组合中的权重,降息的净效应实际上可以导致一些财富不平等指标的下降,如基尼系数。

然而,如果只有人口中最富有的部分拥有房屋和股权,那么财富不平等就会因利率降低而上升。事实上,在美国、法国和德国,全球金融危机后的大规模资产购买并没有伴随着前10%,甚至是前1%的财富不平等的明显上升(右侧面板)。当然,飙升的房价仍然会对业主和租户之间的分配产生影响,通常会以牺牲年轻人的利益为代价而有利于老年人,并可能引起人们对住房负担能力的担忧。

在解释这些结果时,值得注意的是,财富不平等比收入不平等更难衡量(见方框II.A),而且数据不可避免地比较分散。因此,关于财富不平等在短期内的演变的确切结论就更难得出了。

图II.C 资产价格上涨、但财富不平等变化温和

方框II.D 劳动力市场和货币政策框架审查

在商业周期性质不断变化的背景下,利用全球金融危机以来的经验教训,主要经济体内的一些中央银行最近启动了对其货币政策框架的审查。其目的是评估货币政策策略和工具是否足以实现法定目标。美联储是第一个,其在2019年启动审查,并在2020年8月完成。欧洲央行和加拿大央行也开始了类似的审查,计划在2021年下半年结束。

劳动力市场在这些审查中发挥了突出作用,特别是在美联储。可以肯定的是,美联储对劳动力市场的解读已经演进了相当长的一段时间。例如,在2016年的一次演讲中,时任主席耶伦认为,“高压”经济可能是一个强有力的工具,以扭转全球金融危机后的劳动力市场滞后现象——失业率激增,同时参与率下降。在这种考虑下,策略审查淡化了“自然”失业率的概念,超过这个水平,劳动力市场将会过热、通货膨胀将增加。这种“自然”失业率无法直接观察到,需要用各种计量经济学技术来估计。许多方法实际上依赖于失业和通货膨胀的经验关系,而这种关系随着时间的推移已经减弱。

在自然失业率作用不大的情况下,通货膨胀作为经济过热的衡量标准占据了中心位置。只要通胀率保持在低水平,中央银行就可以承受让劳动力市场收紧。由于菲利普斯曲线趋于平缓,劳动力市场的收紧可能会产生有限的价格压力,因此通胀很可能仍然低于目标。为了加强对实现目标通胀的承诺,审查结果是采用了一种灵活的平均通胀目标制。在通胀率低于目标的时期,中央银行承诺在更长时间内保持宽松的立场,同时等待实际通胀率的后顾平均值达到目标。这可能需要通胀“超调”,其数量和持续时间取决于先前经历的通胀不足。宽松的货币政策将刺激需求和产出,以至于吸引沮丧的工人回到劳动力队伍中。这应该对潜在产出产生积极影响,并进一步维持通货膨胀。

美联储的新策略意在带来更公平的收入分配方面的好处。一个紧张的劳动力市场可以促进人口中最弱势的部分加入劳动力市场,使他们摆脱贫困和边缘化。因此,除了促进潜在增长外,更广泛的劳动力参与和更多的就业机会应通过提高最贫困人口的收入来抑制收入不平等。

加拿大央行目前对货币政策框架的审查与美联储一样,有一套比过去更广泛的标准,用来评估可能的替代框架。特别是,这些标准现在还包括对收入和财富分配的影响。欧洲央行也在分析一系列广泛的主题,其中许多与不平等有重要联系。这些包括就业、数字化、全球化、生产力、创新和技术进步。此外,在2020年初,欧洲央行与广大公众举行了一系列活动,以收集建议。其中一个值得注意的是,欧洲央行可能考虑以直接方式让其政策对人们产生影响,而不是通过银行和金融机构。

方框II.E 财政政策与不平等

政府可以通过一些不同的财政政策工具来影响不平等。在收入方面,他们可以通过改变所得税来影响收入分配。累进税,即对高收入家庭征收较高的税率,可以减少税后收入的不平等。同样,对财富或遗产征税可以减少税后财富的不平等。在支出方面,政府可以将公共资金转移给特定人群,以影响他们的可支配收入,从而影响不平等。例如,失业保险可以通过维持失去工作的工人的收入,大大限制衰退对不平等的影响。公共转移也倾向于减少不平等,因为它们通常旨在确保最低的生活标准,从而使穷人不成比例地受益。

税收和转移支付的变化对不平等有不同的直接影响。一方面,个人所得税的累进性在全球范围内有所下降(图II.E,左侧面板):在过去20年里,下降了大约1.5个百分点,相当于最高收入家庭的税收负担明显减少。另一方面,在全球金融危机之后,公共转移支付在GDP中的份额大幅增加,此后有所下降,但仍然明显高于全球金融危机前的水平。

跨国证据证实,较高的税收累进程度与较低的不平等有关,特别是在收入分配的顶端(图II.E,中间面板)。在过去20年中观察到的相同数量级的税收累进性的减少,与收入最高的10%的人相对于收入中位数的人的收入份额增加约11个百分点有关。

就其本身而言,公共转移支付有助于减少分配底部的不平等。跨国证据表明,公共转移支付在GDP中所占份额的增加与收入分配中下半部分的不平等程度降低有关(图II.E,右侧面板)。这种经验上的规律性可能反映了公共转移支付的变化对穷人的好处更大,特别是在经济衰退期间,转移支付往往增加得更猛烈。因此,转移支付的增加对收入分配顶端的影响很小。

政府可利用的各种财政政策工具给了他们很大的空间来解决收入分配的不同部分所产生的不平等,并促使其走向理想的结果。

图II.E 不同的财政政策工具对收入分配的影响

评论
frank
2021/07/30 15:02
omo
2021/07/05 21:09
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